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    共享王國的難題⏤ Wework 體質解析（下）

    作者：Kim Kim 是現在基石的 Intern，在政大 MBA 打滾，喜歡探索各種事物背後的邏輯、見證新創們從 0 到 1 的過程。 高速成長、鉅額虧損，經濟下行風險高 在上一篇《 共享王國的難題 ⏤ Wework 體質解析（上） 》中，我們分析了 Wework 擁有的服務特性，以及與同業相比的估值及獲利情形，本篇我們將專注於 Wework 可能面臨的風險，以及其財務體質可能出現的隱憂。 就像每個星光熠熠的獨角獸，WeWork 成長速度驚人，短短四年內拓展到 111 座城市，但背後同樣承受鉅額虧損。2016 到 2019 年間，We company 每年都維持一倍多的營收成長，但營運費用也幾乎以同等的倍數增加。 看到這裡，頗符合「新創瘋狂燒錢擴張」的手段，但其虧損也不遑多讓，2018全年虧損十九億美元，超過 Uber 和 Lyft 的十八億美元、十億美元，而截至今年六月，已經有九億的淨虧損產生。 一、缺少清晰獲利模型前景 Wework 一借到錢就拿去擴張， Run rate 表現亮眼，從 2018 年 H1 的 1.8 billion 到現在 2019 年 H1 來到 3.3 billion，對於沒有季節性的產業來說，Run rate 確實可以推估營收成長，只是目前市場處在美國最長的景氣擴張週期中，未來毫無避免的存在下行風險，像這種「房地產租賃」的營運模式，很有可能在不久的以後因為景氣衰退而面臨風險。 然而 Wework 的快速擴張其實有跡可循，它的商業模式就是透過建立共享空間「生態系」，讓會員能在多個地點辦公、健身或是提供社交場域，本身需要非常龐大的「地盤」基礎，只是在目前的檢視下，其隱含的會計風險極高。 另一方面來說，扣除零零總總的營業費用（點位擴張、行政、行銷）以後，WeWork 2019 Ｈ1 的邊際利潤貢獻率（不包含非會員服務營收）與去年同期相比下降三個百分點，從 28 % 下降到 25 % ，如果這個指標持續不增反減，即會員帶來的邊際利潤貢獻下降，代表每單位貢獻能夠覆蓋的固定成本的比例降低，將使固定成本相對高的 Wework 前景出現隱憂。 再者，這其實也反應前述「需求跟不上供給」的現象。 簡單來說，會員成長的速度比不上供給。假設供給並無增長，會員數增加，則邊際利潤貢獻率也會上升；而當供給和需求都增加、但需求的增加小於供給時，邊際利潤貢獻率就會下降（也可以說 ROI 表現不佳）⏤其實 Wework 的商業模式本來就會如此，要先有地段的選擇，才會吸引用戶，只是考慮到它的成本結構，這樣的現象會讓企業的風險更高。 二、沈重的成本結構與風險 以上為 Wework 成本結構佔營收的百分比列表，不難發現公司的「位置營運費用 (Location operating expenses)」比例正在下降，如同上篇分析所說，「毛利」改善，儘管如此，一旦加入行政費用、或是折舊與攤銷，整體的有效利潤就會變弱。 此外，不難發現一項有趣的事：新市場的擴張發展費用、銷售與行銷費用佔營收比大幅拉高，反映其快速拓點的策略，而行銷費用也從 2017 年的 16 % 提高到今年 H1 的 21 %，由此不難想像為什麼外界對 Wework 有「包裝勝過內涵」的批評。 另一個觀點是， Wework 的價值，有可能很大一部分是靠行銷營造出來的，藉由提供一種符合流行、又有科技感的口號「SaaS（Space as a service) 」來吸引投資人，描繪出美好的工作體驗場景，把租賃的業務形容成偉大的「藍圖」。這也可能是為什麼它可以將身價拉得比 IWG 高出許多，在紐約路口熙來攘往的行人，多數可能是因為 Wework ，才得以認識 IWG 這個集團。  接著我們再來看看現金流，和租賃契約的風險。 觀察其現金流量表， 2016 、 2017 年的營業現金流為正，至少從營運中加回折舊攤銷後有正現金流，至於投資現金流出顯然是 Wework 快速擴張下的必然，融資活動也是其大舉借錢經營的結果，只是在 2018、2019（H1) 營業現金流翻負，投資依然高昂，借的錢更多⏤其三年來的自由現金流皆為負，淨現金流則顯示出，如果沒有高規模的融資活動，這間企業是無法存續的。 租賃負債風險 Wework 的租賃平均年限是十五年，而在租期間，不太可能因為租客減少而毀約，故其存在的營運風險本來就比較高，以下顯示了 Wework 「不可撤銷的經營租賃契約」以及相關負債： 在2019年總數為 40 億美元，預估到 2024 年，總價值將達到 390 億美元，坦白說，這對一間年收入僅為 18 億美元且沒有盈利的公司而言，這是一筆驚人的數目。 wework 其實也在 S-1 的風險因素中坦承，「如果會員終止與其的契約，又無法找到新的替代者，他們的租賃成本很可能超過收入」，租賃是這間公司的根本，投資人應嚴謹看待這個風險。 總結上下篇的論述，釐清幾個重點： Wework 的商業模式，本身就必須承受高經營風險，也必須快速拓展才能成就其「生態圈」、沈重的成本結構以及現金流量讓人難以預見獲利前景，簡單來說， Wework ，真的不賺錢。

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    共享王國的難題⏤ Wework 體質解析（上）

    作者：Kim Kim 是現在基石的 Intern，在政大 MBA 打滾，喜歡探索各種事物背後的邏輯、見證新創們從 0 到 1 的過程。 今年一月時估值高達 470 億美元，轟轟烈烈地預期上市計劃，如今取消上市、估值腰斬更出現公司治理危機， CEO Adam Neumann 現已因軟銀施壓黯然下台，轉任非執行董事。 Wework 財務巨額虧損、創辦人種種自肥的「包租公、賣商標」行為，在原本風光發佈的 S1 中表露無遺，然而，這間備受爭議的「共享空間」企業，背後到底是實力還是惡夢？ 為何估值「膨風」？一窺其體質、技術與同業比較 一、科技公司的高估值 vs Wework 本質 打從故事的一開始，Wework 就為享有高估值，強調自己是「科技公司」，以「 Space as a service 」的口號闖江湖。仔細分析，其本質並不具有科技公司的優點⏤ 高滲透性、網路效應（ Network Effect ）、邊際成本低。 簡言之，「網路科技企業」之所以能夠享有高估值，背後反應的是能快速規模化的市場期待：一是能服務大量用戶、容納快速成長的用戶數，二是產生「1+1 > 2 」的 Network Effect ，越多人使用效益越高，三則是邊際成本非常低，即因新用戶加入而提升的成本極低，以上幾個特點，都是科技業能在市場上能享有高估值的主因。 反觀 Wework ，它為增加供給而取得新租賃地段的成本，並不會因為規模化而降低，再者其租賃地點多選在都市高級地段，租金成本極高，也沒有所謂能夠快速容納用戶、消除地理限制的滲透性和擴展性。 就網路效應而言，則分為兩個面向：直接網路效應為「使用者越多，就越吸引人加入」；間接網路效益則是產品的網絡越廣（在 Wework 例子中，指辦公空間、地段越多），價值越高。 以 Wework 來說，它的「直接」網路效應可能相對低。 舉例來說， The Wing 是一個主打「女性辦公空間」的企業，它打造一個專屬女性的空間、定期舉辦交流聚會，透過成員之間的資訊分享，來吸引新的用戶加入，也就是越多女性加入，這個社群就越吸引人，而 Wework 雖有拋出「創業圈」的願景，會吸引部分新創加入，但如果是 To C 這端，就不會有直接效益。 反之，在 Wework 的例子中，「間接」的網路效應比較有可看信，因為它在世界各地都有連結，對於一些跨國企業來說，就會是個比較方便的選擇。（ 註：Wework 實際上的企業佔總會員比率持續增加）  即便如此，雖然 Wework 致力於提升空間的「共享功能」，從標準的企業辦公服務，到新創實驗室，再到個人辦公、健身房空間，作為一個空間共享的「平台」，深究其本質，依然是「世界級的租賃業者」，其商業模式也有容易被複製的缺陷。 二、「技術」降低成本，能成為核心優勢？ 談到 Wework 主打的共享辦公室，就必須談到他最為人所知的特色：一是能透過技術提升單位坪效，降低成本，二是能尋找 CP 值最佳位址，快速拓點。 Wework 在 2015 年併購 3D 建築立體模型的科技公司 Case ，掃描辦公空間，讓 Wework 能夠透過空間再設計，提升整體空間使用率約 15 % ~ 20 %、減少建築成本約 10 ％，而在拓點的選擇上，也和科技公司 Factual 合作尋找CP值最高的位址，讓 Wewrok 的業務得以快速擴張。 若單純從優化辦公設計的效率角度而言，Wework 的技術確實可以成為其核心優勢，注意是優於同業的辦公室解決方案，而非成為一個科技公司。                   「技術是 Wework 全球佈局的基礎」Wework 在 S-1 文件中寫道，「技術、獨有的營運知識，讓我們能快速拓展服務，同時提高品質、降低成本」，它提出自己比傳統租賃業者的平均每位員工成本（Cost per employee) 減少 57 %，能以更便宜的價格提供服務。 儘管如此，快速的拓點、強大的技術基礎，也要有會員買單才行。儘管 Wework 會員每年皆以一倍的數量成長，但現階段的貢獻明顯仍不夠，而供應端（辦公地段）拓展速度太快，需求端（會員數目）還跟不上成長，因此無法有效地創造營收，我們接著來看看，為什麼高出傳統業者十倍之多的估值，依然不合理。 三、與同業相比  我們拿目前全球最大的全球共享辦公室集團 IWG 來做比較，它早在 1989 年成立，現已穩定獲利，在全球超過一千個城市有據點，旗下還囊括 Regus、Space、Signature、 openoffice、Kora 與 Managed Office Solution 各種子品牌。 和 Wework 相比， IWG 已經實現獲利。我們用一張表格，簡單檢視兩間公司 不難發現，IWG 在2018年的營收為 34 億、利潤 5億，相比 Wework 則有淨損 19 億,營收僅為 IWG 的 52 %，近一步分析，如果把營收除以單位平方英尺，得到每平方英尺的單位貢獻，會發現 IWG 單位貢獻相較於 Wework 竟然高出整整 70 %，但估值卻不到它的 8 %。 我們在前面的分析中有提及， Wework 宣稱其擅長利用技術，來優化空間的使用效率，但在這裡與同業相比的結果下，卻發現單位營收貢獻較低，針對這個情況，推測有兩種可能：（1）優化的效率直接反應在價格上，因而每平方英尺的平均收費較低（2）拓點快速造成許多空間尚未填滿，營收不像成熟的 IWG 集團一樣充分反映利用現況。 由於 Wework 拓點多位於都市中的黃金地段，因此其定價不會低於 IWG ，排除第一種可能性後，再來看第二點。 儘管 Wework 對外宣稱的出租率約為 80～84 % 左右，但是其出租率的計算結構（=實際會員數/工作站數目）其實不能讓人看出空間真正的使用情形，應要拿（工作站可容納人數*工作站數目）當分母，才可以估算出正確的使用狀況。 然而 Wework 每個工作站的坪數不同（會視房產、當地使用情況由經理決定，或在設計初先由工程團隊預估），也沒有揭露一個站點平均可容納的人數，所以這部分的計算無法得知。 我們用其他方式嘗試說明。 若以其 S1 文件中揭露的「潛在開發地點 40M 平方英尺」、「預計創造 724K 個工作站」，兩者相除，再乘以「目前工作站數目 604K 」“即 (預計開發坪數/預計創造工作站數)*現有工作站數目”，也就是平均每個工作站面積去乘以目前工作站數量，就能大略估計出「目前的使用坪數面積」，約 33M 平方英尺。 如果用營收去除以這個數字，單位貢獻會好看一些，對於處於成長期、用戶還不穩定的 Wework 來說比較公平，但依舊比 IWG 低，往下觀察兩家企業的會員數，能再看出端倪。 從統計中的會員數來看，儘管 Wework 快速拓展，管理面積步步進逼 IWG ，但其目前會員數僅為 IWG 的五分之一，故筆者認為部分地段基本上還尚未開放出租、開放的地段也還沒被需求填滿。 很顯然的， Wework 的商業模式是在拓展後才能容納需求，推測目前需求尚未跟上成長的速度，就是造成其營收/單位面積的數字小於 IWG 的主因。 近一步檢視兩家公司的「毛利率」。 IWG 在 2019 H1 財報中，認列營收為  £1.302 billion ，毛利為 £196.3 million，毛利率約為 15 %，扣除營運成本後利潤落在 £50.6 million。 Wework 的情況比較複雜，在公開 S1 文件中，財報中沒有直接成本項目( COGS )，因此我們以財報中的「 Location operating expenses 」當作直接成本，這項目中包含租金、不動產稅金、區域維護成本、直接營運人員成本....等」，接著我們計算出扣除這項成本的「毛利率」，WeWork H1 2019 營收為 $1.53 billion, Location Operating Expenses 為 $1.23 billion ，毛利率為 19.7 %，相較於 2018 年 H1 的 16.7 ％ 有所增加。如果單純從這項「毛利」比較， Wework 確實能高貢獻，只是認列的問題會讓這個數字不具公信力（如果再加上一般行政費用，營收就全部被吃掉，更別提行銷和擴張的其他費用）；再者，所謂「網路科技公司」的毛利往往大於 30 %，從會計角度思考， Wework 的體質看起來並不科技。 總結上述，釐清三個點： Wework 沒有科技公司體質、雖有技術，但其商模是否能維持長久核心競爭力是疑慮、現階段會員數跟不上拓點速度，與同業相比估值顯然過高。 下一篇，我們會告訴各位，在 Wework 的高速成長下，還存在什麼樣的隱憂。

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