[布蘭登觀點 010] 如何衡量 VC 績效

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

The Future is Unwritten.

自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

之前說了很多關於 VC 怎麼看創業團隊績效的文章,今天我們反過來看,其實 VC 也是有他的投資人 (Limited Partner, LP),他的投資人大概會透過怎樣的指標來看 VC 的成績。

這篇文章的起源是因為前幾天,我在一個東南亞 VC 的群組中,看到有人分享了下面這個圖,裡面是美國知名創投 A16Z 過去幾個 Fund 的 Net IRR 與同期 S&P 500 Net IRR 的比較。

有些人可能不了解這些數字的意義,看到越新年份的基金,Net IRR 越差,就會覺得 A16Z 是不是做得不好,但實際上不是這樣的,因為 Net IRR 會隨著基金的年限越大,基金越有機會將其投資的 Startups 獲利出場,將賺回的錢分配回給 LP,對 LP 來說開始有現金流入後,Net IRR 才有機會轉正。所以在基金的前幾年看 Net IRR 是比較沒有意義的,而且不同基金有不同的收取資金 (Calling) 或者是運用資金 (Deploying) 的時程,所以在基金早期時,很難用這個數字來跟其他基金 Apple to Apple 比較。

不過上圖有另外一個問題會是:「會不會投資 S&P 500 是個更好的選擇」?看起來 Net IRR 都有 15-18%,雖然過去的十年美國股市一直都是往上的趨勢,所以 S&P 500 的績效也不會太差,但我不是這個領域的專家,我也不方便多做評論。但單就上圖來看,其實以 A16Z 這類世界一流的 VC,基金期限已超過五年來看,Net IRR 是不會輸 S&P 500 的。而且 VC 是個很 Power Law 的產業,通常前 25% 都算是蠻厲害的 VC,你可以看到 VC Quartile 那一欄,基本上只要有前 50% 績效就會比 S&P 500 來得好,前 25% 的大概就會有非常好的報酬,Third Quartile 大概就是略差於 S&P 500。

衡量 VC 績效常見的指標:TVPI、DPI、RPI

其實大多的 VC 都會呈現 TVPI、DPI 與 RPI 來讓 LP 了解基金的績效。在這之前先解釋幾個名詞

PIC:Paid-in Capital

就是 LP 投資給基金的錢。常見的用法還有 Called Capital 與 Contributed Capital。舉例來說,如果有個 LP 承諾要投資基石創投 USD 5M,基石創投會跟 LP 約定好,看是一次性拿還是分幾批去拿這個錢,所以就會有 Capital Call 產生 (把錢 Call 進來的感覺)。b如果是分兩次,那可能就是每次各 Call 個 USD 2.5M。

Distributions

這裡指的是你將投資後獲利的錢,分配回去給 LP 的金額,這就是上面說的,隨著基金年限越久,你投資的 Startups 越來越成熟,可能是 IPO、被併購或者是 VC 進行老股交易出場後,Distributions 的金額才有機會越來越多。

Residual Value

就是該基金當下還剩餘的價值,價值來自於手上的現金加上當時手上持有 Portfolios 股票的推估價值。例如:你手上的投資案目前加總起來的估值為 USD 10M,手上還剩下 USD 3M 的現金,那大致上你有的 Residual Value 就是 USD 13M。

Total Value

這個 Fund 所具有的總價值,主要就是 Distribution 與 Residual Value 的總和。

上面三者的關係,公式就會是

Total Value = Distributions + Residual Value

上面的數字比較像是絕對數字,如果大家同時除以 Paid-in Capital,那公式就會是

Total Value/Paid-in Capital
= Distributions/Paid-in Capital + Residual Value/Paid-in Capital

也就可以導出

TVPI = DPI + RVPI

三者的定義如下:
TVPI:Total Value to Paid-in-Capital,基金總價值是當初 LP 本金的幾倍。
DPI:Distributions to Paid-in-Capital,LP 拿回的價值是當初 LP 本金的幾倍。
RVPI:Residual Value to Paid-in-Capital,基金有的剩餘價值是當初 LP 本金的幾倍。

從定義上很好去理解,假設 LP 給你的 PIC 是當作基準,那 DPI 的意思就是你還給了 LP 幾倍 (或者是幾分之幾) 的錢,RVPI 就是基金剩餘的價值大概是 LP 當初投資金額的幾倍 (或者是幾分之幾),TVPI 則是基金總價值是 LP 當初投資金額的幾倍 (或者是幾分之幾)。

TVPI、DPI 與 RVPI 指標的好處

可以比較簡單理解該基金的績效,假設 DPI = 0.5X 的話,那就代表這個基金已經退還了一半的錢,DPI = 1X 就代表 LP 把本金拿回去了。舉例來說,有個基金的 DPI = 0.5X,RVPI = 2.5X,所以 TVPI = 3X。白話文就是說這個基金已經還了一半的本金給 LP 了,目前手上有的現金跟股票價值推估是當初本金的 2.5X,所以整個基金目前大概是有 3X 的報酬。但這件事情比較虛的就是 RVPI,因為他是個推估值,就算你的團隊有持續募資,估值往上升,但那也不保證你最後可以在市場上以那個價格賣掉,想想 Wework,你就知道什麼是紙上富貴了。

TVPI、DPI 與 RVPI 指標的缺點

你可能看不出基金的時間價值,因為他是三年 3X 還是八年 3X 是很不一樣的,所以許多人才會用最一開始的 IRR 來將時間考量進去。不過我認為兩者個關係是很像的。越初期 DPI 一定沒有,幾年後才有機會慢慢出現,但至少他是實的。越初期 TVPI 會先下滑,順利的話後面會再上升,因為前幾年都在投資,現金也會因為支付了管理費而讓 RVPI 小於 1X,不過如果 Portfolio 公司的估值有漲起來,那 RVPI 就會開始回升,所以初期的 TVPI 會出現一個 J-curve,詳細的狀況可以參考下列示意的圖表:

幾點觀察跟看法如下:

  • VC 的績效看前幾年真的不準,通常要有個五年以上才會越來越接近最後的結果。
  • VC 的成績通常要用同樣的年份「Vintage」來比較,才比較能 Apple to Apple,通常也會看分佈,看你是前 25%、50%、75% 還是最後的 25%。
  • 初期真的只能先看 TVPI,因為至少你估算的 RVPI 大多數是以其 portfolios 最近的估值來計算,灌水的比例不會太多,只是能否最後實現是個問題。不過長期就真的是看 DPI,對 LP 來說,那才是真金實銀的落袋。
  • 同樣的 IRR 也是個可以觀察的指標,不過他也是越後期看越準,前面幾年可能就沒有參考的意義。

如果上述的指標是衡量 VC 成效好壞的關鍵,那 VC 也希望做出好的 Traction 給 LP 或者是之後的 Potential LP 看。跟 VC 看創業者一樣,實力說話,所以有好的 DPI 才是真的,但在 DPI 還沒真正發生時,那就是看 TVPI,特別是 RVPI 的部分。

所以有些 VC 可能就希望自己 Portfolios 的估值可以越高,那 RVPI 就會越好看,但我的看法跟我們給 Startups 的一樣 (參考 [VC 101] 公司是否估值越高越好?),估值合理就好,因為出來走,遲早要還的。所以有些 VC 會盡量不要在下一輪持續 Lead,把估值做出來,因為自己給自己下一輪的估值,難免不夠真實,如果是別的投資人給的,那還真實一些。

但有些投資人的投資哲學則是,我看好這個團隊,所以過了一輪我真的覺得很好,那沒有必較分給別人,我繼續支持下去,有時候看到紅杉資本的投資方式隱約有這味道,當然也可能是武力展示:「這個 Startups 是我支持的」,我後面有很多錢可以支持他打資金戰的意味在。

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[布蘭登觀點 009] 透過管理報表來看領先指標與落後指標

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

The Future is Unwritten.

自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

順著上週 [VC 101] 公司是否估值越高越好? 的文章,有些創業者也都來跟我討論「Traction」的定義。在文章中我為了簡化來解釋,所以選擇了以營收來代表 Traction,但營收只是 Traction 的一種表示方式,在 VC 評估案子的時候,就會依照 Startups 所處的不同產業、階段與商業模式,找出不同可以代表 Traction 的指標來衡量創業團隊目前的成績。而這些指標可以分為「領先指標」與「落後指標」。

什麼是領先指標與落後指標

很多事情都有因果關係,我們在日常生活中大多數觀察的指標,都是看「結果」比較多,從「成因」的形成一直到「結果」就會有先後關係與時間上的落差,所以領先指標看得比較像是「成因」或者是「過程」中的一些指標,而落後指標則是以「結果」來衡量的指標。

事出必有因,有時候當你看到結果變差的時候,其實可能是一段時間以前的成因就已經形成,你現在看到也只能接受這樣的結果。但在這個同時,你也在觀察某些領先指標,如果你能夠在這時候把領先指標先修正跟優化,那在不遠的將來,你才有機會獲得好的「結果」。

管理報表的設計

如果創業者想要早點的知道公司的狀況,光看損益表、資產負債表這類的「落後指標」可能是不夠的,他只能夠反應公司過去的結果,但你可以試著將某些可以觀測的「領先指標」放到你的管理報表上。管理報表的設計可以參閱我之前寫的用一張表格掌握你的 Business Model,以及我的夥伴 TP 寫的建立與利用管理報表突破 1-100 的挑戰做為參考。

如何在管理報表中加入領先指標

Photo Credit:www.listshack.com

從上面這張行銷漏斗圖為例,越上面的指標就越相對是領先指標,雖然在看的當下他也是木已成舟的結果,不過你要是能夠天天看、周周看,是有機會發現之後可能會發生什麼事情。所以你得要學會拆解你的商業行為,才有辦法發現你的領先指標。

透過拆解落後指標找出領先指標

舉例來說,你的商業模式如果是以媒體內容吸引客戶,然後導流到你的網站,你再導流到你合作的客戶那邊完成服務及商品的銷售,並獲取導購之營收。那順序上就可以拆解如下:

上述的拆解是從營收往回推,到底是哪些元素組成了營收,例如你的營收是透過消費者在你合作的客戶那邊購買商品,而這樣的動作 (Action),發生後,你就會收到錢,假設每個購買你可以抽取 10%,如上圖紅色字所示,RPA (Revenue Per Action) 就會是AOV (Average Order Value) X 10%。你也可以將你的 Action 拆解成,有多少的 Traffic 乘上轉換率 (Conversion Rate) 而形成了多少個 Action,如上圖藍色字所示。甚至你還可以將你的 Traffic 區分成不同的渠道來看,甚至在各個渠道內去看新舊用戶的狀況。

「Key」 Metrics,留下重要的指標!

上述的示範只是讓你知道,你可以有很多可以拆解的方式,但不一定是越細越好,因為資訊太多反而也會讓你難以解讀,先前提過的 Key Metrics 的重點就是「Key」,重要的你在拆解出來看,而且你看的指標一陣子之後,隨著公司營運的推進,某些指標可能不用在看了,而某些新的指標反而更加重要,那你就得跟著調整。

從領先指標來管控落後指標

在拆解的過程中,越上游越細的指標就越會是領先指標,透過監看領先指標,你才能夠知道公司的實際狀況。例如客戶留存率如果下滑了,那代表回來的客人變少了,一陣子之後,你的營收就會開始下滑,這類的因果關係就會反映出來。

透過領先指標來發展 Action Plan

你可以發現領先指標因為越劃分越細,所以就會越來越貼近每個 Function 的作業。作為 CEO 的你大喊:「我們的營收要提升!」,但要怎麼提升大家可能沒想法跟感覺。但透過領先指標,你可以說,我希望 Facebook 的 Traffic 可以成長 30%,Organic 的 Traffic 要成長 10%,我的轉換率希望可以在三個月內從 5% 提升到 8%,上述這類的內容,你就可以找到相對應的部門以及負責人,想方法去優化,產生 Action Plan。

Key Metrics 是給創業者用的,不是給創投的功課

基石創投在跟很多創業者溝通的過程,會視創業者的狀況,建議創業者慢慢可以建立自己的管理報表,然後透過管理報表更了解自己的公司狀況。而且管理報表並不是你要準備給你的投資人看的,這很多創業者都誤解,認為這是是他要做給投資人看的,但從上面的拆分,你可以知道,反而受益最多的是創業者自己,剛好可以給投資人看也只是附加的價值而已。當一件事可以一魚兩吃,做了對你也沒有壞處。

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[布蘭登觀點 008] Sea Group 2019 Q2 財報解析:成長與獲利的選擇題

圖片來自 Sea 官網

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

The Future is Unwritten.

自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

上週 Sea Group 發佈了他們在 2019 Q2 的財報表現,延續之前 [布蘭登觀點 002] Sea 財報解析 (上)[布蘭登觀點 003] Sea 財報解析 (下) 提到的一些觀察指標,我們來看看 Sea Group 這一季以來是否有什麼變化。

上次提到 Sea 主要的事業體不外乎是數位遊戲的 Garena 以及電商的 Shopee,下表是從 Sea Group 過去幾季的財報整理出來的總表,我把他分成三個類別來看,分別是 DE、EC and other Service 以及 Sale of Good 三類。第一個就是遊戲相關的營收,第二跟第三個就偏向電商的營收多一些。

圖一、Sea Group 2018Q1-2019Q2 主要指標表現,基石創投整理

DE (Digital Entertainment) 表現

遊戲一直以來都是 Sea Group 的小金雞母,從圖一看來,2019 Q2 營收大約 USD 229M,如果以過去 Sea 比較喜歡看的指標 Adjust Revenue 來看,調整的營收為 USD 443M,季增 12.7%。從這個角度來看,營收成長的速度慢了下來,沒有延續前兩季季增都在 60-70% 的力道。雖然遊戲也會受到季節性因素以及新遊戲上線狀況而有所影響,但成長減速也會讓公開市場的投資人,對於 Sea Group 有所擔憂,不過我認為 Sea Group 的主要成長引擎會是在電商那一塊,只要 DE 有一定的成長動能,且健康的成長,那就合乎我的預期了。

從圖二來看,DE 的毛利大概維持在 50-60%,就算再把行銷預算扣除,行銷費用率大概是 DE 營收的 4-5%,所以 DE 的邊際貢獻率還是有 50% 以上,近期的趨勢看來是健康的。

圖二、Sea Group 2018Q1-2019Q2 主要指標表現,基石創投整理

*部分藍色數字因 Sea 財報並無揭露,筆者依照過去比例估算之,待下季財報揭露後,再一併更新。

EC 相關服務表現

從圖一看來,EC 相關的營收 2019 Q2 來到了 USD 162M,如果以調整營收來看,那大概是 USD 177M,比較值得注意的是 Sales Incentives Net-off% 的比例從前兩季的 4% 上下提升到 8.38%,這個數字代表營收中,補貼的比例有多少,過去兩季降到 4% 左右是很健康的趨勢,但本季又跳回 8% 左右的水準,而 QoQ 只有 18.9%,代表如果沒有補貼多一點,那這一季的成長可能會更難看一些。我認為 Shopee 現在慢慢會面對兩難的選擇,到底是要繼續成長,還是要慢慢開始獲利,在這兩者之間取個平衡。

你可以從圖二看出,EC 相關的營收有持續成長,但背後代表的就是 Shopee 跟賣家收的手續費、廣告費等相關費用作為營收,Take Rate 過去三季分別是 3.36%、3.7%、4.33%,代表 Shopee 的 Monitization 引擎慢慢地轉了起來,不過從 GMV 的角度來看,過去三季分別是 USD 3.4B、3.5B、3.8B,成長速度也變慢了些,當然下半年往往才是電商的熱季,成長速度也有望隨之加快,但這樣兩難的選擇,應該可以在未來幾季的財報中,從 Take Rate 以及成長率中看出。

關鍵指標

圖三、Sea Group 2018Q1-2019Q2 營收組成,基石創投整理
把圖一跟圖二中的幾個關鍵指標畫成圖表,逐季來看,可以發現圖三中橘色跟紅色分別代表電商相關的營收,在過去這幾季已經慢慢的佔一定的份額,只是成長健不健康,則需要透過其他指標來觀察。

圖四、Shopee GMV 以及 Take Rate 2018Q1-2019Q2 ,基石創投整理

從圖四來看,Shopee 的 GMV 逐季增加,而 Take Rate 也逐季提高,證明 Shopee 是有能力從賣家身上變現的,不再只是過去我們認為只是靠補貼的蝦皮,但行銷費用花的有沒有效率,是不是亂撒,那就是我們得要再往下拆解的項目。

圖五、Shopee Take Rate 與 Contribution Margin 2018Q1-2019Q2 ,基石創投整理

從圖五看來,從 Contribution Margin 的角度,就是把行銷費用計入,蝦皮每產生 100 的 GMV,到底可以賺多少錢,以 2019 Q2 的數字來看。現在 100 元的 GMV 可以讓蝦皮拿到 4.33 元左右,但是相對應的金流成本、人員成本等考慮進去後,反而是虧了 0.85 元。若再考量行銷費用後,則是虧了 5.13 元。但從綠色的線來看,行銷費用的控管其實是有變好的。

不過你看過去幾季的數字,Take Rate 跟 Contribution Margin 中間的差額大概就是 10%,雖著 Take Rate 的拉抬 (紅色線條),或是讓 EC 產生正毛利 (黃色線條),蝦皮是有機會產生正的邊際效益,在其他條件不變下,蝦皮的 Take Rate 拉到 10%,並將毛利轉正,也許就有機會讓邊際貢獻轉正。10% 是個怎樣的數字,你去想想其他電商的毛利率,或者是邊際貢獻率,再來猜想是否有可能達到。如果覺得那個數字太辛苦,那就代表蝦皮的行銷費用率要在下降,應該透過更多 Organic 的方式獲取流量及留住消費者與賣家。

最後另外一個跟台灣有關的消息,就是蝦皮已經持續兩季在台灣都是獲利的了,也證明了台灣在數位經濟市場還是有很多的機會,甚至在這樣成熟的環境下,表現的夠好是有機會在短短幾年內就獲利的。

今天的布蘭登觀點就到此,簡單的分享我看到的資訊,也希望你們可以看到之前沒看到的細節。若覺得基石創投的文章很有幫助,也請你幫我一個忙,多多分享給有興趣的朋友,也 Follow 基石創投的粉絲頁,我們會持續產出各類文章跟大家分享。

[布蘭登觀點 007] 公司核心文化與創業北極星

Polaris

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說][VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

延續上一篇 [布蘭登觀點 006] 內部溝通/資訊傳遞的重要性,這邊想要特別談談「公司核心文化」對於內部溝通的影響。公司小的時候,每個人與創業者的距離比較近,所以比較容易從每天的相處中知道創業者對於公司未來方向的想法,以及基於此想法而進行決策的原則。當然,在這之前,創業者也必須要想清楚自己想要形塑怎樣的公司文化,以及他所期待的方向及目標。我們常以創業者的北極星來形容那個「目標」。

創業者的北極星

這個北極星,必須是由創業者自己去定義出來,而且他之所以是「北極星」,正因為他是一個中長期目標的指引,在你不知道往何方向去的時候,在你迷失於創業的混亂中,抬頭看看你的創業北極星,如果當初沒想錯,那你往那個方向去就不會差太遠。至於你的北極星是什麼?你可以參考 [創業者這樣說 005] 透過長期思考與投資,提升自己、員工與公司,從 Long-term Thinking 的角度去想想。

上圖是現實公司會發生的狀況,當員工到某個數量後,並不會如同我們想像的,每個人都是一致的往北極星方向前進:員工 A 施力的方向反而是做了部分負功與部分往其他方向去的功;員工 B 好一點,有往公司要的方向去,但並沒有全部的力氣都往北極星做功;員工 C 則是完完全全地做負功。如何能讓公司員工能在自己的位子上,做正確的決策往創業者想要的方向前進呢?我從創意黏力學 (Made to Stick) 這本書中,學到了「指揮官目標」這個觀念是可以派上用場的。

指揮官目標

從戰爭的角度來看,當戰場散開後,就算一開始大家的計畫很精確,把每一個步驟都寫下來,但真正上戰場後,對手走的棋不一樣,你就得要隨之調整。這樣精美的計畫,通常在開戰後 10 分鐘就完全無用。同理而言,一但與客戶交手,一切的銷售計畫可能也會需要調整。而指揮官目標 (Commander’s Intent) 就是你們可以參考的方針。

指揮官目標顧名思義就是該計畫的目標,也就是你期待該任務最後產出的結果。這個目標會比較抽象 (大方向),不會去標示瑣碎的細節。他可以在各個層面指導士兵/員工的行為,不用長官去下達每個動作的命令。身為指揮官,雖然可以花很多時間交代每一項任務的細節,但只要大家知道「目標」是什麼,他們會自己找到解決方法的。這也是你找夥伴來幫忙你的原因,你希望是找到「有腦的手」,而不是只是「手」而已。

簡單的核心觀念

如何讓指揮官目標發揮效益,重要的就是簡單的核心觀念。你要傳達的這個核心觀念,必須去蕪存菁,只留下最重要的。因為好的目標應該是單一性,而不是有五六個目標,一但有五六個目標,那只會變成多頭馬車相互 Conflict。

舉例來說,西南航空過去最為所知的是他們以堅持降低成本做為其核心觀念,這樣的策略大家都想得到,但真正能讓這個策略生效則是讓全公司上千名的員工,都能一致的執行。「全天下票價最低的航空公司」是西南航空的核心觀念,那如果進行訪客調查時,有客戶建議應該加一些餐點,也許可以讓西南航空更受歡迎,但員工可以想到核心觀念後,就可以自行決策放棄這個提案。

但西南航空的成功不只是「全天下票價最低的航空公司」而已,他們也有「快樂上班」的文化,這些價值就像是個同心圓一樣,最中間的是核心,往外的重要性依序降低。在這樣的指導原則下,員工就可以拿來日常的作業中應用。例如:在機上用擴音器給某個空服員同事或者是乘客開個玩笑,這樣並沒有違背「天底下票價最低的航空公司」這項原則,而且也有達到「快樂工作」,所以這樣做是 OK 的。如果是要慶祝順便撒花呢?那地上的紙屑就需要有人去清理,就會提昇成本,那就違背了「票價最低的航空公司」這項原則,所以就不應該這樣做。

權責相符

有了以「創業者的北極星」作為「指揮官目標」這樣原則,配合日常與同事的溝通,讓同事都了解這原則後,有些判斷就不用層層回報,同事在最前線就有個判斷的依據,這樣回應也會比較快速。

但創業者此時要做好的反而就是上述的「充分的內部溝通」、「傳達指揮官目標」,這些方式都可以參考上一篇 [布蘭登觀點 006] 內部溝通/資訊傳遞的重要性的做法。但更重要的是「權責相輔」。

如果創業者也沒有授權讓員工有能力做決策,那員工也沒有要肩負那個責任的必要,所以權責相符是管理學中,很常用到的觀念。而且當你授權給員工後,他們才會覺得負責是他的份內事,經由一次又一次的決策,你的同事也會開始成長,因為他會覺得這些事情是他依據指揮官目標而做的,如果幾次都沒出錯,符合創業者的判斷,這樣他自己的自信心也會累積起來。未來他才會是你出去打仗可以依賴的一員戰將。

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[布蘭登觀點 006] 內部溝通/資訊傳遞的重要性

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] [VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

許多創業者度過創業的死亡幽谷後,公司看起來一切發展順利,開始擴大規模全力衝刺,這時期的創業者有些就會發現公司開始變大,已經不像是以前一開始四五個人,每個人都很清楚彼此在做些什麼,有些 CEO 的管理無力感就會產生。

「我過去都很能掌握每個人、每件事情,但現在我忙得沒有時間像以前一樣讓每個人都有機會跟我交談上幾句,公司裡面的員工有時私下都希望我能在公司多一點時間,也更想知道公司現在的規劃跟發展,我以為我都是很透明公開的,但現在卻有員工跟我說他不清楚公司在進行什麼新任務,為何這樣的溝通都開始失去效率了?」有些創業者這樣說,我可以感受到他開始覺得公司快要有一點失控的感覺。

在公司的成長過程中,不管是創業者或者是公司這個組織,都得要成長,才有辦法應付下一階段更大的組織擴張。所以創立一段時間後,隨著公司成長,組織重整或建立規章制度是必須的。在談到到組織重整與建立規章制度之前,其實有一些小訣竅,可以在人數還沒到那麼多時,稍微解決公司內部溝通以及組織文化傳遞的問題。

1-1 交談

在人數還在可控範圍內,CEO 可以試著透過各種有意無意的場合,跟不同的同事進行交談,不管是公事上的或是私人的關心。之前碰到一個創業者,他會利用一早的時間,抓了早餐就會跟不同的同事一起吃早餐,期間好像是在閒話家常,但實際上也是在觀察與了解員工的工作狀態,以及是否有他幫的上忙的地方,甚至言談中 CEO 也會傳達公司的短中長期目標。一個好的創業者可以讓同事有「使命感」或者是「Ownership」,讓員工知道為何而戰,為誰而戰。員工也知道為何 CEO 有這樣的想法及規劃,所以在前線作戰時,就更有自主判斷以及下決定的能力。

交換位子

有些公司習慣同部門、同 Function 的人坐在一起,但適度的透過每季一次,或者是隔季一次的混合與調整座位,讓不同部門與 Function 的人有機會坐在一起,一方面可以讓不同 Function 的人更有機會相互交談,了解彼此工作的性質,另外一方面也可以讓員工更了解公司的全貌,因為當公司人越來越多時,每一個人所分配到的任務,可能就是其中的一塊拼圖而已,但透過身邊不同部門的人正在執行的任務,稍有理解力的同事,就可以慢慢有個拼湊出全貌。

原來我做的專案,會影響到這麼多人,原來我所做的專案,在客戶端有這樣的反應跟回饋,所以我更應該多想幾步,我也更能想像我手上的產品應該怎樣的調整,更能符合客戶所需。

記得以前公司這樣混著坐,有時候同事一接到某個電話,從他中間的對談或關鍵字,你就會意識到這跟你的專案有關,甚至他還沒掛電話,我就已經在查相關資料,或是著手調整了,就算跟你沒關係,你也會知道其他部門正在進行怎樣的事情。這也是透過某種機制設計,讓員工相互間就可以將「資訊」進行傳達。

會議的設計

當公司小的時候,有時候並不需要特別有固定例會,大家都可以知道彼此在做些什麼。但有固定的例會是有好處的,例如固定的週會,每個專案負責人就知道他得要在這個會議上 Deliver 出進度,所以固定的例會就像是定時的鬧鐘,會提醒你得要定時 Review 你的專案進度。CEO 也可以透過這樣的會議,持續的政令宣導,特別是公司人數少的時候,正是建立公司文化的重要時刻,一間公司的前五個或者是前十個員工,就會決定這間公司的文化走向。這樣的會議你可以說是洗腦大會,但也可以說讓整個公司更 Sync. 在同個方向上。

CEO 特別是公司的靈魂所在,好的 CEO 會有好的說服能力,讓公司員工了解公司的目標與策略,會議中的任何決策,應該都是基於這樣的原則下,進行決策。一次、兩次、三次,久了之後,員工自己面臨一些得要自己先下判斷決策的事情時,基於會議中 CEO 傳達出的原則,員工自己大概就能夠有較高的機會做對決策。

當公司小的時候,你有機會找到優秀的員工,也許他們是衝著 CEO 的理想、願景以及能力而加入,但再怎麼厲害的公司,等你找到第十個、第二十個員工時,慢慢就會有些員工真的是「來上班」的,你也不能要求他說「你怎麼沒那麼拼」,畢竟 Co-founder Level 會覺得公司是自己的,公司的 Early Member 有革命情感,也會覺得公司多多少少也是自己養出來的,但後面進來的員工,如果真的把自己當作員工,那也是個很正常的分佈而已。

(題外話,就算是 Early Member 有革命情感,但他陪著你創業,也是在燃燒熱情,熱情不會燒不完的,創業者如果公司能力許可,你也得適時透過實質的反應,例如:加薪、發放 ESOP、升職等方式,來嘉獎跟你打拼的同事,讓動力持續。或者針對那些想要持續變強的同事,因材施教,給予他們想要的東西,例如:舞台、新的 Function 可以學到新的能力、給予管理職訓練其帶人能力等。才會延續其在公司待下去的動力。)

所以當有越來越多「來上班」的同事出現時,制度化的導入也就越來越需要了。所謂的制度與 SOP,其實是設計出來管理大部隊的。如果是一開始的幾個聰明蛋,就算沒有 SOP,這些人都可以了解問題背後的原因,想出各式各樣的方式來解決問題。例如:有些流程可能需要有 A+B+C 三樣東西才能解決,這個是當初這些人了解後所設計的。但公司人變多時,特別是在人數成長快速時,大概就會被簡化成,你要有 A+B+C 才能解決這樣問題,但後進者有些人就把它當成命令或者是 SOP,而沒去想為什麼需要 A+B+C。好處是這樣的 SOP 不會讓公司出亂子。壞處是,等時過境遷,有些當時的條件已改變時,說不定只要 A+C 就滿足了解決的條件,但如果沒有人去「重新想」這件事,那大家還是會用 A+B+C 去解決這件問題。所以初期人數變多,SOP 與制度是必須的,但長期還是要用第一次碰到這個問題的心態,用好奇心去檢視,說不定有些 SOP 是可以簡化與修正,提升公司效率。

All Hands Meeting 與 1-1 會議

當公司有重大事件發生時,例如高層主管異動、公司組織架構調整等,一般員工都會私下揣測到底發生什麼事情,甚至會軍心不定。這時候 CEO 若能夠召開 All Hands Meeting,與其讓員工自己亂想,不如把大家找來說清楚,也趁這個機會再把大家的方向整理一致。公司大的時候,有時候員工會覺得離 CEO 或高層很遠,也只能透過這樣的方法讓員工覺得我是有機會接觸到公司決策核心的。

All Hands Meeting 完之後,如果能夠讓 CEO 安排零碎的時間,跟所有人 1-1 聊過會更有效。因為很多人會覺得 All Hands Meeting 可能只是老闆出來給個說法,要讓員工真的發自內心相信這些內容,這就跟 CEO 說服人的能力有關,這對於創業者來說也是得要訓練的。就算第一層的 All Hands Meeting 只發揮到政令宣導的意義,那也算是不錯了。然後再配合 1-1 的會議,更像是客製化的對於該名員工進行說明,同時也可以分享 CEO 對於該名員工未來的方向規劃與期待,並且透過這樣 1-1 的閉門會議,有時候員工會說出他們平常不敢說的話,而 CEO 也才有機會知道公司的另外一面。就算 CEO 再怎麼沒有說服能力,但透過這樣的機制,多少也是可以說服一些同事。(有些人應該有經驗,在 All Hands Meeting 上進行 Q&A 時,很常會沒人發問或說話,1-1 多多少少可以解決這樣的問題)。

沒有適用所有公司的方法,CEO 只能找出最適合的方法

每間公司的文化不同、階段不同、規模不同,所以適用方式也不同,上述的方法只是提供參考。也許你會覺得上面的方式越來越有大公司的樣子,但創業者從 0 到 1,以及要從 1 到 100 的過程,在不同的階段中,勢必也是要變成有大公司的樣子。只是內部溝通中,我認為更重要的精髓是傳達「核心價值觀」,下一篇我會針對為何公司的核心價值觀是非常重要的,甚至他是個讓溝通更有效的方法,也可以透過公司的組織設計,去傳達這樣的觀念。

這篇文章的產生,其實是與創業者的對談中,為了解決他現在公司組織經營上的困難而生,原本應該是「創業者這樣說」的內容,但因為裡面涉及太多公司的內幕,真實的情況遠比上述的複雜許多,所以去蕪存菁之後,比較像是一些觀點的分享。這邊還是要跟所有的創業者說聲「辛苦了」,這樣的壓力真的不是外人所能想像,有時只能正面的笑著面對員工與商業上的挑戰,但私下就是眼淚往肚子裡吞。

這也是基石創投平常與創業者的真實互動,若創業者也想從創投身上得到更多建議,除了被創投投資後,創投一定會花時間給你建議之外,如果沒被投資,如何與創投建立良好關係就是關鍵,你也許可以定期給你友好的創投一些 update,久了之後建立信任,我相信要創投給你些建議也不是不可能。創業者們,請持續關注基石創投粉絲頁,我們會分享更多跟你有關的觀點與訊息,也希望對你們有幫助。

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[布蘭登觀點 005] 創業者不專注,就會瞎忙到死

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說][VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

最近幾個 Startups 跑來跟基石創投募資,如果從 Traction 的角度來看,這幾間 Startups 初期的成績都做得不錯,通常初期能夠 Show 出實績並且講出其中的 insight,就有機會過了第一關,引起我的興趣往下問,了解一下創業者本身的想法與心態。但繼續往下問,有時候就會聽到一些對 Startups 不是太好訊號,主要就是不夠「Focus」,下面列舉幾項並且分享我的看法:

擴張區域太廣

「我們這一輪募資,就是要做馬來西亞、香港、台灣市場,並且會從中找到最適合的市場」。雖然創業就是摸著石頭過河,隨著市場的反饋調整自己的策略,找出自己的 PMF (Product-Market Fit)。但是好的創業者應該是要先想完一遍後,開始用減法,把非核心業務、成功率或者是投資報酬率比較低的刪除,專注於某個市場。

假設這個創業者做的是旅遊相關產業,如果這個創業者是說:「我研究過幾個市場旅客 inbound (其他國家消費者到該國旅遊) 與 outbound (該國消費者到其他國家旅遊) 的狀況,我發現以我們現在主要市場 XX 來說,最多的 outbound 是到印尼,其次是馬來西亞,然後是台灣,加上各地的旅遊產品合作商,目前我掌握的狀況各自為何,加上當地消費力等考量下,我會先以印尼為下一步的目標」。上述的說法,至少給我的第一印象是這個創業者有先做好功課,先廣泛的市場研究,然後選擇一個最有機會成功的項目壓在上面。

建構完整的生態系

「我們過去幾年在 XXX 項目上有點成績,所以接下來我希望針對這個項目規模化。除此之外,圍繞著 XXX 我準備做 A 與 B 的服務模式擴張,這樣整個生態系會更加完整,而且 A 與 B 也可以加強 XXX 服務的完整性與客戶的黏著性」。
這段話其實代表了很多選擇,第一個是原本模式的規模化,第二個是 A 服務模式,第三個是 B 服務模式。乍聽之下很有道理,已經成功的事情我會投資源繼續做,另外我把 A 與 B 這類相關的服務也開始嘗試,說不定可以讓整個服務變成個生態系。但要記得我們是 Startups,也就代表著我們的資源有限,這邊的資源包含了經驗、人力與資金。

經驗與人力

雖然 XXX 項目開始有點成績了,也許你可以定義成這個服務有找到 PMF,但下一步就是規模化,伴隨著規模化而來的,就是得要有更多的人力,新的人力需要被訓練,規模更大組之間的溝通也需要成本,甚至你需要建立 SOP (Standard Operation Process, 標準作業程序),原本的第一線人力,也得要開始學著當主管。規模要擴大,可能需要更多的行銷方案與預算,原本熟悉的那一套,能否讓規模大十倍?還是得要再多想個五套出來,而那五套可能都是你過去不熟悉的,而且有些方案也會失敗。就算是行銷預算提升十倍,也會碰到廣告預算越大,邊際效益遞減的問題。這都是 Startups 因為經驗不足,得要付出的學費與成本。

資金

上面講的任何事情都是需要錢的,規模化需要錢,新服務模式也需要錢。我們來做個假設試算,假設你規模化的預算規劃是需要 USD 1M,兩個新模式各需要 USD 0.5M,所以這一輪你規劃的資金需求就是 USD 2M。如果創業者內心有個想法,是這一輪最多可以稀釋 20%,我們就用 20% 來估算,這個創業者可能會提出公司 Pre-Money Valuation 是 USD 8M,要募集 USD 2M 的方案。

Pre-Money Valuation 就是投資人還沒將錢投進公司裡,你認為公司現在值多少錢。估值通常跟你做的實績與你所在的市場會有個正相關的關係,但創業者也得想想,你現在是否真的值 USD 8M?

募資金額與估值的平衡

今天不講如何評估一間公司的價值,我們先用 Common Sense 來看這件事情。假設今天這個創業者決定只要先把規模化做好,募資金額降到 USD 1M,他也是可以接受稀釋 20%,那他的 Pre-Money Valuation 就會變成 USD 4M。今天這間公司還是同一間公司,一個開價 USD 8M,一個開價 USD 4M,如果其他條件不變下,USD 4M 一定是相對比較便宜的價格,至於合不合理就得要再細看其他條件。

上面的例子是要讓創業者知道,在創業的初期,你有想過之後的策略發展,這是個加分,但一次要做太多事情,反而就是災難的開始。人家都說創業就像是小丑丟球一樣,同時有很多事情剛處理完就要接著處理著另外一個球,但不夠 Focus 就會像是,從同時丟三個球變成丟十個球,掉球的機率就會變大了。

策略上做減法,反而在估值方面更有彈性調整,讓估值與實績比較接近,投資人也比較有機會買單,加上你做過了減法,只要邏輯上沒太大問題,至少就比那些要做「要你命 3000」的創業者出色多了。

想清楚後,專注地去把一件事情做好

創業者給投資人的 Pitch,也會反映出創業者內心的想法。雖然有些創業者會試著去迎合投資的喜好說故事,但如果只是為了說故事而說故事,很容易幾個問題下來就不攻自破。想做很多事情,有時候只是因為自己的本業成長力道不夠強,想要用多種業務來堆疊出「成長」,但真正達到強勁 PMF 的團隊,大概就是先把原本的事做好,就有機會讓他達到下一個階段的里程碑。

過去看到能夠做更多事情的 Startups,通常都是到了 Growth Stage 之後,原本的商業模式上軌道後夠穩定,也累積足夠大的 User Base,加上有一定的實績可以募集到比較大的一筆資金,那時候可能就會是慢慢建立生態系的時間點。

各位創業者如果也還在思考自己的走向,甚至也想跟 VC 募資,在募資前,我都會希望創業者至少問自己:「想做什麼事情?你現在需要多少錢?預計可以用多久?那段時間到了之後,你的公司會是一間做到怎樣規模的公司?」然後再想想那樣的實績是否有把法支持你往下一步邁進。

基石創投會隨時分享各種跟創業者有關的觀念與知識,請隨時關注基石創投粉絲頁。創業的路上基石跟你一起走。

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[布蘭登觀點 004] Mary Meeker’s 2019 Internet Trends 心得

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。


自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] [VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

Mary Meeker 每年都會產出 Internet Trends 的報告,今年的大家可以參考這邊。我建議不管是創業者或者是對於網路趨勢感興趣的人,每年應該都要花點時間,看看這份報告。畢竟這份報告雖然說是「Internet Trends」,但現在基本上很多商業模式都是建築在網路上,與其說是 Internet Trends,我認為就是未來趨勢。裡面提到的趨勢可能會在未來的 3-5 年影響我們的生活。

網路相關基本指標

全世界的上網人口數、網路滲透率等數值,這幾年下來都是穩定的成長。過去幾年智慧型手機是帶動許多開發中國家上網滲透率一個蠻重要的關鍵,只是智慧型手機這幾年走下來,這兩年也到了手機出貨量負成長的狀況。
這件事情我認為跟台灣也很有關係,過去幾年其實硬體製造業從桌機做到筆電,再從筆電做到智慧型手機。智慧型手機出貨量的成長,過去幾年應該就可以預測到負成長快出現了,當過去整體市場擴張時,人人有機會賺錢,但成長停滯後,就會變成是零和遊戲,你的成長就可能是來自於其他人的衰退。所以轉往尋求下一波成長,就會是這些硬體製造業的課題,所以這也是過去幾年軟硬整合的議題會蠻熱的原因。軟體會是未來趨勢,從下圖一就可以看出了,所以硬體廠商利用自己的專長,配合軟體,看看能否走出另外一條路。
圖表一、

Global Market Cap leaders

Source: Bond Internet Trends 2019

區域機會

如果把上述穩定成長的數字,以國家別來看,還是有高有低。以 Internet User 較有成長潛力的就是 Asia Pacific 跟非洲,台灣位於 Asia Pacific 應該更有感覺,例如過去幾年中國的興起,以及這幾年大家常常聽到的東南亞,都屬於 Asia Pacific 涵蓋的範圍。這也是為什麼我們過去幾年常常聽到這個區域,會有一個又一個的服務冒出來。可以參考圖表二。目前有 53% 的 Internet User 來自於 Asia Pacific。中國佔了整體 Internet User 的 21%,其次是印度的 12%,再來是美國的 8%。但從下表灰色的 Bar 看來,中國跟印度的開發空間還很大。
圖表二、

Internet User

Source: Bond Internet Trends 2019

世界網路公司市值

Internet 公司的市值排名,至少要值 US$ 25B 才有機會進到前 30 名。而前 30 名大概就是美國跟中國包牌了。詳見圖表三。
圖表三、

Internet Company market cap

Source: Bond Internet Trends 2019

如果是以全世界公司的市值來看,詳見圖表一,前 30 名科技類股佔了大概 9 個。但如果你看前十名來看,有 7 個就是科技類股。這也反映了這幾年科技類股的發展,特別是網路軟體產業。

電子商務與網路廣告近況

網路服務中,以電子商務跟網路廣告為其中較為成熟的類別。但裡面還是有些趨勢可以注意。

電子商務

年成長率大概也維持在 12% 左右。實體零售業大概年成長率為 2%。美國 EC 佔整體 Retail 大概是 15%。這個比例長期下來就是網路蠶食實體零售業所造成。過去幾年電子商務能夠比實體零售業更有競爭優勢的地方,除了大家過去就熟悉的網路的優勢外,我認為最大的優勢是數據。電子商務的巨頭們因為網路上的行為可以被 Track 的這個特性,使得他們更有機會了解他們的消費者,並且透過各種數位工具與其消費者溝通,進行 CRM (客戶關係管理,Customer Relationship Management)。這幾年的新零售,其實也是基於「數據」衍生出來的新模式,實體通路也想藉由數據的收集,把線上那套拿來用,甚是是把線上線下的行為整合在一起,徹徹底底地瞭解客戶,預測需求。

線上廣告

圖表四、

Media Time and AD spending

Source: Bond Internet Trends 2019

如上圖四所示,消費者在 Mobile 上花的時間以及廣告費用投放在 Mobile 的占比已經提升到 33%,幾乎快超過電視了。你可以看到 2010 年時,消費者花在 Desktop 與 Mobile 的時間成長已經蠻快的,但是轉化成廣告支出的比例還不高,但到了 2018 年,消費者在不同媒體上花的時間,以及廣告商的廣告投放,幾乎算是等比例,也就是這幾年下來,透過網路的技術,就能夠將消費者的眼球跟廣告花費有個良好的轉換,廣告主在網路廣告的投放也就跟著上來了。

2019 年一般人在電視跟 Mobile 上花的時間,已經黃金交叉了。詳見下圖五。
圖表五、

online beats TV

Source: Bond Internet Trends 2019

ADTech

圖表六、

Programatic buying

Source: Bond Internet Trends 2019

Programmatic Buying 這類 ADTech 的公司,在過去幾年佔整體數位廣告的佔比越來越高,2018 年來到了 62% (詳見圖表六)。數位廣告公司並非只是透過數位通路進行廣告投放,就叫做數位廣告公司。這類 ADTech 公司真正厲害的地方,也是在「數據」。他們透過使用者在特定網站、APP、Email、FB、Line 等通路收集到的行為,有些公司是透過 Rule-based 的規矩預測使用者行為,有些則是開始採用 AI 來推算使用者行為。我認為之後資料收集更加完整,AI 技術更加成熟下,此一比例只會越來越高而已。但 ADTech 公司並非沒有隱憂存在,在大家越來越注重隱私的狀況下,如何有效的運用消費者的資訊,而不要造成其困擾,會是這類公司未來得要考量的。

還記得有一天跟某個創業者聊起這話題,我們就說為什麼 Google 跟 Facebook 現在這麼厲害,因為他們知道大多數使用者在網站上的行為,只是看他們想要用什麼方式去看這些資料而已。許多網站都有埋 GA (Google Analytics),所以 Google 大概可以知道大多數網站站內的行為。Facebook 做為社群之王,大家在社群上的一舉一動,他也都是有紀錄的。所以上述 Programmatic buying 的這些 ADTech 業者,其實也只是賺某些皮毛錢而已,真正的霸主還是在掌握流量的大神手上,可以參考下圖七。我想除了中國之外,大多數的國家的分布也會像圖表七一樣。
圖表七、

Google facebook AD

Source: Bond Internet Trends 2019

獲客成本提高下之因應之道

獲客成本 (Customer Acquisition Cost, CAC) 逐年提高,現在 CAC 大概要 USD 40 元。詳見圖表八

圖表八、

CAC

Source: Bond Internet Trends 2019

在 CAC 逐漸提高下,說不定不久後,LTV (客戶終生價值, Lifetime Value) > CAC 這個讓生意健康存活的公式就會被打破,所以要如何用比較低的成本,吸引客戶,以及讓客戶的 LTV 更好就更顯重要。所以有效的行銷也會是之後的課題,回客 (Retention) 就變得更重要了。所以讓客戶快樂跟滿意,然後推薦其他人來使用,就是個很重要個方式。
免費試用通常是獲取客戶的主要方式,只要你產品夠好,客戶使用後很滿意,之後都有機會變成你的付費用戶,甚至推薦他人來使用。這可以參考最後布蘭登心得的第二點心得。

影片>圖像>文字

這幾年影片跟圖像的重要性越來越高,消費者在 Youtube 跟 IG 這類媒體花費的時間佔比越來越多 (詳見圖表九)。
圖表九、

online platform time

Source: Bond Internet Trends 2019

影像的重視度越來越高。IG Stories, Whatsapp, FB Stories 目前看來可說是三強鼎立 (詳見圖表十),可以說 FB 過去幾年的幾個投資相互間的 Leverage 都做得不錯。(FB 2012 年收購 Instagram,2014 年收購 Whatsapp。)
圖表十、

video time short time facebook platform

Source: Bond Internet Trends 2019

語音

Voice 會是之後的趨勢,從 Podcast 有越來越多人接受 (詳見圖表十一)、過去幾年智慧音箱讓人們越來越習慣透過聲音去跟機器溝通 (詳見圖表十二),越年輕的一代搜尋也更偏好語音而非打字。像我個人就喜歡用 Sonos one 搭配 Echo 或是 Google Home 來聽音樂、查看自己的行事曆等功能。只可惜我們身在台灣,很多新的應用現在還用不上,不然從圖表十二可以看出,Amazon Echo Skills 這幾年在許多開發者的努力下,之後有機會挑戰 100K 的數量,以後就可以透過音箱叫 Pizza、叫車、上網買東西,動動口就會發生。
圖表十一、

Podcast

Source: Bond Internet Trends 2019

圖表十二、

Echo Base

Source: Bond Internet Trends 2019

其他類別

因為內容很多,我就挑我覺得有趣的出來分享,有興趣的朋友還是可以將全文讀完。有幾個類別我沒特別提到,但大家可以去看看,例如 Fulfillment、Financial Service、Gaming、Education、Healthcare 以及中國案例。

布蘭登心得

影像跟語音會是未來關鍵

我個人認為互動會是未來的關鍵,以前透過文字,現在透過圖片、影像跟語音。這樣的趨勢可以應用到很多原本既有的商務上,例如遊戲,過去只是自己玩遊戲而已,但現在的遊戲直播,透過語音、文字的交流,讓越來越多人能夠享受遊戲的快樂。例如電子商務,中國直播賣東西已經賣到翻掉了,有些直播頻道還是 24 小時賣東西,由幾個直播主車輪戰提供服務,東南亞的蝦皮也把這一套導入,想在東南亞嘗試直播賣東西。

從免費模式到付費模式

線上遊戲先透過免費模式吸引玩家上來玩,然後再設計很多機制讓玩家課金,這類從免費模式到付費模式的商業模式,好處是初期可以快速吸引用戶使用,快速達到 Critical mass,然後產生 Network Effect 後,只要你的服務跟產品是好的,能解決客戶問題,那轉換成付費用戶的比例就會高。
過去幾年 Enterprise 的服務,有些也走過了免費階段,證明服務可以收費,例如 Google suite、Zoom、Dropbox、Wix、Slack 等。而 Consumer 的服務也有,例如 Spotify 的桌機版可以免費收聽,但有一些廣告會在中間插播,但用戶習慣後,加上 Spotify 也收集夠你的數據,能夠有效地提供你需要的音樂,此時消費者就會覺得,也許付點費用也是可以接受的。

Square Capital 以資料為根本提供之金融服務

Square Capital 的案例可以看出,還是有很多 underserved market。這就跟我們投資 FundPark 有點像。這類中小型企業,特別是女性創業、或者是少數移民創業,過去都很難跟銀行有資金往來,但 Square 因為有其交易的資料,所以平均大概可以提供 USD 6K 左右的小額貸款給這些小商家 (詳見圖表十三)。其實還是有很多可以針對現有商業模式優化,做為新的創業題目。但最根本的精神還是「數據」。Square 因為知道商家的經營狀況,所以才有辦法去判別如果要借錢給商家做週轉,是否是在風險控管內。數據數據數據

圖表十三、

Square Capital

Source: Bond Internet Trends 2019

Data is king/ Channel is king

過去有句話是 Channel is king,原因是掌握通路的人,就掌握了客戶。但現在我會加上 Data is king。因為過去掌握通路跟客戶的人,就是因為他們有優勢可以第一線接觸客戶,所以瞭解客戶的需求,其實掌握通路的人,就是掌握客戶的數據,上述提到的 Google 跟 Facebook 不也是掌握通路與數據,才成為王者的嗎?
這個其實也跟基石目前的投資哲學之一相關,在我們關注的網路領域中,目前更看重 Data Intelligence,我們定義的 Data Intelligence 就是那些能夠透過收集的客戶資料,進行分析,提出下一步行動的團隊,等特定領域的資料量夠大,才有可能發展 AI。特別是很多初創的團隊,我都會建議團隊用數字來說話,而不是感覺說話,光是以數字分析輔佐做決策,你就比 95% 以上的創業團隊來的強了。

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Photo by Saulo Mohana on Unsplash

[布蘭登觀點 003] Sea 財報解析 (下)

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。


自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說][VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

延續上篇 [布蘭登觀點 002] Sea 財報解析 (上),如果我們再來看 Sea Limited 2019 Q1 所發佈的數字,你會發現裡面的定義跟年報會不同。Sea Limited 網站上自己公布的每季相關數字,你會看到一個 Adjusted Revenue 的詞。不管是 DE (Digital Entertainment, 遊戲事業) 的營收,或者是電商相關的營收,都會經過 Sea Limited 的調整。

DE Adjusted Revenue

這邊的定義是,原本 DE Revenue 再加上一個 Change in Deferred Revenue (遞延營收的差值)。原本的營收是依照會計原則可以計算扎扎實實的營收,例如我儲值了 1,000 元,但只花了其中的 400 元抽道具,還有 600 元掛在我的帳號上。那麼會計上當月真正可以認列的營收則是 400 元,600 元則是這邊指的遞延營收 (Deferred Revenue)。如果你要計算當月遊戲單位業務的功勞,你可以說這個月遊戲業務真的讓消費者儲值了 1,000 元,雖然當月只有耗用了 400 元,但剩下的 600 元早晚也會是收入,只是會遞延到後面的月份產生。從這個觀念來看,Sea 把遞延收入加上,也許還說得過去,但對我來說,那個數字只是虛增,唯一的好處則是,如果當月或當季的遞延營收變化變大了,那就代表很有可能在下一季有可能被耗用的數字有機會變多。
2018 年底的 Deferred Revenue 累計已經接近 USD 600M (其中 USD 427M 是屬於流動負債,USD 171M 是屬於非流動負債,詳見下表橘框),也就是說,之前提到雖然 Sea 在 2018 年底的帳上現金有 USD 1B 左右,但用流動資產扣除流動負債,Sea 真正還能動用的,大概也只是 USD 500M 左右,若以 2018 Q4 單季的虧損大約 USD 276M 來估算,大概就只能存活兩季。Sea 是怎麼解決的,這我們稍後再來說。

圖表一、

Sea 2018 balance sheet

Source: Sea Limited 公布之財報

E-commerce Adjusted Revenue

電商相關的營收,Sea 也在自己的季報表上做了調整,這邊的定義是,原本的 E-commerce Revenue 再加上 Sales Incentives Net-Off。Sales Incentives Net-Off 指的是因為優惠券、折價券或者是運費補貼折抵,使得營收被沖抵掉的數字。我推測 Sea 認為如果把這些折抵的加回去,更能夠反映 Sea 在電商這一塊真正產生的產值。例如原本賣 1,000 元的貨物,因為折價券折抵了 200 元,所以營收只能計算 800 元,但 Sea 把 200 元加回去,想呈現原先應該有 1,000 元的價值。
這邊我認為還是不應該把這個數字加回去,加完只是讓數字看起來比較大,比較好看。如果你用原本的價格去販售,說不定你也無法創造出現在這樣的營收。
我試著將過去幾季的報表整理如下

圖表二、

Sea 2019 Q1 financial report

Source: Sea Limited 公布之財報,基石創投整理

Garena 表現

遊戲相關的表現,逐季看起來表現越來越好,除了因為活躍用戶數的提升,加上付費比例提升外,Free Fire 這款自製遊戲的表現良好,而且因為是自製遊戲的關係,並不需要跟其他開發者進行分潤,能有更多的利潤 (Sea 在自己的說明裡,提到 Free Fire 是其自製的遊戲,但實際上開發商是 111dots Studio,可以參閱 Wikipedia)。年初推出的 Speed Drifters 也替 Garena 帶來用戶及營收的成長。特別是 2019 Q1 的 Change in Deferred Revenue 躍升至 USD 219M,這多少也替 Garena Q2 的業績帶來了一些保證的基本盤。但 Speed Drifters 其實也是 Sea 的大股東騰訊旗下天美所開發的遊戲,讓 Garean 在東南亞代理。所以 Garena 是否能夠真的走出自己開發的這條路,還有待觀察。

另外讓 Garena 過去快速崛起的英雄聯盟 LoL,這幾年因 Garena 的經營手法以及負面消息不斷,其實也讓 Riot 有可能結束跟 Garena 的合作關係,進行直營模式。這對 Garena 日後要代理其它遊戲,可能也因為過去不佳的名聲,可能更加難以拿到好遊戲,也許自製開發是其之後不得不做的方向。

Shopee 表現

電商相關的表現,從上表可以看出,從季報還可拆分為 Marketplace Revenue 與 Product Revenue。這就是上篇文章中,我提到的 Sales of good 的那一塊。如果是早期以 C2C 模式或是後來讓其他店家在 Shopee 上販售的模式,都是比較接近 Marketplace 的商業模式。Shopee 在 2017 Q4 的報告中,第一次看到有了 Product Revenue 營收的出現,這就是比較類似 B2C 模式,Shopee 自己跟製造商或供應商進貨,然後賣給消費者,其中的好處上一篇有提及,此篇不在贅述。

成長 (Growth) 在公開市場的重要性

從跟投資人溝通的角度,或是以財報的角度來看,2018 年 Q1 電商的營收,因為 Product Revenue 的成長,也帶動了營收的成長。
在公開市場中,成長是非常重要的一個因素,試想,若 2017 年想透過 Marketplace 的方式來收取廣告費或是其他費用,變現的程度有限,那你會用什麼方式來變現?Sea 就是自己進貨來賣,這樣賣出去的貨品,就是個扎扎實實的營收。當然 2018 年 Marketplace 的營收也逐漸開了出來,回過頭來看,就算上一篇提到 Product Revenue 的毛利是負的,但從帶來營收成長的角度來看,這個營收也算買的合理,特別是如果沒有特別細分出來,在財報上看到就是個不錯的營收成長。2019 Q1 Product Revenue 佔了三分之一,而 Marketplace 營收佔了三分之二。(詳見圖表二)

電商 Sales Incentive 的比例

我們順著 Sea 的邏輯,把 Sales Incentive 加回去,來看調整後的電商營收,以及 Sales Incentive 佔整體調整後電商營收的佔比,從 2017 Q4 的 47%,一直到最近兩季大概只有 4%,你可以發現這類使用折價券或是運費補貼的比例,有很明顯的改善。 (詳見圖表二的 Sales Incentive Net-off%)。
電商 Take Rate 佔調整後營收的比例,逐季看下來,Shopee 的 Take Rate 佔整體調整後營收的比例,2019 Q1 已經來到了 4.2%。這也呼應了上一篇提到的,Shopee 對於變現這件事情,是一季做得比一季好。而且台灣也是 Shopee 表現最好的一個市場,若以單一市場來看,2019 Q1 台灣 Shopee 已經獲利了 (不用去攤提總公司相關費用的前提下)。這其實也是許多東南亞公司可以參考與借鏡的,台灣的數位市場真的相對成熟,所以很有機會在相對短期內成長甚至獲利。

如何透過公開市場操作,解決資金問題?

Sea Stock priceSource: Google Finance

我們先來看 Sea Limited 上市以來,一路的股價表現。從一開始的破發行價,低迷了一陣子,投資人對於這類燒錢的做法,不是很有信心,價格一路下滑至 10 元左右,後來隨著每季還能維持不錯的成長,價格回到 15 元左右。
回到上一篇的財報表現,其實客觀地來看,許多重要指標都有不錯的表現或是改善,這其實對於投資人來說,也能慢慢的培養出對於 Sea Limited 的信心。但我們有提到,其實 Sea Limited 的現金其實也有點吃緊了,但作為一個公開發行公司的好處,就是能夠透過公開市場募資,Sea Limited 在今年三月的時候,就透過發行 ADR 募集了 USD 1.5B 的現金,詳情可以看這裡。成功募集後,加上 2019 Q1 的季報數字發布,更讓其他投資人對於 Sea Limited 更加有信心,股價也隨之上揚。
我認為雖然 Sea Limited 已經是公開上市的公司,但精神其實跟 Startups 募資的過程很類似。不管是透過 Product Revenue 讓自己的營收成長有機會在短期內做出來,或者是透過自己開發遊戲、跟騰訊代理熱門的遊戲,使得公司的 Key Metrics 有進步,屆時要遊說其他人投資,成功的機率也會比較高。

希望這兩篇文章,能讓你對於 Sea Limited 有更多認識。但更重要的,應該是學習這些已經 IPO 的公司,是怎麼樣針對自己的 Business,有個長期觀察的 Key Metrics,以及如何優化。這樣的方式如果創業者也能用在自己的 Business 身上,我相信持續個一兩季,你就越能了解自己 Business 的本質跟優缺點,並開始進行優化。

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[布蘭登觀點 002] Sea 財報解析 (上)

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。


自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說][VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

Sea Limited 是過去幾年我一直在關注的對象,從他還沒有 IPO 前,就提出以娛樂、電商、支付三個核心,想在大東南亞地區 (東南亞加上台灣) 大展身手。蝦皮這幾年在台灣所掀起的電商大戰,我想大家也都有所了解。但真正有趣的,應該是看 Sea Limited 這間公司在整個大東南亞地區的動態,以及其與公開市場接軌後,如何運用資本市場的力量,持續投資。

Sea Limited 財報

我們先從 2018 年財報看起,之後再比較 Sea Limited 於自己網站上公布的每季營業狀況。其中 Sea Limited 於自己網站上公布的季報,會從自己管理的角度,提供一些調整項目,故與財報上的定義會有所出入。這個稍後再進行說明。

圖表一、

Sea fi

Source: Sea Limited 公布之財報,基石創投整理

首先我習慣將營收與成本,依照事業類別拆開來看,比較能夠了解各別是業別營運的狀況。先前雖然說 Sea Limited 有三大主軸,但其中的支付目前對於營收的貢獻上,還是微小到可忽略,並不會使得分析有太大影響,故我將它併入電商相關的類別。

DE (Digital Entertainment, 遊戲事業)

從營收的圖表一可知,DE (Digital Entertainment, 遊戲事業) 一直都是 Sea Limited 的金雞母,從 Gross Profit 來看,一直都有接近 40% 左右的毛利率。從圖表二來看, DE 的營收年成長率,還是能有個雙位數以上的成長,所以他不只是個 Cash Cow 而已,而是個還能持續成長的金雞母,雖然這個引擎要支持其他燒錢的 Business 還不夠,但至少不無小補。至於 DE 業務的成長,除了有新遊戲持續上市的因素外,因為 Sea Limited 所選擇的市場是大東南亞地區,只要這個地區的整體經濟持續成長,例如:人口數、GDP、上網普及率等,這樣總體因素的成長也自然能帶動營收成長。

E-commerce and other service 電商相關服務

燒錢的電商,雖然目前是 Sea Limited 的錢坑,但是這也是 Sea Limited 寄與厚望的 Business。還記得東南亞地區賺錢的起手式嗎?先有交易,累積資料,然後最後可以做 Financail Service,而 Shopee 其實就扮演著這個火車頭的角色。

圖表二、

Source: Sea Limited 公布之財報,基石創投整理

由圖表二可發現,從 GMV (Gross Merchandise Volume)來看電商相關服務的表現,2017 年達 USD 4B (YoY 257%),2018 年達 USD 10B (YoY 達 150%)。這樣的數字的一再的顯示,大東南亞地區的電商市場還是有很大的成長動能。

過去幾年 Shopee 還是以 GMV 為主來呈現其表現,但 2018 年可以說是 Shopee 開始 Monetize (變現) 的一年。之前電商相關所帶來的營收,15、16、17 年分別是 USD 10M、18M、47M,但 18 年來到了 USD 270M,這其實反映了過去幾年的投資,前幾年沒有收費,希望就是能夠在各地市場累積 Chicken and egg 的效應,把賣家與買家的基數累積到一定量,並配合基礎建設的投資,到了 Critical Mass 之後,就可以開始收費。雖然收費可能會讓上述的成長速度變慢,但 Sea Limited 上市後也是有壓力得要從 Shopee 身上轉出一些錢來,所以還是得進行 Monitize,而 Shopee 所在的市場中,台灣的電商市場最為成熟,所以當初也算是 Shopee 最早開始變現的一個國家,或者是變現最有效率的國家。

Monetization 變現能力

從圖表二的 Take Rate 來看 (拿營收除以 GMV,有點像是你帶來 100 元 GMV,你可以從中抽取多少當作營收的意味),過去三年的 Take Rate 分別是 1.54%、1.15%、2.62%。這數字正是能呈現 Shopee 這幾年來變現的成果。電商營收的成長,也使得營收來源的分配,由過去都是以 DE 為主,慢慢的長出第二隻腳來了。從圖表二來看,這三年來 DE 佔整體營收貢獻的比例為 95%、88%、56%,而電商則是 5%、11%、33%,若計入 Sales of good,則是 5%、11%、44%。不出一兩年,電商的小老弟就會超過遊戲的老大哥了。

這邊的 Sales of good 跟純粹 E-commerce 的營收別在於,Shopee 的經營方式,大多是以 Marketplace 的方式經營,所以商品大多是由第三方的店家直接負責出給消費者,這類型所帶來的營收就歸類在 E-commerce。但 Shopee 也有針對部分商品,是自己採購進來賣給消費者,一般而言是希望可以帶給消費者在某些特定類別商品上,更有價格競爭力,這就是 Sales of good 的類別。通常在 Marketplace 的操作上,因為平台知道消費者大都喜歡某特定類別的商品,有穩定的需求,平台就會自己去找貨源,供給消費者,進而獲取更好毛利率。只是從圖表一可以看出,目前 Sales of good 還是以負毛利的方式提供給消費者,長期這個項目應該有機會轉正。

營業費用

從財報上看到的數字其實不令人意外,主要還是花在行銷相關費用。人事費用則是維持在整體營收的 30% 左右,研發費用則是整體營收的 6-8%。但因為營收有了倍數以上的成長,所以相關費用投入的絕對數還是成長的。

地區分佈

過去幾年 Sea Limted 都會公布各國 GMV 貢獻,2018 年就沒看到這數字,但 2018 年公佈了各國營收貢獻。

圖表三、

Source: Sea Limited 公布之財報,基石創投整理

從營收來看,泰國、台灣與越南目前是營收貢獻主力,大概都在貢獻了 25% 左右。2016 年還是以遊戲為主要營收貢獻時,泰國位居第一名,但到了 2018 年時,台灣則是位居第一,因為台灣不管是遊戲或者是電商的重要性,對於 Sea 來說都是很有影響力的國家。台灣真的是數位經濟的寶島啊,願意在網路上花錢買東西,玩遊戲也願意課金,這一點真的是很多外國創業者都沒注意到的,以為台灣比較小,就忽視了台灣在數位經濟上的實力。

印尼市場的潛力

雖然 Sea Limited 沒有把營收依照事業別拆分,也沒將 GMV 佔比依照國家進行公布,但以筆者過去印象,如果以電商事業別來看,GMV 占比最高的就是印尼跟台灣,2016 年公布時,台灣跟印尼對於 GMV 貢獻大概都佔 35%,2017 年的數字台灣跟印尼對於 GMV 的貢獻分別約為 25% 跟 40%。如果以台灣現在營收貢獻佔整體 26% 來看,雖然說裡面包含了遊戲的營收,但大致上可以衡量台灣市場在 Sea 裡面變現程度的貢獻,但從這比例想想印尼市場,其 GMV 更大,但目前變現都還沒開出來,如果未來幾年有機會開出來的話,那就會是 Sea 的另外一個營收成長引擎。只是印尼變現的程度,也會與當地的經濟成長狀況成正比。

財報小結

從 Sea 的財報大概可以知道 Sea 慢慢的往他當初勾勒的藍圖前進,他的好處是選擇了一個正在成長的市場,所以有比較大的機會買了一個 upside。但是壞處是必須考量競爭,市場並非單一沒有變化的,而是存在了許多競爭者,隨時都會動態調整策略,東南亞市場還有許多獨角獸也覬覦這塊市場,Lazada、Tokopedia 等大型電商平台,也會不斷地出招。但作為一個 IPO 的公司,其實 Sea 可以善用公開市場的力量,募集資金繼續投入。到 2018 年底為止,Sea 手上的現金大概還有 USD 1B,而他一年虧損的就大概是 USD 1B 左右。下一篇 [布蘭登觀點 003] Sea 財報解析 (下) 將著重於 2019 Q1 Sea Limited 財報數字的呈現方式,以及其透過公開市場募集資金的一些操作,做一些心得分享。

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[布蘭登觀點 001] 台灣有機會培養出獨角獸嗎?

最近看完內向心理學後,更加發覺自己是個內向的人。自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,或者是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說][VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

基石創投最近正在積極募資中,除了原有股東外,也希望可以尋求更多有力的股東,一起來幫助台灣的新創圈。在準備募資的過程中,常常被問到的其中一個問題就是「台灣有機會培養出獨角獸嗎?」

何謂「獨角獸」?

在新創圈中,獨角獸指的是尚未公開上市的公司,其估值能夠達 US$ 1B (美金 10 億元,大約是新台幣 300 億元),那就會被稱為是獨角獸公司。過去幾年世界產生了許多獨角獸,而且這些獨角獸也都偏好待在非公開上市的區域,一直延後上市的時程。有個說法是因為這些公司在非公開上市市場能後獲得比較好的估值,但如果 IPO 經過公開市場的檢視,說不定這些估值都是太高的本夢比。

市值怎麼估算?

在公開市場中,市值是藉由供需而產生。但在非公開市場中,流動性較差,並沒有那麼多對於未公開市場股票的需求,所以公司評價相對比較難。但如果要用個比較簡單的評價方式,大概會以可類比的上市上櫃公司的股價營收比 (P/S) 或是本益比 (P/E),來推估該公司的價格。大多數的新創可能也還沒到賺錢的地步,加上初期應該是以營收成長為重點,有時就會以 P/S 法估算,可能會比較符合新創公司的價值。
簡單的來說,就是以你公司年化的營收,乘上一個營收乘數 (P/S),就是你公司的估值,例如:你的公司年營收新台幣 3,000 萬元,大概就是 US$ 1M (美金 100 萬元),假設你的營收乘數是 1 倍,那你公司的價值就是 US$ 1M。

營收乘數 P/S 如何選取?

公司價值其實也是反應出投資人對於公司未來價值的呈現,公司的價值可能跟他所處的市場、產業或是商業模式不同,投資人會給予不同的價格,在同樣的營收基礎下,P/S 越高,代表當下投資人對公司未來的信心越高,給的價格更好。所以在選取時,可能要尋找跟你類似的公司 (具有可比性的公司 P/S) 來比較。特別說明,這邊不以評估初創團隊所選取的 P/S 來計算,因早期的團隊通常營收規模都非常小,但成長很快速,所以用此方法估算,有時候很難衡量早期團隊之價值。我們是以「獨角獸」公司來討論,也就是幾年後,這間新創已經有一定的營收規模,也比較能用正常的 P/S 法來計算。

因為基石創投本身投資的領域是數位經濟領域,這個領域我相對比較熟悉,所以我就以此作為基準來討論。下圖是我將台灣上市櫃公司中,偏向數位經濟領域的公司,將他們的市值、近 12 個月營收、P/S、P/E 等數值以表格列出:

從 P/S 來看,如果是更偏向軟體產業的,如數字科技、104 等,毛利率較高,通常投資人願意給予的 P/S 會比較高,大概都有 P/S 大於 1 的水準;如果是一般電商,那大概會在 P/S = 0.5~1 之間。當然這是台灣市場的 P/S,下表列出 S&P 500 公司與 Stock Q 上可以找到各國股市的 P/S 提供大家參考。

Source:https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-08-08/PD4ID06JIJUS01

Source:http://www.stockq.org/economy/cap.php

如果台灣整體的 P/S 大概是 0.58,那美國大概是 0.91,這大概可以反映出國家與市場不同,導致 P/S 不同。S&P 500 的 P/S 近幾年都有 2 以上,這也反映出這些公司的表現通常比較好,能過獲得高於大盤的 P/S。

台灣是否有機會培養出獨角獸?

如果是以獨角獸的等級來衡量,P/S = 1 還算是公平,記得前幾年阿里巴巴併購 Lazada 時,如果拿併購的價格跟當時 Lazada 做到的營收,也大概是一倍。如果還沒到獨角獸的公司,有時候 P/S 乘數會更高。
所以「台灣有機會培養出獨角獸嗎」的命題,如果我們以 P/S = 1 的假設來看,其實就是「台灣有沒有機會培養出年營收超過 US$ 1B 的公司?」,年營收新台幣 300 億元的公司!如果是在數位經濟產業,從目前有公開上市櫃的公司來看 (詳見上表),大概就是 PChome 跟 Momo 而已。所以如果要培養出獨角獸,至少要是下一個 PChome 或是 Momo。這個數字看起來有點挑戰,近期表現不錯的創業家兄弟,近 12 個月營收大概就是新台幣 50 億元,再六倍就是了!想像起來有點令人灰心,看來挑戰真的很大。

台灣如何有更高的機率培養出獨角獸?

如同文章一開始提到的,世界上很多獨角獸過去幾年都偏好 Stay Private,在非公開市場有機會得到比較好的估值。如果不要拿公開市場那麼嚴格的標準來看,也許 Private Market 可以用比較高的 P/S 來衡量公司,那營收的目標就可以下修一點,也許可以達成的機率就更高了。
另外尋找有更高 P/S 的市場,也是另外一個有機會達成獨角獸里程碑的做法。以過去幾年的投資經驗,P/S 的高低,其實也是投資人對於市場大小的期待。如過台灣團隊有機會做到區域級/世界級的市場,也許就可以用 P/S 大於 2 的數字被投資人認可,那營收規模隨著市場性變大,也不會那麼遙不可及。所以如果要變成獨角獸,市場拓展是必須的!市場拓展的好處在於,多市場有機會做到更大的營收規模,而且大市場的 P/S 通常會比台灣的 P/S 更好,兩相加成下,那產生獨角獸企業的機率也會提升。

比起獨角獸,更重要的是 IMPACT!

獨角獸其實不是重點,有很好,沒有也沒關係。只要這間企業是能夠替社會帶來更多價值的,就是好公司。獨角獸其實是很看緣分的,當然可以傾全國之力來做出獨角獸。但我認為,台灣現在更需要的反而是更多成功的故事,而非一隻單一的全壘打。一間 US$ 1B 的公司,跟十間 US$ 100M 的公司,我會認為後者因為達到一定的數量,對於台灣來說,會讓更多創業者有信心投入創業。因為出現一間你可能會認為那是國家幫忙,出現兩間你會覺得那是好運,但出現十間你就會覺得那是可能會發生的。
台灣需要的是更多成功故事的正向循環,雖然理性的分析一下,這件事情不好做。但這幾年我也發現身邊有許多人默默的在他能發揮的位子上努力,我也是,基石創投也是,我很認同 TP 說的一句話:「與其在那邊抱怨,不足捲起袖子來幹吧」!相信集合眾人之力,應該還是有機會一拼的。
基石創投現在也在尋求夥伴,一起做一些自己有興趣,而且能夠對於社會有 IMPACT!
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