Discipline 與組織的 SOP [布蘭登觀點 013]

standards and discipline

Discipline (紀律) 與組織的 SOP 有什麼關係呢?如果用個人從年輕到老,對比組織從年輕到老,其實有些相似可類比之處。

以前年輕的時候,都會聽到一些前輩說:「我以前年輕的時候,都跟你們一樣,用大腦就可以把所有的事情記得清清楚楚。現在老了,還是不能不服老,該拿筆記本出來記,比較不會忘掉」。現在年紀漸長,慢慢可以體會前輩說的經驗談。

年輕時,體力好,記憶力佳,很多事情可以說是靠天份就可以完成了。但有些人卻不是這種「天份派」的,他們會很有規律的將事情記下,同時規劃,甚至還有一套 SOP 來將要做的事情,透過系統化的方式完成。其實往往是這類有紀律的人,才能夠長期維持一定品質的產出。

Discipline:個人的紀律、團隊的紀律、公司的紀律

這也讓我想到籃球。一個有天份的球員,有時候靠一己之力能夠瞬間把一個爛隊帶到中上程度,但要再精進,就必須要是各位子的搭配加上戰術的整合,才有可能變成一個優秀的團隊。而球隊中除了上述的明星球員外,許多角色球員也是很重要的,如何截長補短,藏拙與發揮每個人的特長,反而是教練與戰術的安排,加上球隊對於紀律的要求,才有辦法衝擊總冠軍。

紀律給你穩定的產出

有紀律的球隊,就算短期失去了一些明星球員,剩下的球員只要維持這樣的紀律與戰術的安排 (SOP),有時候還是能夠維持一定的競爭力。過去 Jerry Sloan 以及現在 Popovich 的球隊就給我有這樣的感覺。 而這也讓我聯想到了創業。

初期創業者 = 有天份的球員

早期的創業者大多數就是那個有天份的球員,能夠自己出來創業的人,通常都會有一定以上的本事跟本領,很多事情就靠 One Man Army 就把他做掉了,或者在初期可以找到幾個 Co-founders,至少前期就有幾名水準以上的可用之兵。但隨著 Business 成長,整個組織規模擴大,你所需要的就不只是天份而已,而是一套可以讓大部隊發揮一定水準以上的作業方式。

規模化時期的公司需要組織 SOP

以前工作的前輩跟我分享過一件事,那時候我工作的單位比較像是中央幕僚單位,所共事的同事也都是有被挑選過能力比較好的同事,但我們需要制定一些激勵制度以及管理方式給前線的業務同事,那個前輩就跟我說:「你要管理大部隊,就不能用我們現在的模式,現在跟你共事的人,你只要起個頭,大部分的人就可以理解全部的狀況,但是前線的同事不一樣,他們可能只是在職涯的開端,經驗沒那麼夠,或者你給他的薪水一個月就三萬多,你怎麼可以期待用你身邊人員的方式來管理他們,你必須要有同理心」。

這件事就讓我想到當兵,許多人都會覺得當兵是用一些很笨的方法在做事,但有些你認為很笨的方法,其實是要讓世界上各式各樣的人都能夠運作的方法來管理。

組織的 SOP = 依照某些 Principle,持續產出達到 Discipline 的效果

公司變大的過程亦然,這也是我們在伴隨我們投資公司的創業者成長時,有些比較有經驗的 VC 可以提供的價值。有些東西開始要有 SOP,可能開始也會有階層的產生,但透過怎樣的管理工具可以讓組織保有彈性,但又可以依照 SOP 而產出一定品質的服務流程。是許多成長期的創業者需要跟有經驗的創業者請益的。

公司也會從年輕變大變老,就跟人一樣。人年輕的時候可以多靠一些天份,老了還是要有某些紀律與原則讓自己有續航力。公司在成長的過程也是。如果你能理解這就是人的天性,那就試著去 Hack 這個天性,把自己當成一部機器人,而你就是那個腦,要用什麼樣的方式 (Principle) 去讓自己持續有紀律的產出 (Discipline),是我們都得學習的。

除了 Discipline 跟 Principle 之外,人更重要

公司是人所組成的,你要管理個人,可能會比管理公司的一群人來得簡單。你可以讓你自己有紀律,但是你要讓公司有紀律並不是靠 SOP 就可以做得到,你必須要把人放到對的位子,對於他要有 Career 的規劃以及養成,讓他的方向與公司要的方向一至,降低人與人之間的溝通成本,有超級多跟人有關的事情你得要費心。不過創業者可以先從自己做起,把自己搞好之後,就開始學著搞好公司的人們吧。

我認為偉大的創業者,通常都是有很強的 Discipline 的,不管是在初期或是晚期,對於 Discipline 的描繪,我覺得 Jamie 這篇文章也寫得很好,以及 Entreprenuer 這一篇提到成長期公司所需要注意的三個 Principle,都是很好的參考文章。

這篇文章單純就是老人的 Murmur,也是本週對自己以及 Startups 的看法,也跟創業者分享,也跟創業者分享。如果你也有你維持 Discipline 的好方法,也歡迎跟我們分享。若覺得基石創投的文章很有幫助,也請你幫我一個忙,多多分享給有興趣的朋友,也 Follow 基石創投的粉絲頁,我們會持續產出各類文章跟大家分享。


我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。喜歡 NBA 與音樂,特別是 R&B 與 Jazz。

The Future is Unwritten.

自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

共享王國的難題⏤ Wework 體質解析(下)

作者:Kim

Kim 是現在基石的 Intern,在政大 MBA 打滾,喜歡探索各種事物背後的邏輯、見證新創們從 0 到 1 的過程。


高速成長、鉅額虧損,經濟下行風險高

在上一篇《 共享王國的難題 ⏤ Wework 體質解析(上) 》中,我們分析了 Wework 擁有的服務特性,以及與同業相比的估值及獲利情形,本篇我們將專注於 Wework 可能面臨的風險,以及其財務體質可能出現的隱憂。

就像每個星光熠熠的獨角獸,WeWork 成長速度驚人,短短四年內拓展到 111 座城市,但背後同樣承受鉅額虧損。2016 到 2019 年間,We company 每年都維持一倍多的營收成長,但營運費用也幾乎以同等的倍數增加。

看到這裡,頗符合「新創瘋狂燒錢擴張」的手段,但其虧損也不遑多讓,2018全年虧損十九億美元,超過 Uber 和 Lyft 的十八億美元、十億美元,而截至今年六月,已經有九億的淨虧損產生。

閱讀更多共享王國的難題⏤ Wework 體質解析(下)

共享王國的難題⏤ Wework 體質解析(上)

作者:Kim

Kim 是現在基石的 Intern,在政大 MBA 打滾,喜歡探索各種事物背後的邏輯、見證新創們從 0 到 1 的過程。


今年一月時估值高達 470 億美元,轟轟烈烈地預期上市計劃,如今取消上市、估值腰斬更出現公司治理危機, CEO Adam Neumann 現已因軟銀施壓黯然下台,轉任非執行董事。

Wework 財務巨額虧損、創辦人種種自肥的「包租公、賣商標」行為,在原本風光發佈的 S1 中表露無遺,然而,這間備受爭議的「共享空間」企業,背後到底是實力還是惡夢?

閱讀更多共享王國的難題⏤ Wework 體質解析(上)

[布蘭登觀點 012] Network Effect 網絡效應

Network Effect, 網絡效應

What is Network Effect

這週幫 Intern 看他的 Wework Blog 時,發現我的 Intern 很優秀,都有一些蠻細緻的觀察,只是他透過文字的描述,比較像是把他的感覺寫出來,但是其實背後都有一些理論存在,特別是 Network Effect (網絡效應)。所以就特別寫了這一篇來介紹一下。

在我研究所時期,我記得升碩二的暑假,只要是跟著我的指導教授的學生,都得要看幾本書,老師的目的是希望我們這一群學生,之後都有共通的語言可以進行交流。其中一本就是 Bandwagon Effects in High-Technology industries,而 Bandwagon Effects 就是 Network Effect

我認為如果對於 Internet、電信這類有 Network Effect Economy 的產業有興趣的人,這個理論可以念熟,有很多事情的角度都可以透過這理論來分析。我還記得老師說的「能夠被稱作平台 – Platform 的,至少都得要有 Network Effect 以及 Lock-in Effect,那才稱得上是個平台」。

Network Effect (網絡效應)

第一次接觸到這個詞應該是在經濟學,也稱網絡外部性 (network externality),當你在使用某種服務或商品時,其效用與使用人數具有相關性。用白話文來說就是:「如果你會因為其他人使用該服務,而使得你更想使用該服務,那他就是會有 Network Effect」。

最經典的例子是傳真機,如果這世界上只有一台傳真機的時候,那這台傳真機是沒有用處的,但世界上的傳真機越多,那使用傳真機才會有更多的效益。

另外一個經典案例是提款機,過去的提款機是你只能在你存款銀行的提款機提款,所以用戶選擇要開哪個銀行戶時,有越多提款機的銀行,就會使得用戶想去開那個銀行的帳戶,所以大銀行就越有可能會大者恆大,Winners take all or the most。後來有些銀行就開始洽談可以互通,才慢慢降低了特定銀行在提款機的 Network Effect。

Compatibility (兼容性)

從上面提款機的例子你可以發現,如果你擁有兼容性 (Compatibility),是有機會破除某些 Player 的 Network Effect。也就是試著去「互通」。例如過去微軟的作業系統與 Office 其實具有非常強的 Network Effect,大家都會因為身邊的人使用微軟的系統而使用微軟系統,而產生了非常強的 Lock-in Effect。以 Office 為例,過去你得要用 MS Office 開啟檔案,才有辦法作業,但現在 Google Doc、Slide、Spreadsheet 都可以直接開啟,所以 MS Office 的 Network Effect 慢慢就被破除了。因為 Google 直接 Hack 進入 MS Office 有的 Network Effect,讓 Google Doc 的使用者,也認為他身處於同一個 Network 當中,也就享有相同的 Network Effect,而這就不會是左右消費者選擇服務的關鍵點了。

Multi-sided Platforms (MSPs)

一般的平台大多不會只有一邊的 Network Effect,通常會是個雙邊/ 多邊的市場平台。例如 Uber 一端就是司機,另外一端就是搭車的使用者;Airbnb 一端就是房東,另外一端就是租屋的使用者;Apple iOS 一端是 Apple 手機的用戶,另外一端就是在上面開發 iOS 的開發者。你可以發現以現今你常聽到的很多網路服務,基本上都是 MSPs,而 Wework 當然也是。而上述的 Multi-Sided Platforms 的兩邊,各自有相對應的 Network Effect,分別是 Direct Network Effect Indirect Network Effect

Direct Network Effect

就字面上的意思來解釋,就是直接與使用者數量相關的 Network Effect,也就是我們一開始提到的,越多人使用該項服務,則該項服務產生的效用越高。早期的微軟作業系統你可以說他就是擁有很強的 Direct Network Effect。

Indirect Network Effect

就字面上的意思來解釋,就是間接的網絡效應,這邊指的就是因為該平台擁有許多的使用者,所以其他相關的附加服務提供商,就會選擇在該平台上開發應用程式,或者是依附到該平台上。順著上面微軟作業系統的案例,就是因為有很多人使用微軟的作業系統,所以開發者更願意在該平台上開發更多的應用程式。

其他應用

所以透過上面幾個簡單的理論基礎,你就可以把它應用到其他各個具有網絡效應的產業跟商業模式進行分析。例如:Uber 的平台如果夠大,有夠多的使用者在上面使用,那麼司機在選擇平台時,可能就會以 Uber 為第一優先考量,因為在上面比較找得到訂單,如果自己是個單獨的車行,或是跑單幫的,那就沒有辦法享受到 Uber 平台的 Network Effect。

從 Network Effect 來看 Blockchain

以 Blockchain 來說,如果有越來越多的用戶使用以 Blockchain 技術開發的相關服務與支付工具,那才會讓更多的工程師投入 Blockchain 相關的應用開發。如果這類的 User 還沒有累積到一定的 Critical Mass 時,那這個產業就是還沒有到大爆發的時候。所以通常都是有個殺手級的應用或服務場景,讓用戶數湧入,接下來才會有更多開發者湧入,並提供更多服務,然後就產生了正向的循環。

如果這個正向循環還沒到,那你得怎麼切入呢?還記得上面講的「互通」嗎?自己的魚還沒養起來時,先從別人的池塘去撈魚。以 cryptocurrency 為例,過去幾年的價格暴漲,讓更多人願意進入 cryptocurrency 的世界,但是以實際應用來說還是不夠。所以有些人就會開始推出一些服務,讓你覺得 cryptocurrency 與現實的法幣是沒有界限的,那你就 Hack 進入法幣的 Network Effect,這樣就會讓更多人願意接受 cryptocurrency (例如我每天買咖啡都可以用,那對我來說比較有誘因去嘗試與接受)。

所以對我來說,跟實際的應用有所連結,才能夠讓使用者買單與使用,至於你背後使用的是怎樣的技術,終端消費者可能真的不會那麼在意。所以與其說你技術多好多強,不如解決 Chicken & Eggs 問題,建立起屬於你的 Network Effect,商業化能推行了,那一切才轉得起來。而這些也是現在所有 Startups 都得要面對與解決的問題,對我來說都是 Business。

其實還有更多的例子你可以用上面提到的理論基礎去分析,也讓自己去想想怎樣才有辦法讓你的服務有更強的 Network Effect。今天的拋磚引玉,希望可以讓創業者用 Network Effect 理論的角度去分析一下你現在的商業模式,也許也可以給你一些執行上的靈感。

以上是本週的一些想法,也跟創業者分享。若覺得基石創投的文章很有幫助,也請你幫我一個忙,多多分享給有興趣的朋友,也 Follow 基石創投的粉絲頁,我們會持續產出各類文章跟大家分享。


我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。喜歡 NBA 與音樂,特別是 R&B 與 Jazz。

The Future is Unwritten.

自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

Taiwan: An Introduction to: Digital Life

Samuel is an Indonesian graduate from National Taiwan University, studying economics. Fluent in Chinese, Japanese and Indonesian. His previous experience was in securities and banking for local financial institutions, but he has kept pace with current technology news and startup scene throughout the ASEAN region.


As mentioned in last month’s article, Taiwan has a mature digital market dating back to the late 90s. According to tefficient and Taiwan Internet Report, Taiwan has one of the highest rates of internet penetration in Asia and the world, and data consumption per capita is the highest in Asia, just second to Finland worldwide.

Taiwan has 3 big telecom companies, 2 smaller telecom companies and many other MVNOs, serving a population of 23 million people.

Internet usage in Taiwan is ubiquitous, and Taiwan’s digital life is relatively developed. However, the digital ecosystem in Taiwan is not the same as the ecosystem in the Southeast Asian region. In this article, we are going to take a look into some apps of choice for Taiwanese consumers in the realm of social media, online transportation, and food delivery service.


Social Media

Internet users in Taiwan generally use Facebook as their main social media, with a growing number of users shifting their private profiles over to Instagram. 

For forum-based discussion, the platform is fragmented depending on the topic at hand. For example, for discussion about electronic goods, mobile01 is the main place to go. Gamers flock to Bahamut to discuss everything about games and related topics. 

However, PTT, a telnet BBS launched in 1995, is still one of the largest communities in Taiwan covering any topic, similar to Japan’s 2ch or the global 4chan in BBS form. Its impact is huge, generating many of the contents and topics currently in circulation in the Taiwanese parts of FB and Instagram, to the point that a Taiwanese movie was based on the board.

Above is an example of a login screen, and below is the current list of most popular boards:

Moving on to other media, Taiwanese users generally use Youtube as their primary video source, similar to the US. However, more and more people are opting to use the video feature on Facebook. Similar to the current trend in the world, we see the internet moving to a more mobile environment with a more video-focused approach.

Lately, we have seen an uptick in the number of people trying to use Facebook Live to directly sell to consumers, similar to TV marketing but with added interactiveness with the audience. A potential customer would follow the link given by the broadcaster, or chat directly to buy the products. There have been a growing number of startups in Taiwan that are trying to support this part of e-commerce, working together with influencers and small merchants.

The above shows a new trend in the making, as the worlds of video, social, and e-commerce collide. However, traditional B2C e-commerce are still very strong with solid revenue numbers. Just counting the revenue of 3 public e-commerce companies (PCHome, momo and Kuo Brothers), all 3 add up to almost USD 3B.

Similar to Southeast Asia, there are also many merchants who are trying to make it through low-cost channels, mainly through social media (Facebook, Instagram) and chat-based applications. Some even sell on PTT or Facebook Marketplace, and do the transaction directly by bank transfer or through Shopee (for added security).

The first-choice messaging application in Taiwan is LINE. Out of 23 million people, LINE has about 21 million users in Taiwan, which approximately covers 91% of the country. As such, LINE has become a necessity of life in Taiwan, embedding itself into the fabric of everyday life. There are many theories about how LINE became successful in Taiwan, but a part of its early boom can be attributed to the attractiveness of stickers as a means to communicate, as it made chatting a bit less stiff. LINE increased its stickiness when they started releasing their own inhouse games in the same era where Facebook games were all the rage. 

As of today, LINE has become a major force in the digital ecosystem in Taiwan, including branching out to offering daily news, in-app e-commerce platform, on-demand audio and video content, mobile internet and even an in-app online travel booking platform. They also provide corporate accounts through their Line@ service.

Besides their services, LINE has vigorously marketed its virtual point system, exchangeable as vouchers and products, or even cash in many merchants. A user can get LINE Points by using their payment services (LINE Pay), and they have made efforts to reach the population by working together with local banks to issue co-branded credit cards (CTBC Line Pay, Union Bank of Taiwan Line Points). LINE is also moving into the financial services sector after it was granted a virtual bank license in Taiwan, joining forces with local banks (including CTBC and Standard Chartered).

It is quite possible to think of LINE as a super-app for Taiwan, similar as to how Kakao and Naver are super-apps in Korea. As part of Naver, LINE can implement proven business models from its regions (including Japan, Thailand) and try to localize. LINE has already redesigned its UI in order to provide users with easier access to their services.

Source

LINE has also expanded in Southeast Asia, notably Thailand. but in other Southeast Asian countries, LINE is losing ground to Whatsapp and Facebook Messenger. That is in contrast with Taiwan, where LINE is unquestionably the messenger application of choice, to the point that work communication as well as customer service are being done on the platform.

The Taiwanese internet market has a few quirks that are different with Southeast Asia, and startups that are considering Taiwanese consumers as a target market should be mindful of the different local consumer preferences compared to Southeast Asia.

Online Transportation

Ride-hailing apps such as Uber has had a rocky history in Taiwan, as they play cat-and-mouse games with the regulator, as the regulator first rejected their claim to be a purely tech company and required them to register as a transportation company. After a few back and forth, the government finally issued an ultimatum to register as a taxi company or pull out of Taiwan. As of October 1 this year, they operate as a taxi company in Taiwan.

One of the reasons Uber has been relatively successful in Taiwan is that besides pioneering the ability to call taxis from an app, the cars are usually cleaner, and that the drivers are usually more professional compared to a random taxi you hail on the streets.

The entrance of Uber into the market meant that the traditional heavyweight in the taxi industry, Taiwan Taxi (台灣大車隊), has had to adopt and provide a call-on-demand function on their application.

Another upstart, TaxiGo, started out as a chatbot on Messenger and LINE to call taxis. It originally worked with existing taxi drivers, but gradually developed into its own taxi company.

Food Delivery

Taiwan has a culture of eating out, and many apartments in Taipei don’t include a kitchen at all. In the last few years, food delivery has been a very big battleground between new startups in Taiwan, starting from the now bankrupt Honestbee, Foodpanda, Uber Eats, as well as the newest competitor in town, Deliveroo. Besides international competitors, small local upstarts are also trying to make it in this crowded space, such as Yowoo. So far, Uber Eats, Foodpanda and Deliveroo has been the current leaders so far.


Compared to Grab and Gojek being the two giants in both transportation and food delivery in Southeast Asia, the transportation and food delivery part is largely fragmented. Different players exist in both areas, with the exception of Uber.

In general, there are still a couple of spaces left for international startups to exploit, as can be seen from the proliferation of LINE and overseas food delivery companies, but the key thing is for startups to localize into Taiwan. Another key thing is to think of Taiwan’s digital ecosystem as completely separate from China, as consumer preferences and habits differ in both countries. In this case, one can lump Taiwan in as another one of ASEAN’s many countries with different cultures and languages. As long as localization is done right and the services benefit consumers, Taiwanese consumers are also open to new solutions, and Taiwan can really be a nice cash cow for a startup who is willing to localize.

Disney 與數位串流平台的戰爭(中):老大哥的手牌

Candice 目前是基石創投的實習生,就讀於政大企管系,雙主修財管。在西雅圖交換時修了一門創業財務而對創投產生興趣。喜歡接觸新事物、運動還有狗。


在上篇 <飽受威脅的老大哥> 中,我們從 Disney 近幾年的財報看到線上串流平台(Over-the-top, OTT)造成的剪線族威脅,傳統電視產業與線上串流平台已有顯著此消彼長的趨勢。隨著產業環境變動,Disney 於今年四月宣布將推出自家串流平台 Disney+。本篇我們將分析 Disney 發展 OTT 的優勢與現況。

Disney 的優勢

  • 強大的製作能力與 IP 資產

媒體娛樂產業中作品內容往往與票房直接掛鉤,也會影響消費者黏著度,OTT 產業也是如此。今年七月, Warner Media 以每年 USD 85M 的價格標得著名影集 Friends 的五年合約,Netflix 宣告該影集將於 2020 年下架,可能進一步衝擊其訂閱戶數。而對 Disney 而言,一部當紅作品還能帶來遊樂園、周邊商品販售等綜效。因此,擁有卓越的製作技術與資源、智慧財產權(intellectual property, IP)是媒體產業主要的競爭優勢來源,Disney 一直以來也十分積極地透過併購與投資手段來達到此目的:

圖一、Disney 大事件回顧(來源:Disney 官方新聞,基石創投製圖)

從上圖可見 Disney 收購電影公司 Marvel(漫威英雄系列)和 Lucasfilms(星際大戰系列)、動畫工作室 Pixar 等獲得豐富的 IP;技術資源部分則有 Makers Studio(YouTube 短影片製作,被併購時為全球第四大業者)、線上串流技術公司 BAMTech(運用其資源於 2018 年首度推出 ESPN+ 線上影視服務)、還有入股線上影視串流平台 Hulu(現為美國第三大 OTT,Disney 收購 Fox 集團後股權達 60%)。由此可知 Disney 在 OTT 的佈局早在宣布推出 Disney+ 前就已開始,再加上其原有 IP 以及橫跨年齡層與地區的粉絲,更是發展線上串流平台的一大優勢。

  • 雄厚的資本實力

Disney 今年三月以 USD 35.7B 的現金和 343M 新股(約 19% 股權)正式完成 21st Century Fox(21CF)USD 71.3B 的併購案。加上承擔福斯集團 USD 13.8B 的淨債務後,實際交易金額高達美金 815 億。雄厚的資本實力是 Disney 得以快速取得 IP、技術人才與市場的關鍵要素。下表為 Disney 在併購 Fox 前後以及與主要競爭者的財務狀況比較( Comcast 是 Disney 老對頭 NBC 環球的母公司;Netflix 則是目前市占第一的線上影視串流平台):

表一、Disney 與競爭者 FY18 財務表現分析(來源: 各家財報,基石創投整理)          *Disney (after) 資料為 3Q19 季報,當季已合併計入 Fox 旗下業務表現

  • 獲利能力

與競爭者相比,併購後 Disney 的淨利率仍遙遙領先同業,但本身獲利能力相關數據都下降。其中股東權益報酬率(ROE)除了受淨利潤微幅下跌影響,資產週轉率(asset turnover)從 0.6 降至 0.24 才是主因,可見 Disney 在併入 Fox 後的資產運用效率上仍須改善;而資本回報率(ROIC)則因總債務(debt)大增三倍跌至 0.05。

  • 償債能力

大型併購後企業的償債能力往往是投資人關注的項目。雖然 Disney 在各方面數字都沒有併購前好看,但和競爭者相比仍較為健康,特別是去年也同樣完成 USD 40B 併購英國媒體巨頭 Sky 的 Comcast。高利息覆蓋率(interest coverage ratio)也顯示出股東無需擔心其支付利息的能力。值得注意的是,雖然 Netflix 在短期償債能力最為優異(流動比率 current ratio 最高),但負債比率(debt ratio)因其習慣以發行長期債券的方式來融資而高達 0.8。淨利潤不到 Disney 一成但利息支出卻相近(去年總利息支出為 Disney 的 73%),可預期 Netflix 若也想以併購為擴張策略是有一定難度的。

Disney 發展 OTT 事業體現況

儘管手中握有好幾張王牌,Disney 在發展 OTT 上仍有不少挑戰。我們來看目前為止 Disney 在該事業體表現如何:

表二、DTCI 事業體 FY19 Q1-Q3 表現(來源:Disney 1Q19-3Q19 季報,基石創投整理)

上圖為 2019 Q1~Q3 的財報,去年 3 月 Disney 宣布新增事業體 Direct-to-consumers and International(DTCI)來發展線上串流事業與全球市場,並將原先的 Consumer Products & Interactive Media 併入 Parks & Resorts 底下。今年三季以來合計已經虧損逾十億美元,主要投資包含去年四月推出的線上運動影音串流平台 ESPN+、即將推出的 Disney+ 以及串流服務技術,且在第二、三季度合併計入的 Hulu 也還在虧損。至於 Q3 營收大幅成長則是來自於併購 Fox 後 Fox 與國家地理的國際頻道。

表三、Disney 集團 FY19 Q1-Q3 營業收益(來源:Disney 1Q-3Q19 季報,基石創投整理)

綜觀整體事業,占比皆大於四成的 Media Networks 和 Parks, Experience, and Products 兩大事業體表現穩健,DTCI 的虧損對集團也還沒有太顯著的影響。值得注意的是, DTCI 虧損占營業收益的比重在過去三季來明顯上升,Hulu、ESPN+、併購 Fox 獲得的印度 OTT Hostar 與 Disney+ 也都還在營運早期甚至是籌備的階段,可預期短期內虧損還會上升。儘管在宣布要推出 Disney+ 時外界一致看好,但 OTT 產業的投資若持續拉低 EPS,勢必會影響股東對新事業體虧損的忍耐程度,屆時 Disney 將需面對來自市場的壓力。

本系列上篇從線上串流產業崛起開頭,到本篇分析了 Disney 發展 OTT 的手牌與現況,希望有讓讀者了解其優勢何在。有趣的是除了傳統媒體業,還有來自不同領域的企業都相繼加入戰局,像 Apple 和美國電信龍頭 AT&T。在下篇(也是最終回)我們將探討整個 OTT 產業的競爭,究竟誰會勝出?

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註:Disney 系列原先只預計要分為上下篇,但和 Brandon、TP 討論完後覺得 OTT 平台的競爭局勢實在值得獨立出來做一篇分析,可以做更多有趣的預測和判斷。於是我的首次系列文章就這麼分為三部曲了…希望大家會喜歡!

[VC 101] 什麼是 Convertible Note

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

The Future is Unwritten. Let’s write the future.

VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中,發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的,為了讓他們更了解 VC 相關的日常,VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外,還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。

前幾週遇到一個創業者,他稍微介紹了一下他想做的東西後,馬上跟我說,其實今天想跟你請教的是,我想要募一個可轉債 (Convertible Note/ Convertible Bond),不知道你是否可以給我一些建議?

我第一個好奇之處為:一般人比較沒有跟投資人打交道的經驗,多數只知道要跟 VC 募資,但他竟然一開口就是我要募一個可轉債 (以下簡稱 CB)。我第二個好奇之處在於:如果你對於 CB 的細節都不知道,那怎麼會一開口就說我想要募一個 CB?

什麼是 Convertible Note?

以上個人小劇場結束,回歸正題,我們就來談談什麼是可轉債。從字面上解釋就是它是一個「債 Debt」,但是有條件的可以轉換成「股權 Equity」。也就是投資人現在有點像是先借你錢,這個錢會算利息,一段時間後,如果創業者能夠順利募集到下一輪資金,那先前借錢給你的投資人,就有權利可以選擇將他手上的債,轉換成股票,轉換的價格就會以下一輪的單價打折後,進行轉換。上面是用很白話跟口語的方式來說明大致上的內容。但是裡面還是有很多細節可以討論的。

期間 Duration:

通常可能會是三個月、六個月或者是一年不等的期間。

打折比例 Discount Rate:

CB 的投資人相對於下一輪的投資人而言,算是比較早就把資金提供給了創業者,所以也冒了比較多的風險,所以假設下一輪的投資人是以每股 100 元的價格進行投資,那打點折反應 CB 投資人先前冒的風險,也算是合情合理。只是折數要怎麼訂,就還是得由創業者跟 CB 投資人去談定。

轉換價格的估值上限 Valuation Cap:

我認為這個也跟打折有點類似,比如說 CB 投資人轉換價格的上限是 USD 5M,就是 CB 投資人會在公司下一輪時募資成功時,先以 Pre-Money Valutaion 為 USD 5M 的前提下,算出股數轉換,下一輪投資人再以新一輪的價格 (例如 Pre-Money Valuation 為 USD 10M) 算出股數進行轉換。通常這點會觸發時,就是新一輪的估值 (Eg. USD 10M) 會高於 Valuation Cap (USD 5M),對於 CB investor 也算是有個打折的保障。

自動轉換 Automatic Conversion:

CB 的投資人大多時都是期待有好的投資人出現,下一輪一起轉換。有時候就會訂定在合格的股權融資 Qualified Equity Financing 發生時,例如創業者在某估值以上,募資某金額以上,CB 投資人就會依照約定條件自動轉換。

舉例來說,你看到的條款可能是,下一輪的 Qualified Equity Financing 為團隊需要募集 USD 5M 以上,公司下一輪的估值要大於 USD 40M 以上,才能觸發 CB 投資人自動轉換成下一輪股票,轉換的價格為 Valuation Cap = USD 20M。

上述是一些 CB 裡常見的條文,但大概就是這些條文就可以涵蓋整個 CB 的精神,所以這也是 CB 的好處所在。

CB 的好處

CB 其中一個好處就是可以降低交易成本 (創業者花在與投資人在上面花費精力的時間,許多時候大概只有將「期間」、「利率」與「轉換價格」等條件約定好,大致上 CB 的合約就可以成型,你不需要跟投資人去談判其他 Term,因為這些都會保留到下一輪,由下一輪的投資人來跟團隊談判,CB 的投資人只要轉換成下一輪的股票,就會擁有下一輪投資人該有的權利。

什麼時候會用到 CB

在比較早期的投資,許多人都會採用類似的方式進行投資,而 500 Startups 就有 KISS (Keep It Simple Security),Y Combinator 則有 SAFE (Simple Agreement for Future Equity),這兩份合約就擁有類似的精神,可以加快投資的速度,不用花太多時間跟投資人把細節的 Term 都談判完成。

CB 的壞處

CB 也不是都沒有壞處,有時候創業者會需要募集一輪 CB 的原因,可能就是他快速需要資金,有時候就是公司快要燒光資金了,所以拿 CB 會比較快,但背後釋放出來的訊息,則是更之前可能募資不順利,也沒辦法完成一個正常的 Round,所以到最後是以 CB 的形式先拿到錢。或者有些創業者在不同的場合,遇到不同的策略性投資人,好像每個投資人都有價值,就都用 CB 讓這些投資人加入,但有時候創業者如果沒有多注意自己到底拿了多少 CB,實際去算轉換後被稀釋的數字,最後才發現自己稀釋了太多股權。

以上是可轉換債的一些簡單介紹,也稍微分析了一下這項工具的好壞,沒有不好的工具,只要你選對時機使用,光是降低交易成本這件事情,其實對於創業者就很有幫助了。你想想看,如果募資 USD 500K,如果花個 USD 20K 在律師費用上,那就佔你整個募資金額的 4%,其實交易成本也是挺高的,如果再計算跟投資人談判 Term 的時間成本,那就更高了。

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[布蘭登觀點 011] 視野的重要性

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

The Future is Unwritten.

自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

這幾天有空跟基石的 LP 閒聊了一下,我的 LP 問我對於台灣新創的看法為何,特別是我跟他聊了我們最近在東南亞看到 Startups 的狀況,對比他感受到的台灣 Startups,他就拋出了這個議題:「到底是怎樣的狀況造成兩邊的差異?」

視野

我認為「視野」或者是「眼界」可能會是造就兩者差異的原因之一。一個是對於市場的感受,另外一個是你周遭相處的創業者。

市場

如果你待過美國、中國市場或是世界級的市場,你大概才可以想像那個市場有多大。新加坡創業者對於市場太小這件事情,從他們創業第一天就知道了,這些創業者幾乎很少只想在新加坡市場發展而已,他們會運用他們過去工作的人脈,了解馬來西亞、印尼、菲律賓、越南、泰國等國家的狀況,有機會也會飛過去了解市場的狀況,當你了解你的戰場不只眼前的這個戰場時,你就會產生急迫性以及相對應需要有的「速度感」。

創業者

台灣這幾年的狀況,雖然也有許多新興的創業者出來創業,陸續也有些創業者拿到資金,但如果拉到區域級來看,可能還是有點差距。在台灣,如果你有機會拿到種子輪募資、A 輪募資,你大概就是 Startups 裡面的前段班,可以對於這些經驗侃侃而談。但作為一個區域級的 VC 來看,他就會把你跟其他 Startups 擺在一起看。沒有比較就沒有傷害,從旁觀者的角度來看,以大數法則而言,目前我看到的東南亞創業者,一般而言的 Founder Quality 都是比台灣的來得好。他們的好並不是他們比台灣的創業者聰明,而是「視野」造成了這一切。

舉例來說,我們上週參加了一個東南亞 VC 的 Networking Event,裡面有歐美、新加坡、中國、日本、台灣、香港等區域的投資人,而同時東南亞的創業者也參加了這樣的活動,其中不乏募集了 Series A、B、C 以上的創業者。在這樣的活動中,最重要的就是資訊交換,大量的資訊就在這樣的活動中傳遞,而創業者也可以從中學習,獲得資本市場以及各地區市場脈動的資訊,視野也就慢慢的不同了。

創業者跟創業者的交流也是,當你背後的股東有紅杉資本、Softbank 或者是東南亞 Tier 1 的 VC 時,創業者也會分享投資人間的好壞,能夠提供的資源有哪些,他們是如何完成一輪又一輪的募資,訣竅在哪、挑戰在哪。這也是造就視野的不同。

台灣的下一步?

如果說只是把現在的現況說完,但不採取任何行動,那也不會是基石的 Style。我知道目前有許多人在自己的崗位上,試著將台灣團隊帶到更國際化的舞台去,這些都是值得鼓勵的。有些人發展歐美市場,有些人發展日韓,而我們目前比較熟悉的是東南亞市場。

基石做為投資人,從投資人的角度我們會持續跟這樣區域型投資人互動,至少在投資人這一塊,台灣也不要缺席。但對於 Startups 這一塊,我們目前每季會定期讓我們投資的台灣、香港、新加坡創業者齊聚再一起,相互分享市場、募資、經營公司等經驗談,至少創造出可以有跨市場的交流,早期階段可以向成熟其階段的創業者請教。更長期,我們也會帶著我們投資的創業者往不同的市場去拓展。對於我們尚未投資的台灣團隊,我們也樂意分享我們看到的,多多少少也希望可以拓展台灣創業者的「視野」。

最後,我也推薦創業者,如果對於東南亞市場有興趣,如果你的題目是 AI 跟 Blockchain 相關的,也許可以試試看 AppWorks 的加速器,至少他們試著在台灣建立起這樣的環境,讓你在台灣就有機會跟區域級的創業者相互交流,申請連結可以點這裡

以上是本週的一些想法,也跟創業者分享。如果想提升視野,有機會我們碰面時,我也可以多分享我們看到的。若覺得基石創投的文章很有幫助,也請你幫我一個忙,多多分享給有興趣的朋友,也 Follow 基石創投的粉絲頁,我們會持續產出各類文章跟大家分享。

Disney 與數位串流平台的戰爭(上):飽受威脅的老大哥

Candice 目前是基石創投的實習生,就讀於政大企管四年級。在西雅圖交換時修了一門創業財務而對創投產生興趣。喜歡接觸新事物、打籃球還有狗。


成立近一個世紀的 Disney 自黑白動畫起家,版圖一步步擴張至遊樂園、廣播、電視與電影,打造出堅不可摧的迪士尼帝國。然而,網路的出現改變了消費者的觀看習慣,Netflix、Amazon Prime、Hulu 等數位影視串流平台異軍崛起,逐漸威脅傳統電子媒體產業。在競爭白熱化之下,Disney 今年稍早宣布要推出自家數位串流平台 Disney+,正式宣告加入網路串流戰局。本文從 Disney 的視角出發,本篇以財報分析 Disney 近幾年受到網路串流平台出現的影響,下篇將探討其加入戰局的優勢與前景。

先簡單介紹 Disney 集團,其業務分為四大事業體:

  • 媒體網絡(Media Networks):無線電視網、有線電視頻道、節目製作與發行
  • 遊樂園及度假村(Parks & Resorts):主題公園、遊輪、旅遊相關業務
  • 影視娛樂(Studio Entertainment):電影製作及發行、音樂唱片和戲劇部門
  • 消費者產品與互動媒體(Consumer Products & Interactive Media):玩具、遊戲、圖書出版等

*Disney 於 2018.03 宣布將產品與互動媒體合併至遊樂園事業體,並新增 Direct-to-customer and International (DTCI)事業體,但該年年報仍按更動前的劃分方式。

圖一、Disney 四大事業體與旗下分公司(來源:Disney 官網,基石創投整理)

從財報來看,近五年營收表現及各事業體占比如下:

表一、Disney 近五年個事業體營收(來源:Disney Annual 10-K Report,基石創投整理)

圖二、Disney 2018 事業體營收占比(來源:Disney FY18 10-K Report,基石創投整理)

其中,貢獻逾四成營收的 Media Networks 為最主要事業體,也就是傳統電視產業。此產業在美國已有逾八十年的歷史,價值鏈可分為內容製作者、整合者以及訊號傳輸者(見圖三)。過去訊號傳播受到少數幾家衛星、有線電視網壟斷,而網路的出現提供了一個新的傳輸選項(所謂的 over-the-top, OTT),線上串流平台也因應而生。

圖三、電視媒體產業價值鏈

線上串流平台對 Disney 的衝擊從財報上也可略虧一二。下表為 Media Networks 的營收細項,分為三類:將節目播放授權給其他電視網的聯營費(affiliate fee)、自有電視網的廣告營收(advertising),以及電視與訂閱隨選服務(TV / subscription video on demand, SVOD)。

表二、Media Networks 2016-2018 營運表現(來源:Disney FY18 10-K Report,基石創投整理)

儘管整體營收上升,但 affiliate fee 的成長其實是透過提高 7% 的 contractural rate 來減緩每年電視網訂閱用戶(subscribers)下降 2-3% 的衝擊。用戶數下降也反映在廣告曝光率(impression)上,其中又以有線電視的廣告收入下跌最多。而去年成長最亮眼的 TV/SVOD 其實就是 Disney 正積極發展中的 OTT 事業(從 FY19 開始被歸類於最新的事業體中),包含了將作品授權給美國第三大線上串流平台 Hulu 以及相關業務的併購,這部分我們下篇會談得更詳細。

根據 Statista 統計,美國付費電視台普及率(pay TV penetration rate)在近十年已從 88% 跌至 78%,而受訪者表示 OTT 是他們取消有線電視訂閱的主要因素。從整個娛樂媒體產業來看,PwC 於今年五月發表的 Global Entertainment & Media Outlook 2019–2023 中預測各別產業的複合成長率(見下圖四)。其中全球 TV/home video 產業為負成長,且美國是衰退最快速的市場,成長率為 -2.9%;相較之下,OTT 產業營收的複合成長率高達近 15%,整體產值將在五年內翻倍。 

圖三、全球娛樂媒體產業 2019-2023 預估複合成長率(來源:PwC,基石創投整理)

綜合上述分析,可見 Disney 飽受 OTT 線上串流平台引發的剪線族威脅,更基於以下原因不得不做出轉變:

  • 每年仰賴提高 contractural rate 並非永續維持成長的方式
  • 訂閱用戶流失不僅衝擊營收,Disney 更將失去掌握用戶觀看習慣與偏好的管道
  • OTT 市場成長快速且有向寡占發展的趨勢,Disney 應避免通路被少數者掌控的風險

實際上,Disney 並不是沒有察覺到外部環境的變動,甚至早在宣布 Disney+ 之前就開始數位串流的佈局。我們將在下篇中更深入的分析 Disney 在 OTT 發展上的優勢與前景。

在科技發展之下,有科技獨角獸崛起、傳統產業巨人殞落,也有在新興浪潮中力求轉型的老牌企業,Disney 就是其中之一。希望這系列的分享有提供新知和不同的思考角度,若覺得基石創投的文章有幫助,也歡迎分享、訂閱基石的粉絲專頁,我們將持續產出各類文章跟大家分享。

[布蘭登觀點 010] 如何衡量 VC 績效

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

The Future is Unwritten.

自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

之前說了很多關於 VC 怎麼看創業團隊績效的文章,今天我們反過來看,其實 VC 也是有他的投資人 (Limited Partner, LP),他的投資人大概會透過怎樣的指標來看 VC 的成績。

這篇文章的起源是因為前幾天,我在一個東南亞 VC 的群組中,看到有人分享了下面這個圖,裡面是美國知名創投 A16Z 過去幾個 Fund 的 Net IRR 與同期 S&P 500 Net IRR 的比較。

有些人可能不了解這些數字的意義,看到越新年份的基金,Net IRR 越差,就會覺得 A16Z 是不是做得不好,但實際上不是這樣的,因為 Net IRR 會隨著基金的年限越大,基金越有機會將其投資的 Startups 獲利出場,將賺回的錢分配回給 LP,對 LP 來說開始有現金流入後,Net IRR 才有機會轉正。所以在基金的前幾年看 Net IRR 是比較沒有意義的,而且不同基金有不同的收取資金 (Calling) 或者是運用資金 (Deploying) 的時程,所以在基金早期時,很難用這個數字來跟其他基金 Apple to Apple 比較。

不過上圖有另外一個問題會是:「會不會投資 S&P 500 是個更好的選擇」?看起來 Net IRR 都有 15-18%,雖然過去的十年美國股市一直都是往上的趨勢,所以 S&P 500 的績效也不會太差,但我不是這個領域的專家,我也不方便多做評論。但單就上圖來看,其實以 A16Z 這類世界一流的 VC,基金期限已超過五年來看,Net IRR 是不會輸 S&P 500 的。而且 VC 是個很 Power Law 的產業,通常前 25% 都算是蠻厲害的 VC,你可以看到 VC Quartile 那一欄,基本上只要有前 50% 績效就會比 S&P 500 來得好,前 25% 的大概就會有非常好的報酬,Third Quartile 大概就是略差於 S&P 500。

衡量 VC 績效常見的指標:TVPI、DPI、RPI

其實大多的 VC 都會呈現 TVPI、DPI 與 RPI 來讓 LP 了解基金的績效。在這之前先解釋幾個名詞

PIC:Paid-in Capital

就是 LP 投資給基金的錢。常見的用法還有 Called Capital 與 Contributed Capital。舉例來說,如果有個 LP 承諾要投資基石創投 USD 5M,基石創投會跟 LP 約定好,看是一次性拿還是分幾批去拿這個錢,所以就會有 Capital Call 產生 (把錢 Call 進來的感覺)。b如果是分兩次,那可能就是每次各 Call 個 USD 2.5M。

Distributions

這裡指的是你將投資後獲利的錢,分配回去給 LP 的金額,這就是上面說的,隨著基金年限越久,你投資的 Startups 越來越成熟,可能是 IPO、被併購或者是 VC 進行老股交易出場後,Distributions 的金額才有機會越來越多。

Residual Value

就是該基金當下還剩餘的價值,價值來自於手上的現金加上當時手上持有 Portfolios 股票的推估價值。例如:你手上的投資案目前加總起來的估值為 USD 10M,手上還剩下 USD 3M 的現金,那大致上你有的 Residual Value 就是 USD 13M。

Total Value

這個 Fund 所具有的總價值,主要就是 Distribution 與 Residual Value 的總和。

上面三者的關係,公式就會是

Total Value = Distributions + Residual Value

上面的數字比較像是絕對數字,如果大家同時除以 Paid-in Capital,那公式就會是

Total Value/Paid-in Capital
= Distributions/Paid-in Capital + Residual Value/Paid-in Capital

也就可以導出

TVPI = DPI + RVPI

三者的定義如下:
TVPI:Total Value to Paid-in-Capital,基金總價值是當初 LP 本金的幾倍。
DPI:Distributions to Paid-in-Capital,LP 拿回的價值是當初 LP 本金的幾倍。
RVPI:Residual Value to Paid-in-Capital,基金有的剩餘價值是當初 LP 本金的幾倍。

從定義上很好去理解,假設 LP 給你的 PIC 是當作基準,那 DPI 的意思就是你還給了 LP 幾倍 (或者是幾分之幾) 的錢,RVPI 就是基金剩餘的價值大概是 LP 當初投資金額的幾倍 (或者是幾分之幾),TVPI 則是基金總價值是 LP 當初投資金額的幾倍 (或者是幾分之幾)。

TVPI、DPI 與 RVPI 指標的好處

可以比較簡單理解該基金的績效,假設 DPI = 0.5X 的話,那就代表這個基金已經退還了一半的錢,DPI = 1X 就代表 LP 把本金拿回去了。舉例來說,有個基金的 DPI = 0.5X,RVPI = 2.5X,所以 TVPI = 3X。白話文就是說這個基金已經還了一半的本金給 LP 了,目前手上有的現金跟股票價值推估是當初本金的 2.5X,所以整個基金目前大概是有 3X 的報酬。但這件事情比較虛的就是 RVPI,因為他是個推估值,就算你的團隊有持續募資,估值往上升,但那也不保證你最後可以在市場上以那個價格賣掉,想想 Wework,你就知道什麼是紙上富貴了。

TVPI、DPI 與 RVPI 指標的缺點

你可能看不出基金的時間價值,因為他是三年 3X 還是八年 3X 是很不一樣的,所以許多人才會用最一開始的 IRR 來將時間考量進去。不過我認為兩者個關係是很像的。越初期 DPI 一定沒有,幾年後才有機會慢慢出現,但至少他是實的。越初期 TVPI 會先下滑,順利的話後面會再上升,因為前幾年都在投資,現金也會因為支付了管理費而讓 RVPI 小於 1X,不過如果 Portfolio 公司的估值有漲起來,那 RVPI 就會開始回升,所以初期的 TVPI 會出現一個 J-curve,詳細的狀況可以參考下列示意的圖表:

幾點觀察跟看法如下:

  • VC 的績效看前幾年真的不準,通常要有個五年以上才會越來越接近最後的結果。
  • VC 的成績通常要用同樣的年份「Vintage」來比較,才比較能 Apple to Apple,通常也會看分佈,看你是前 25%、50%、75% 還是最後的 25%。
  • 初期真的只能先看 TVPI,因為至少你估算的 RVPI 大多數是以其 portfolios 最近的估值來計算,灌水的比例不會太多,只是能否最後實現是個問題。不過長期就真的是看 DPI,對 LP 來說,那才是真金實銀的落袋。
  • 同樣的 IRR 也是個可以觀察的指標,不過他也是越後期看越準,前面幾年可能就沒有參考的意義。

如果上述的指標是衡量 VC 成效好壞的關鍵,那 VC 也希望做出好的 Traction 給 LP 或者是之後的 Potential LP 看。跟 VC 看創業者一樣,實力說話,所以有好的 DPI 才是真的,但在 DPI 還沒真正發生時,那就是看 TVPI,特別是 RVPI 的部分。

所以有些 VC 可能就希望自己 Portfolios 的估值可以越高,那 RVPI 就會越好看,但我的看法跟我們給 Startups 的一樣 (參考 [VC 101] 公司是否估值越高越好?),估值合理就好,因為出來走,遲早要還的。所以有些 VC 會盡量不要在下一輪持續 Lead,把估值做出來,因為自己給自己下一輪的估值,難免不夠真實,如果是別的投資人給的,那還真實一些。

但有些投資人的投資哲學則是,我看好這個團隊,所以過了一輪我真的覺得很好,那沒有必較分給別人,我繼續支持下去,有時候看到紅杉資本的投資方式隱約有這味道,當然也可能是武力展示:「這個 Startups 是我支持的」,我後面有很多錢可以支持他打資金戰的意味在。

今天的小心得就分享到此,若覺得基石創投的文章很有幫助,也請你幫我一個忙,多多分享給有興趣的朋友,也 Follow 基石創投的粉絲頁,我們會持續產出各類文章跟大家分享。