[布蘭登觀點 067] 從滿幫的上市招股書，拆解滿幫的商業模式
上個月有中國陸運貨運 Uber 之稱的滿幫也提交了上市申請 (滿幫 F-1)，預計公司價值會落在 USD 20-30B 左右。滿幫原本是由運滿滿跟貨車幫兩個數位化的貨運平台合併而來，在這之前，兩個公司因為競爭激烈而花費過度的補貼費用，對雙方都不利，在 2017 年時雙方合併，變成滿幫集團。 滿幫的市場 主要還是以中國的公路幹線物流為主，也就是可能是城市與城市間的幹線物流，而非我們常看到的快遞、或者是 Lalamove 這種同城貨運。相對應的市場大小可以參考下圖，其中滿幫所在的 Full Truckload (FTL) 市場的市值，是遠大於我們熟悉的快遞貨運。 Source: https://www.thecowboychannel.com/story/43678556/foru-smart-freight-leads-chinas-online-road-freight-business 滿幫的商業模式 滿幫主要就是幫助 Shipper (有送貨需求的人) 與 Trucker (能協助送貨的貨運公司/司機) 之間進行媒合的一個平台，過去 Shipper 與 Trucker 之間要能有效的找到合適的合作夥伴是比較困難與沒有效率的，主要是因為貨車貨運的市場比較破碎及零散，在搜尋的過程中往往效率低落，加上這個產業非常的傳統，所以有滿幫這類的新創透過數位化的科技，將需求與供給整合在一個平台上，促使雙方更有效率的媒合。如下圖所示： Source: 滿幫 F-1 從成立至今，滿幫也變成了中國數位化貨運平台的代表，相關成績如下圖： Source: 滿幫 F-1 滿幫的營收來源 若要更細緻的了解滿幫的各種商業模式，我們可以從他的營收組成裡面去拆解。 Source: 滿幫 F-1 營收主要分成貨運媒合相關營收與加值服務兩大類 貨運媒合相關營收 (Freight Matching Services) 過去一開始滿幫雖然主打不會向司機收費，而是透過跟 Shipper 收費，但你也知道的，一個平台只要夠大，前面說不跟你收費，也只是為了讓他的 Chickens & Eggs 問題解決，只要他夠大，你得依附著這個平台才能生存時，他必定會開始收費 (Monetize)。 Freight Listing： 依照順序，滿幫最早開始收的事 Freight Listing Fee，主要的指標是看有多少個 Shipper MAUs，因為這個是向 Shipper 收費的，如果你有付費，你就可以 post 更多的 jobs 在平台上。這時候比較像是 104 模式，你要找人，那就付刊登費吧。但這樣的收費其實並沒有切入到這整個媒合活動的商業價值核心「媒合」。 Freight Brokerage： 為了切入媒合收取費用，Freight Brokerage 就因應而生，主要就是跟 Shipper 依據成交單數收取 Platform Fees，滿幫會將 Shipper 支付給司機的錢，扣除掉滿幫的平台費作為 Freight Brokerage Fee 後，剩餘的錢給司機。這個營收的主要指標則是：Fulfilled orders (完成了幾單)。 Transaction Commission： 根據 S-1 上面的說明，這是滿幫針對特定訂單跟司機收費而來的營收，司機得要先付儲値金，才有機會提早一分鐘搶到訂單，並從訂單金額抽取某個比例作為滿幫的佣金。 加值服務 (Value-Added Services) 主要就是 Credit Solution 與其他加值服務，Credit Solution 主要就是提供給 Shipper 的 Working Capital Loans 還有給司機的 Cash Loans，許多 Cash Loans 是司機拿來作為購車資金之用。其他的加值服務則是一些保險、ETC 等。 滿幫 Key Metrics 這邊因為滿幫提供的數字有限，我們透過 F-1 能看得的資料，推敲一些比較重要的數字，從上圖可知，目前平均每一張訂單大概是人民幣 2,500 元，如果將 GTV 來計算訂單收取的媒合費用相除，大概可以推算每一筆訂單的 Take Rate 是 0.8% 左右。這些數字如果有更長期的觀察，我們才能知道未來表現的好壞，目前這數字也只是讓大家心裡有個感覺。但以這樣的 Take Rate 而言，相比於我們之前看到的一些媒合平台，可以說是個非常低的數字。當然這個數字未來是否有機會提升，也跟滿幫平台提供的價值，以及對於 Shipper 與 Trucker 的黏著度也都有關係。 滿幫的經營效率 從他近兩年的損益表來看 (如下圖)，你會發現 Revenue 的成長並沒有太快，加上營業虧損擴大。雖然前面有很多正面的數字想要讓你相信這是個不錯的商業模式，例如中國可以說是世界上陸運運輸市場數一數二大的國家，滿幫切入的 FTL 也是其中比較大的市場區隔，在中國服務超過 300 個城市，130 萬的活躍 Shipper，280 萬名司機等數字。但初看 Loss from Operation 在過去兩年分別是十億多與三十六億多人民幣的損失。 Source: 滿幫 F-1 Non-GAAP 還原滿幫經營效率 當然滿幫上市還是得要幫自己講幾句好話，所以透過 Non-GAAP 的財務呈現方式，把其中最大塊的 Share-based compesation expense 以及其他滿幫認為跟實際營運比較不相關的費用扣除後，還原後過去兩年分別是虧損 92M 人民幣與獲利 281M 人民幣。也就是說，之後如果沒有這種一次性的支出，未來滿幫還是看好看漲的。 Source: 滿幫 F-1 小結 我相信以滿幫過去累積的基礎來說，中國獲利的可能性也許正如他們想表達的，未來是有機會逐步獲利的。但在整份招股書中，沒有機會看到在往前幾年度的數字，比較難分析出這間公司在這幾年的「Delta」是否夠快，如果以近兩年來看，速度是有比較慢一些，但上市後的挑戰，可能就是如何在維持成長，讓投資人夠有信心支持滿幫。 以上就是從滿幫的上市招股書，簡單看一下滿幫的商業模式，如果你有興趣，可以去看看裡面更細節的內容，例如過去幾年有哪些投資人用哪些價格投資，裡面也有提到 Mezzanine Equity 夾層融資的一些細節，例如對於最新一輪的投資人，在什麼時間內會有怎樣的價格贖回，讓他們可以有多少的獲利等結構上的設計。但這類的更適合投資人去看看 (笑)。 若覺得基石創投這類的文章有幫助，可以幫我們基石創投的粉絲頁按讚與關注，也順便幫我們分享給更多的創業者與投資人。 Photo Credit：Kendall Henderson via Unsplash 我是布蘭登，與 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。
