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    [布蘭登觀點 005] 創業者不專注，就會瞎忙到死

    我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。 自己一人獨處時，腦中常常會有許多的想法與小劇場發生，大多時候許多想法就這樣消逝而去，有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來，才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外，我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法，也跟大家分享。 最近幾個 Startups 跑來跟基石創投募資，如果從 Traction 的角度來看，這幾間 Startups 初期的成績都做得不錯，通常初期能夠 Show 出實績並且講出其中的 insight，就有機會過了第一關，引起我的興趣往下問，了解一下創業者本身的想法與心態。但繼續往下問，有時候就會聽到一些對 Startups 不是太好訊號，主要就是不夠「Focus」，下面列舉幾項並且分享我的看法： 擴張區域太廣 「我們這一輪募資，就是要做馬來西亞、香港、台灣市場，並且會從中找到最適合的市場」。雖然創業就是摸著石頭過河，隨著市場的反饋調整自己的策略，找出自己的 PMF (Product-Market Fit)。但是好的創業者應該是要先想完一遍後，開始用減法，把非核心業務、成功率或者是投資報酬率比較低的刪除，專注於某個市場。 假設這個創業者做的是旅遊相關產業，如果這個創業者是說：「我研究過幾個市場旅客 inbound (其他國家消費者到該國旅遊) 與 outbound (該國消費者到其他國家旅遊) 的狀況，我發現以我們現在主要市場 XX 來說，最多的 outbound 是到印尼，其次是馬來西亞，然後是台灣，加上各地的旅遊產品合作商，目前我掌握的狀況各自為何，加上當地消費力等考量下，我會先以印尼為下一步的目標」。上述的說法，至少給我的第一印象是這個創業者有先做好功課，先廣泛的市場研究，然後選擇一個最有機會成功的項目壓在上面。 建構完整的生態系 「我們過去幾年在 XXX 項目上有點成績，所以接下來我希望針對這個項目規模化。除此之外，圍繞著 XXX 我準備做 A 與 B 的服務模式擴張，這樣整個生態系會更加完整，而且 A 與 B 也可以加強 XXX 服務的完整性與客戶的黏著性」。這段話其實代表了很多選擇，第一個是原本模式的規模化，第二個是 A 服務模式，第三個是 B 服務模式。乍聽之下很有道理，已經成功的事情我會投資源繼續做，另外我把 A 與 B 這類相關的服務也開始嘗試，說不定可以讓整個服務變成個生態系。但要記得我們是 Startups，也就代表著我們的資源有限，這邊的資源包含了經驗、人力與資金。 經驗與人力 雖然 XXX 項目開始有點成績了，也許你可以定義成這個服務有找到 PMF，但下一步就是規模化，伴隨著規模化而來的，就是得要有更多的人力，新的人力需要被訓練，規模更大組之間的溝通也需要成本，甚至你需要建立 SOP (Standard Operation Process, 標準作業程序)，原本的第一線人力，也得要開始學著當主管。規模要擴大，可能需要更多的行銷方案與預算，原本熟悉的那一套，能否讓規模大十倍？還是得要再多想個五套出來，而那五套可能都是你過去不熟悉的，而且有些方案也會失敗。就算是行銷預算提升十倍，也會碰到廣告預算越大，邊際效益遞減的問題。這都是 Startups 因為經驗不足，得要付出的學費與成本。 資金 上面講的任何事情都是需要錢的，規模化需要錢，新服務模式也需要錢。我們來做個假設試算，假設你規模化的預算規劃是需要 USD 1M，兩個新模式各需要 USD 0.5M，所以這一輪你規劃的資金需求就是 USD 2M。如果創業者內心有個想法，是這一輪最多可以稀釋 20%，我們就用 20% 來估算，這個創業者可能會提出公司 Pre-Money Valuation 是 USD 8M，要募集 USD 2M 的方案。 Pre-Money Valuation 就是投資人還沒將錢投進公司裡，你認為公司現在值多少錢。估值通常跟你做的實績與你所在的市場會有個正相關的關係，但創業者也得想想，你現在是否真的值 USD 8M？ 募資金額與估值的平衡 今天不講如何評估一間公司的價值，我們先用 Common Sense 來看這件事情。假設今天這個創業者決定只要先把規模化做好，募資金額降到 USD 1M，他也是可以接受稀釋 20%，那他的 Pre-Money Valuation 就會變成 USD 4M。今天這間公司還是同一間公司，一個開價 USD 8M，一個開價 USD 4M，如果其他條件不變下，USD 4M 一定是相對比較便宜的價格，至於合不合理就得要再細看其他條件。 上面的例子是要讓創業者知道，在創業的初期，你有想過之後的策略發展，這是個加分，但一次要做太多事情，反而就是災難的開始。人家都說創業就像是小丑丟球一樣，同時有很多事情剛處理完就要接著處理著另外一個球，但不夠 Focus 就會像是，從同時丟三個球變成丟十個球，掉球的機率就會變大了。 策略上做減法，反而在估值方面更有彈性調整，讓估值與實績比較接近，投資人也比較有機會買單，加上你做過了減法，只要邏輯上沒太大問題，至少就比那些要做「要你命 3000」的創業者出色多了。 想清楚後，專注地去把一件事情做好 創業者給投資人的 Pitch，也會反映出創業者內心的想法。雖然有些創業者會試著去迎合投資的喜好說故事，但如果只是為了說故事而說故事，很容易幾個問題下來就不攻自破。想做很多事情，有時候只是因為自己的本業成長力道不夠強，想要用多種業務來堆疊出「成長」，但真正達到強勁 PMF 的團隊，大概就是先把原本的事做好，就有機會讓他達到下一個階段的里程碑。 過去看到能夠做更多事情的 Startups，通常都是到了 Growth Stage 之後，原本的商業模式上軌道後夠穩定，也累積足夠大的 User Base，加上有一定的實績可以募集到比較大的一筆資金，那時候可能就會是慢慢建立生態系的時間點。 各位創業者如果也還在思考自己的走向，甚至也想跟 VC 募資，在募資前，我都會希望創業者至少問自己：「想做什麼事情？你現在需要多少錢？預計可以用多久？那段時間到了之後，你的公司會是一間做到怎樣規模的公司？」然後再想想那樣的實績是否有把法支持你往下一步邁進。 基石創投會隨時分享各種跟創業者有關的觀念與知識，請隨時關注基石創投粉絲頁。創業的路上基石跟你一起走。 Image by Walkerssk from Pixabay

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    ‘s 2019 Internet Trends 心得

    我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。 自己一人獨處時，腦中常常會有許多的想法與小劇場發生，大多時候許多想法就這樣消逝而去，有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來，才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外，我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法，也跟大家分享。 Mary Meeker 每年都會產出 Internet Trends 的報告，今年的大家可以參考這邊。我建議不管是創業者或者是對於網路趨勢感興趣的人，每年應該都要花點時間，看看這份報告。畢竟這份報告雖然說是「Internet Trends」，但現在基本上很多商業模式都是建築在網路上，與其說是 Internet Trends，我認為就是未來趨勢。裡面提到的趨勢可能會在未來的 3-5 年影響我們的生活。 網路相關基本指標 全世界的上網人口數、網路滲透率等數值，這幾年下來都是穩定的成長。過去幾年智慧型手機是帶動許多開發中國家上網滲透率一個蠻重要的關鍵，只是智慧型手機這幾年走下來，這兩年也到了手機出貨量負成長的狀況。 這件事情我認為跟台灣也很有關係，過去幾年其實硬體製造業從桌機做到筆電，再從筆電做到智慧型手機。智慧型手機出貨量的成長，過去幾年應該就可以預測到負成長快出現了，當過去整體市場擴張時，人人有機會賺錢，但成長停滯後，就會變成是零和遊戲，你的成長就可能是來自於其他人的衰退。所以轉往尋求下一波成長，就會是這些硬體製造業的課題，所以這也是過去幾年軟硬整合的議題會蠻熱的原因。軟體會是未來趨勢，從下圖一就可以看出了，所以硬體廠商利用自己的專長，配合軟體，看看能否走出另外一條路。 圖表一、 Source: Bond Internet Trends 2019 區域機會 如果把上述穩定成長的數字，以國家別來看，還是有高有低。以 Internet User 較有成長潛力的就是 Asia Pacific 跟非洲，台灣位於 Asia Pacific 應該更有感覺，例如過去幾年中國的興起，以及這幾年大家常常聽到的東南亞，都屬於 Asia Pacific 涵蓋的範圍。這也是為什麼我們過去幾年常常聽到這個區域，會有一個又一個的服務冒出來。可以參考圖表二。目前有 53% 的 Internet User 來自於 Asia Pacific。中國佔了整體 Internet User 的 21%，其次是印度的 12%，再來是美國的 8%。但從下表灰色的 Bar 看來，中國跟印度的開發空間還很大。 圖表二、 Source: Bond Internet Trends 2019 世界網路公司市值 Internet 公司的市值排名，至少要值 US$ 25B 才有機會進到前 30 名。而前 30 名大概就是美國跟中國包牌了。詳見圖表三。 圖表三、 Source: Bond Internet Trends 2019 如果是以全世界公司的市值來看，詳見圖表一，前 30 名科技類股佔了大概 9 個。但如果你看前十名來看，有 7 個就是科技類股。這也反映了這幾年科技類股的發展，特別是網路軟體產業。 電子商務與網路廣告近況 網路服務中，以電子商務跟網路廣告為其中較為成熟的類別。但裡面還是有些趨勢可以注意。 電子商務 年成長率大概也維持在 12% 左右。實體零售業大概年成長率為 2%。美國 EC 佔整體 Retail 大概是 15%。這個比例長期下來就是網路蠶食實體零售業所造成。過去幾年電子商務能夠比實體零售業更有競爭優勢的地方，除了大家過去就熟悉的網路的優勢外，我認為最大的優勢是數據。電子商務的巨頭們因為網路上的行為可以被 Track 的這個特性，使得他們更有機會了解他們的消費者，並且透過各種數位工具與其消費者溝通，進行 CRM (客戶關係管理，Customer Relationship Management)。這幾年的新零售，其實也是基於「數據」衍生出來的新模式，實體通路也想藉由數據的收集，把線上那套拿來用，甚是是把線上線下的行為整合在一起，徹徹底底地瞭解客戶，預測需求。 線上廣告 圖表四、 Source: Bond Internet Trends 2019 如上圖四所示，消費者在 Mobile 上花的時間以及廣告費用投放在 Mobile 的占比已經提升到 33%，幾乎快超過電視了。你可以看到 2010 年時，消費者花在 Desktop 與 Mobile 的時間成長已經蠻快的，但是轉化成廣告支出的比例還不高，但到了 2018 年，消費者在不同媒體上花的時間，以及廣告商的廣告投放，幾乎算是等比例，也就是這幾年下來，透過網路的技術，就能夠將消費者的眼球跟廣告花費有個良好的轉換，廣告主在網路廣告的投放也就跟著上來了。 2019 年一般人在電視跟 Mobile 上花的時間，已經黃金交叉了。詳見下圖五。 圖表五、 Source: Bond Internet Trends 2019 ADTech 圖表六、 Source: Bond Internet Trends 2019 Programmatic Buying 這類 ADTech 的公司，在過去幾年佔整體數位廣告的佔比越來越高，2018 年來到了 62% (詳見圖表六)。數位廣告公司並非只是透過數位通路進行廣告投放，就叫做數位廣告公司。這類 ADTech 公司真正厲害的地方，也是在「數據」。他們透過使用者在特定網站、APP、Email、FB、Line 等通路收集到的行為，有些公司是透過 Rule-based 的規矩預測使用者行為，有些則是開始採用 AI 來推算使用者行為。我認為之後資料收集更加完整，AI 技術更加成熟下，此一比例只會越來越高而已。但 ADTech 公司並非沒有隱憂存在，在大家越來越注重隱私的狀況下，如何有效的運用消費者的資訊，而不要造成其困擾，會是這類公司未來得要考量的。 還記得有一天跟某個創業者聊起這話題，我們就說為什麼 Google 跟 Facebook 現在這麼厲害，因為他們知道大多數使用者在網站上的行為，只是看他們想要用什麼方式去看這些資料而已。許多網站都有埋 GA (Google Analytics)，所以 Google 大概可以知道大多數網站站內的行為。Facebook 做為社群之王，大家在社群上的一舉一動，他也都是有紀錄的。所以上述 Programmatic buying 的這些 ADTech 業者，其實也只是賺某些皮毛錢而已，真正的霸主還是在掌握流量的大神手上，可以參考下圖七。我想除了中國之外，大多數的國家的分布也會像圖表七一樣。 圖表七、 Source: Bond Internet Trends 2019 獲客成本提高下之因應之道 獲客成本 (Customer Acquisition Cost, CAC) 逐年提高，現在 CAC 大概要 USD 40 元。詳見圖表八 圖表八、 Source: Bond Internet Trends 2019 在 CAC 逐漸提高下，說不定不久後，LTV (客戶終生價值, Lifetime Value) > CAC 這個讓生意健康存活的公式就會被打破，所以要如何用比較低的成本，吸引客戶，以及讓客戶的 LTV 更好就更顯重要。所以有效的行銷也會是之後的課題，回客 (Retention) 就變得更重要了。所以讓客戶快樂跟滿意，然後推薦其他人來使用，就是個很重要個方式。 免費試用通常是獲取客戶的主要方式，只要你產品夠好，客戶使用後很滿意，之後都有機會變成你的付費用戶，甚至推薦他人來使用。這可以參考最後布蘭登心得的第二點心得。 影片>圖像>文字 這幾年影片跟圖像的重要性越來越高，消費者在 Youtube 跟 IG 這類媒體花費的時間佔比越來越多 (詳見圖表九)。 圖表九、 Source: Bond Internet Trends 2019 影像的重視度越來越高。IG Stories, Whatsapp, FB Stories 目前看來可說是三強鼎立 (詳見圖表十)，可以說 FB 過去幾年的幾個投資相互間的 Leverage 都做得不錯。(FB 2012 年收購 Instagram，2014 年收購 Whatsapp。) 圖表十、 Source: Bond Internet Trends 2019 語音 Voice 會是之後的趨勢，從 Podcast 有越來越多人接受 (詳見圖表十一)、過去幾年智慧音箱讓人們越來越習慣透過聲音去跟機器溝通 (詳見圖表十二)，越年輕的一代搜尋也更偏好語音而非打字。像我個人就喜歡用 Sonos one 搭配 Echo 或是 Google Home 來聽音樂、查看自己的行事曆等功能。只可惜我們身在台灣，很多新的應用現在還用不上，不然從圖表十二可以看出，Amazon Echo Skills 這幾年在許多開發者的努力下，之後有機會挑戰 100K 的數量，以後就可以透過音箱叫 Pizza、叫車、上網買東西，動動口就會發生。 圖表十一、 Source: Bond Internet Trends 2019 圖表十二、 Source: Bond Internet Trends 2019 其他類別 因為內容很多，我就挑我覺得有趣的出來分享，有興趣的朋友還是可以將全文讀完。有幾個類別我沒特別提到，但大家可以去看看，例如 Fulfillment、Financial Service、Gaming、Education、Healthcare 以及中國案例。 布蘭登心得 影像跟語音會是未來關鍵 我個人認為互動會是未來的關鍵，以前透過文字，現在透過圖片、影像跟語音。這樣的趨勢可以應用到很多原本既有的商務上，例如遊戲，過去只是自己玩遊戲而已，但現在的遊戲直播，透過語音、文字的交流，讓越來越多人能夠享受遊戲的快樂。例如電子商務，中國直播賣東西已經賣到翻掉了，有些直播頻道還是 24 小時賣東西，由幾個直播主車輪戰提供服務，東南亞的蝦皮也把這一套導入，想在東南亞嘗試直播賣東西。 從免費模式到付費模式 線上遊戲先透過免費模式吸引玩家上來玩，然後再設計很多機制讓玩家課金，這類從免費模式到付費模式的商業模式，好處是初期可以快速吸引用戶使用，快速達到 Critical mass，然後產生 Network Effect 後，只要你的服務跟產品是好的，能解決客戶問題，那轉換成付費用戶的比例就會高。 過去幾年 Enterprise 的服務，有些也走過了免費階段，證明服務可以收費，例如 Google suite、Zoom、Dropbox、Wix、Slack 等。而 Consumer 的服務也有，例如 Spotify 的桌機版可以免費收聽，但有一些廣告會在中間插播，但用戶習慣後，加上 Spotify 也收集夠你的數據，能夠有效地提供你需要的音樂，此時消費者就會覺得，也許付點費用也是可以接受的。 Square Capital 以資料為根本提供之金融服務 Square Capital 的案例可以看出，還是有很多 underserved market。這就跟我們投資 FundPark 有點像。這類中小型企業，特別是女性創業、或者是少數移民創業，過去都很難跟銀行有資金往來，但 Square 因為有其交易的資料，所以平均大概可以提供 USD 6K 左右的小額貸款給這些小商家 (詳見圖表十三)。其實還是有很多可以針對現有商業模式優化，做為新的創業題目。但最根本的精神還是「數據」。Square 因為知道商家的經營狀況，所以才有辦法去判別如果要借錢給商家做週轉，是否是在風險控管內。數據數據數據！ 圖表十三、 Source: Bond Internet Trends 2019 Data is king/ Channel is king 過去有句話是 Channel is king，原因是掌握通路的人，就掌握了客戶。但現在我會加上 Data is king。因為過去掌握通路跟客戶的人，就是因為他們有優勢可以第一線接觸客戶，所以瞭解客戶的需求，其實掌握通路的人，就是掌握客戶的數據，上述提到的 Google 跟 Facebook 不也是掌握通路與數據，才成為王者的嗎？ 這個其實也跟基石目前的投資哲學之一相關，在我們關注的網路領域中，目前更看重 Data Intelligence，我們定義的 Data Intelligence 就是那些能夠透過收集的客戶資料，進行分析，提出下一步行動的團隊，等特定領域的資料量夠大，才有可能發展 AI。特別是很多初創的團隊，我都會建議團隊用數字來說話，而不是感覺說話，光是以數字分析輔佐做決策，你就比 95% 以上的創業團隊來的強了。 希望上述的內容對你能有點幫助，如果喜歡這樣的內容，請持續關注基石創投粉絲頁，只要有新文章我們就會立刻在粉絲頁上分享。 Photo by Saulo Mohana on Unsplash

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    [布蘭登觀點 003] Sea 財報解析 (下)

    我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。 自己一人獨處時，腦中常常會有許多的想法與小劇場發生，大多時候許多想法就這樣消逝而去，有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來，才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外，我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法，也跟大家分享。 延續上篇 [布蘭登觀點 002] Sea 財報解析 (上)，如果我們再來看 Sea Limited 2019 Q1 所發佈的數字，你會發現裡面的定義跟年報會不同。Sea Limited 網站上自己公布的每季相關數字，你會看到一個 Adjusted Revenue 的詞。不管是 DE (Digital Entertainment, 遊戲事業) 的營收，或者是電商相關的營收，都會經過 Sea Limited 的調整。 DE Adjusted Revenue 這邊的定義是，原本 DE Revenue 再加上一個 Change in Deferred Revenue (遞延營收的差值)。原本的營收是依照會計原則可以計算扎扎實實的營收，例如我儲值了 1,000 元，但只花了其中的 400 元抽道具，還有 600 元掛在我的帳號上。那麼會計上當月真正可以認列的營收則是 400 元，600 元則是這邊指的遞延營收 (Deferred Revenue)。如果你要計算當月遊戲單位業務的功勞，你可以說這個月遊戲業務真的讓消費者儲值了 1,000 元，雖然當月只有耗用了 400 元，但剩下的 600 元早晚也會是收入，只是會遞延到後面的月份產生。從這個觀念來看，Sea 把遞延收入加上，也許還說得過去，但對我來說，那個數字只是虛增，唯一的好處則是，如果當月或當季的遞延營收變化變大了，那就代表很有可能在下一季有可能被耗用的數字有機會變多。 2018 年底的 Deferred Revenue 累計已經接近 USD 600M (其中 USD 427M 是屬於流動負債，USD 171M 是屬於非流動負債，詳見下表橘框)，也就是說，之前提到雖然 Sea 在 2018 年底的帳上現金有 USD 1B 左右，但用流動資產扣除流動負債，Sea 真正還能動用的，大概也只是 USD 500M 左右，若以 2018 Q4 單季的虧損大約 USD 276M 來估算，大概就只能存活兩季。Sea 是怎麼解決的，這我們稍後再來說。 圖表一、 Source: Sea Limited 公布之財報 E-commerce Adjusted Revenue 電商相關的營收，Sea 也在自己的季報表上做了調整，這邊的定義是，原本的 E-commerce Revenue 再加上 Sales Incentives Net-Off。Sales Incentives Net-Off 指的是因為優惠券、折價券或者是運費補貼折抵，使得營收被沖抵掉的數字。我推測 Sea 認為如果把這些折抵的加回去，更能夠反映 Sea 在電商這一塊真正產生的產值。例如原本賣 1,000 元的貨物，因為折價券折抵了 200 元，所以營收只能計算 800 元，但 Sea 把 200 元加回去，想呈現原先應該有 1,000 元的價值。 這邊我認為還是不應該把這個數字加回去，加完只是讓數字看起來比較大，比較好看。如果你用原本的價格去販售，說不定你也無法創造出現在這樣的營收。 我試著將過去幾季的報表整理如下 圖表二、 Source: Sea Limited 公布之財報，基石創投整理 Garena 表現 遊戲相關的表現，逐季看起來表現越來越好，除了因為活躍用戶數的提升，加上付費比例提升外，Free Fire 這款自製遊戲的表現良好，而且因為是自製遊戲的關係，並不需要跟其他開發者進行分潤，能有更多的利潤 (Sea 在自己的說明裡，提到 Free Fire 是其自製的遊戲，但實際上開發商是 111dots Studio，可以參閱 Wikipedia)。年初推出的 Speed Drifters 也替 Garena 帶來用戶及營收的成長。特別是 2019 Q1 的 Change in Deferred Revenue 躍升至 USD 219M，這多少也替 Garena Q2 的業績帶來了一些保證的基本盤。但 Speed Drifters 其實也是 Sea 的大股東騰訊旗下天美所開發的遊戲，讓 Garean 在東南亞代理。所以 Garena 是否能夠真的走出自己開發的這條路，還有待觀察。 另外讓 Garena 過去快速崛起的英雄聯盟 LoL，這幾年因 Garena 的經營手法以及負面消息不斷，其實也讓 Riot 有可能結束跟 Garena 的合作關係，進行直營模式。這對 Garena 日後要代理其它遊戲，可能也因為過去不佳的名聲，可能更加難以拿到好遊戲，也許自製開發是其之後不得不做的方向。 Shopee 表現 電商相關的表現，從上表可以看出，從季報還可拆分為 Marketplace Revenue 與 Product Revenue。這就是上篇文章中，我提到的 Sales of good 的那一塊。如果是早期以 C2C 模式或是後來讓其他店家在 Shopee 上販售的模式，都是比較接近 Marketplace 的商業模式。Shopee 在 2017 Q4 的報告中，第一次看到有了 Product Revenue 營收的出現，這就是比較類似 B2C 模式，Shopee 自己跟製造商或供應商進貨，然後賣給消費者，其中的好處上一篇有提及，此篇不在贅述。 成長 (Growth) 在公開市場的重要性 從跟投資人溝通的角度，或是以財報的角度來看，2018 年 Q1 電商的營收，因為 Product Revenue 的成長，也帶動了營收的成長。 在公開市場中，成長是非常重要的一個因素，試想，若 2017 年想透過 Marketplace 的方式來收取廣告費或是其他費用，變現的程度有限，那你會用什麼方式來變現？Sea 就是自己進貨來賣，這樣賣出去的貨品，就是個扎扎實實的營收。當然 2018 年 Marketplace 的營收也逐漸開了出來，回過頭來看，就算上一篇提到 Product Revenue 的毛利是負的，但從帶來營收成長的角度來看，這個營收也算買的合理，特別是如果沒有特別細分出來，在財報上看到就是個不錯的營收成長。2019 Q1 Product Revenue 佔了三分之一，而 Marketplace 營收佔了三分之二。(詳見圖表二) 電商 Sales Incentive 的比例 我們順著 Sea 的邏輯，把 Sales Incentive 加回去，來看調整後的電商營收，以及 Sales Incentive 佔整體調整後電商營收的佔比，從 2017 Q4 的 47%，一直到最近兩季大概只有 4%，你可以發現這類使用折價券或是運費補貼的比例，有很明顯的改善。 (詳見圖表二的 Sales Incentive Net-off%)。 電商 Take Rate 佔調整後營收的比例，逐季看下來，Shopee 的 Take Rate 佔整體調整後營收的比例，2019 Q1 已經來到了 4.2%。這也呼應了上一篇提到的，Shopee 對於變現這件事情，是一季做得比一季好。而且台灣也是 Shopee 表現最好的一個市場，若以單一市場來看，2019 Q1 台灣 Shopee 已經獲利了 (不用去攤提總公司相關費用的前提下)。這其實也是許多東南亞公司可以參考與借鏡的，台灣的數位市場真的相對成熟，所以很有機會在相對短期內成長甚至獲利。 如何透過公開市場操作，解決資金問題？ Source: Google Finance 我們先來看 Sea Limited 上市以來，一路的股價表現。從一開始的破發行價，低迷了一陣子，投資人對於這類燒錢的做法，不是很有信心，價格一路下滑至 10 元左右，後來隨著每季還能維持不錯的成長，價格回到 15 元左右。 回到上一篇的財報表現，其實客觀地來看，許多重要指標都有不錯的表現或是改善，這其實對於投資人來說，也能慢慢的培養出對於 Sea Limited 的信心。但我們有提到，其實 Sea Limited 的現金其實也有點吃緊了，但作為一個公開發行公司的好處，就是能夠透過公開市場募資，Sea Limited 在今年三月的時候，就透過發行 ADR 募集了 USD 1.5B 的現金，詳情可以看這裡。成功募集後，加上 2019 Q1 的季報數字發布，更讓其他投資人對於 Sea Limited 更加有信心，股價也隨之上揚。 我認為雖然 Sea Limited 已經是公開上市的公司，但精神其實跟 Startups 募資的過程很類似。不管是透過 Product Revenue 讓自己的營收成長有機會在短期內做出來，或者是透過自己開發遊戲、跟騰訊代理熱門的遊戲，使得公司的 Key Metrics 有進步，屆時要遊說其他人投資，成功的機率也會比較高。 希望這兩篇文章，能讓你對於 Sea Limited 有更多認識。但更重要的，應該是學習這些已經 IPO 的公司，是怎麼樣針對自己的 Business，有個長期觀察的 Key Metrics，以及如何優化。這樣的方式如果創業者也能用在自己的 Business 身上，我相信持續個一兩季，你就越能了解自己 Business 的本質跟優缺點，並開始進行優化。 歡迎持續關注基石創投粉絲頁！

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    [布蘭登觀點 002] Sea 財報解析 (上)

    我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。 自己一人獨處時，腦中常常會有許多的想法與小劇場發生，大多時候許多想法就這樣消逝而去，有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來，才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外，我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法，也跟大家分享。 Sea Limited 是過去幾年我一直在關注的對象，從他還沒有 IPO 前，就提出以娛樂、電商、支付三個核心，想在大東南亞地區 (東南亞加上台灣) 大展身手。蝦皮這幾年在台灣所掀起的電商大戰，我想大家也都有所了解。但真正有趣的，應該是看 Sea Limited 這間公司在整個大東南亞地區的動態，以及其與公開市場接軌後，如何運用資本市場的力量，持續投資。 Sea Limited 財報 我們先從 2018 年財報看起，之後再比較 Sea Limited 於自己網站上公布的每季營業狀況。其中 Sea Limited 於自己網站上公布的季報，會從自己管理的角度，提供一些調整項目，故與財報上的定義會有所出入。這個稍後再進行說明。 圖表一、 Source: Sea Limited 公布之財報，基石創投整理 首先我習慣將營收與成本，依照事業類別拆開來看，比較能夠了解各別是業別營運的狀況。先前雖然說 Sea Limited 有三大主軸，但其中的支付目前對於營收的貢獻上，還是微小到可忽略，並不會使得分析有太大影響，故我將它併入電商相關的類別。 DE (Digital Entertainment, 遊戲事業) 從營收的圖表一可知，DE (Digital Entertainment, 遊戲事業) 一直都是 Sea Limited 的金雞母，從 Gross Profit 來看，一直都有接近 40% 左右的毛利率。從圖表二來看， DE 的營收年成長率，還是能有個雙位數以上的成長，所以他不只是個 Cash Cow 而已，而是個還能持續成長的金雞母，雖然這個引擎要支持其他燒錢的 Business 還不夠，但至少不無小補。至於 DE 業務的成長，除了有新遊戲持續上市的因素外，因為 Sea Limited 所選擇的市場是大東南亞地區，只要這個地區的整體經濟持續成長，例如：人口數、GDP、上網普及率等，這樣總體因素的成長也自然能帶動營收成長。 E-commerce and other service 電商相關服務 燒錢的電商，雖然目前是 Sea Limited 的錢坑，但是這也是 Sea Limited 寄與厚望的 Business。還記得東南亞地區賺錢的起手式嗎？先有交易，累積資料，然後最後可以做 Financail Service，而 Shopee 其實就扮演著這個火車頭的角色。 圖表二、 Source: Sea Limited 公布之財報，基石創投整理 由圖表二可發現，從 GMV (Gross Merchandise Volume)來看電商相關服務的表現，2017 年達 USD 4B (YoY 257%)，2018 年達 USD 10B (YoY 達 150%)。這樣的數字的一再的顯示，大東南亞地區的電商市場還是有很大的成長動能。 過去幾年 Shopee 還是以 GMV 為主來呈現其表現，但 2018 年可以說是 Shopee 開始 Monetize (變現) 的一年。之前電商相關所帶來的營收，15、16、17 年分別是 USD 10M、18M、47M，但 18 年來到了 USD 270M，這其實反映了過去幾年的投資，前幾年沒有收費，希望就是能夠在各地市場累積 Chicken and egg 的效應，把賣家與買家的基數累積到一定量，並配合基礎建設的投資，到了 Critical Mass 之後，就可以開始收費。雖然收費可能會讓上述的成長速度變慢，但 Sea Limited 上市後也是有壓力得要從 Shopee 身上轉出一些錢來，所以還是得進行 Monitize，而 Shopee 所在的市場中，台灣的電商市場最為成熟，所以當初也算是 Shopee 最早開始變現的一個國家，或者是變現最有效率的國家。 Monetization 變現能力 從圖表二的 Take Rate 來看 (拿營收除以 GMV，有點像是你帶來 100 元 GMV，你可以從中抽取多少當作營收的意味)，過去三年的 Take Rate 分別是 1.54%、1.15%、2.62%。這數字正是能呈現 Shopee 這幾年來變現的成果。電商營收的成長，也使得營收來源的分配，由過去都是以 DE 為主，慢慢的長出第二隻腳來了。從圖表二來看，這三年來 DE 佔整體營收貢獻的比例為 95%、88%、56%，而電商則是 5%、11%、33%，若計入 Sales of good，則是 5%、11%、44%。不出一兩年，電商的小老弟就會超過遊戲的老大哥了。 這邊的 Sales of good 跟純粹 E-commerce 的營收別在於，Shopee 的經營方式，大多是以 Marketplace 的方式經營，所以商品大多是由第三方的店家直接負責出給消費者，這類型所帶來的營收就歸類在 E-commerce。但 Shopee 也有針對部分商品，是自己採購進來賣給消費者，一般而言是希望可以帶給消費者在某些特定類別商品上，更有價格競爭力，這就是 Sales of good 的類別。通常在 Marketplace 的操作上，因為平台知道消費者大都喜歡某特定類別的商品，有穩定的需求，平台就會自己去找貨源，供給消費者，進而獲取更好毛利率。只是從圖表一可以看出，目前 Sales of good 還是以負毛利的方式提供給消費者，長期這個項目應該有機會轉正。 營業費用 從財報上看到的數字其實不令人意外，主要還是花在行銷相關費用。人事費用則是維持在整體營收的 30% 左右，研發費用則是整體營收的 6-8%。但因為營收有了倍數以上的成長，所以相關費用投入的絕對數還是成長的。 地區分佈 過去幾年 Sea Limted 都會公布各國 GMV 貢獻，2018 年就沒看到這數字，但 2018 年公佈了各國營收貢獻。 圖表三、 Source: Sea Limited 公布之財報，基石創投整理 從營收來看，泰國、台灣與越南目前是營收貢獻主力，大概都在貢獻了 25% 左右。2016 年還是以遊戲為主要營收貢獻時，泰國位居第一名，但到了 2018 年時，台灣則是位居第一，因為台灣不管是遊戲或者是電商的重要性，對於 Sea 來說都是很有影響力的國家。台灣真的是數位經濟的寶島啊，願意在網路上花錢買東西，玩遊戲也願意課金，這一點真的是很多外國創業者都沒注意到的，以為台灣比較小，就忽視了台灣在數位經濟上的實力。 印尼市場的潛力 雖然 Sea Limited 沒有把營收依照事業別拆分，也沒將 GMV 佔比依照國家進行公布，但以筆者過去印象，如果以電商事業別來看，GMV 占比最高的就是印尼跟台灣，2016 年公布時，台灣跟印尼對於 GMV 貢獻大概都佔 35%，2017 年的數字台灣跟印尼對於 GMV 的貢獻分別約為 25% 跟 40%。如果以台灣現在營收貢獻佔整體 26% 來看，雖然說裡面包含了遊戲的營收，但大致上可以衡量台灣市場在 Sea 裡面變現程度的貢獻，但從這比例想想印尼市場，其 GMV 更大，但目前變現都還沒開出來，如果未來幾年有機會開出來的話，那就會是 Sea 的另外一個營收成長引擎。只是印尼變現的程度，也會與當地的經濟成長狀況成正比。 財報小結 從 Sea 的財報大概可以知道 Sea 慢慢的往他當初勾勒的藍圖前進，他的好處是選擇了一個正在成長的市場，所以有比較大的機會買了一個 upside。但是壞處是必須考量競爭，市場並非單一沒有變化的，而是存在了許多競爭者，隨時都會動態調整策略，東南亞市場還有許多獨角獸也覬覦這塊市場，Lazada、Tokopedia 等大型電商平台，也會不斷地出招。但作為一個 IPO 的公司，其實 Sea 可以善用公開市場的力量，募集資金繼續投入。到 2018 年底為止，Sea 手上的現金大概還有 USD 1B，而他一年虧損的就大概是 USD 1B 左右。下一篇 [布蘭登觀點 003] Sea 財報解析 (下) 將著重於 2019 Q1 Sea Limited 財報數字的呈現方式，以及其透過公開市場募集資金的一些操作，做一些心得分享。 歡迎持續關注基石創投！

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    [布蘭登觀點 001] 台灣有機會培養出獨角獸嗎？

    最近看完內向心理學後，更加發覺自己是個內向的人。自己一人獨處時，腦中常常會有許多的想法與小劇場發生，大多時候許多想法就這樣消逝而去，或者是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來，才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外，我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法，也跟大家分享。 基石創投最近正在積極募資中，除了原有股東外，也希望可以尋求更多有力的股東，一起來幫助台灣的新創圈。在準備募資的過程中，常常被問到的其中一個問題就是「台灣有機會培養出獨角獸嗎？」 何謂「獨角獸」？ 在新創圈中，獨角獸指的是尚未公開上市的公司，其估值能夠達 US$ 1B (美金 10 億元，大約是新台幣 300 億元)，那就會被稱為是獨角獸公司。過去幾年世界產生了許多獨角獸，而且這些獨角獸也都偏好待在非公開上市的區域，一直延後上市的時程。有個說法是因為這些公司在非公開上市市場能後獲得比較好的估值，但如果 IPO 經過公開市場的檢視，說不定這些估值都是太高的本夢比。 市值怎麼估算？ 在公開市場中，市值是藉由供需而產生。但在非公開市場中，流動性較差，並沒有那麼多對於未公開市場股票的需求，所以公司評價相對比較難。但如果要用個比較簡單的評價方式，大概會以可類比的上市上櫃公司的股價營收比 (P/S) 或是本益比 (P/E)，來推估該公司的價格。大多數的新創可能也還沒到賺錢的地步，加上初期應該是以營收成長為重點，有時就會以 P/S 法估算，可能會比較符合新創公司的價值。 簡單的來說，就是以你公司年化的營收，乘上一個營收乘數 (P/S)，就是你公司的估值，例如：你的公司年營收新台幣 3,000 萬元，大概就是 US$ 1M (美金 100 萬元)，假設你的營收乘數是 1 倍，那你公司的價值就是 US$ 1M。 營收乘數 P/S 如何選取？ 公司價值其實也是反應出投資人對於公司未來價值的呈現，公司的價值可能跟他所處的市場、產業或是商業模式不同，投資人會給予不同的價格，在同樣的營收基礎下，P/S 越高，代表當下投資人對公司未來的信心越高，給的價格更好。所以在選取時，可能要尋找跟你類似的公司 (具有可比性的公司 P/S) 來比較。特別說明，這邊不以評估初創團隊所選取的 P/S 來計算，因早期的團隊通常營收規模都非常小，但成長很快速，所以用此方法估算，有時候很難衡量早期團隊之價值。我們是以「獨角獸」公司來討論，也就是幾年後，這間新創已經有一定的營收規模，也比較能用正常的 P/S 法來計算。 因為基石創投本身投資的領域是數位經濟領域，這個領域我相對比較熟悉，所以我就以此作為基準來討論。下圖是我將台灣上市櫃公司中，偏向數位經濟領域的公司，將他們的市值、近 12 個月營收、P/S、P/E 等數值以表格列出： 從 P/S 來看，如果是更偏向軟體產業的，如數字科技、104 等，毛利率較高，通常投資人願意給予的 P/S 會比較高，大概都有 P/S 大於 1 的水準；如果是一般電商，那大概會在 P/S = 0.5~1 之間。當然這是台灣市場的 P/S，下表列出 S&P 500 公司與 Stock Q 上可以找到各國股市的 P/S 提供大家參考。 Source:https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-08-08/PD4ID06JIJUS01 Source:http://www.stockq.org/economy/cap.php 如果台灣整體的 P/S 大概是 0.58，那美國大概是 0.91，這大概可以反映出國家與市場不同，導致 P/S 不同。S&P 500 的 P/S 近幾年都有 2 以上，這也反映出這些公司的表現通常比較好，能過獲得高於大盤的 P/S。 台灣是否有機會培養出獨角獸？ 如果是以獨角獸的等級來衡量，P/S = 1 還算是公平，記得前幾年阿里巴巴併購 Lazada 時，如果拿併購的價格跟當時 Lazada 做到的營收，也大概是一倍。如果還沒到獨角獸的公司，有時候 P/S 乘數會更高。 所以「台灣有機會培養出獨角獸嗎」的命題，如果我們以 P/S = 1 的假設來看，其實就是「台灣有沒有機會培養出年營收超過 US$ 1B 的公司？」，年營收新台幣 300 億元的公司！如果是在數位經濟產業，從目前有公開上市櫃的公司來看 (詳見上表)，大概就是 PChome 跟 Momo 而已。所以如果要培養出獨角獸，至少要是下一個 PChome 或是 Momo。這個數字看起來有點挑戰，近期表現不錯的創業家兄弟，近 12 個月營收大概就是新台幣 50 億元，再六倍就是了！想像起來有點令人灰心，看來挑戰真的很大。 台灣如何有更高的機率培養出獨角獸？ 如同文章一開始提到的，世界上很多獨角獸過去幾年都偏好 Stay Private，在非公開市場有機會得到比較好的估值。如果不要拿公開市場那麼嚴格的標準來看，也許 Private Market 可以用比較高的 P/S 來衡量公司，那營收的目標就可以下修一點，也許可以達成的機率就更高了。 另外尋找有更高 P/S 的市場，也是另外一個有機會達成獨角獸里程碑的做法。以過去幾年的投資經驗，P/S 的高低，其實也是投資人對於市場大小的期待。如過台灣團隊有機會做到區域級/世界級的市場，也許就可以用 P/S 大於 2 的數字被投資人認可，那營收規模隨著市場性變大，也不會那麼遙不可及。所以如果要變成獨角獸，市場拓展是必須的！市場拓展的好處在於，多市場有機會做到更大的營收規模，而且大市場的 P/S 通常會比台灣的 P/S 更好，兩相加成下，那產生獨角獸企業的機率也會提升。 比起獨角獸，更重要的是 IMPACT！ 獨角獸其實不是重點，有很好，沒有也沒關係。只要這間企業是能夠替社會帶來更多價值的，就是好公司。獨角獸其實是很看緣分的，當然可以傾全國之力來做出獨角獸。但我認為，台灣現在更需要的反而是更多成功的故事，而非一隻單一的全壘打。一間 US$ 1B 的公司，跟十間 US$ 100M 的公司，我會認為後者因為達到一定的數量，對於台灣來說，會讓更多創業者有信心投入創業。因為出現一間你可能會認為那是國家幫忙，出現兩間你會覺得那是好運，但出現十間你就會覺得那是可能會發生的。 台灣需要的是更多成功故事的正向循環，雖然理性的分析一下，這件事情不好做。但這幾年我也發現身邊有許多人默默的在他能發揮的位子上努力，我也是，基石創投也是，我很認同 TP 說的一句話：「與其在那邊抱怨，不足捲起袖子來幹吧」！相信集合眾人之力，應該還是有機會一拼的。 基石創投現在也在尋求夥伴，一起做一些自己有興趣，而且能夠對於社會有 IMPACT！ 有興趣的人請洽這裏

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