[VC 101] 什麼是反稀釋條款，以及一般人常有的誤解
在創投打交道時，創業者會跟投資人簽訂投資合約，裡面就會有許多的條款，而這些條款對於 VC 而言可以說常常接觸，所以很多都是過去的經驗累積，在有某些風險的狀況下，要訂定某些條件來保護投資人。但對於創業者來說，可能一輩子也才接觸不到，或者是只有接觸過一兩次，所以對於這些條款的內容往往非常陌生。VC 101 之後有空，會針對裡面常見的條款，希望用簡單的方式，來說明這個條款是什麼，為何要設立這個條款。 反稀釋條款 Anti-Dilution 最常被認為 Preemptive Right 今天我們來談談反稀釋條款 Anti-Dilution。從字面上的來解釋，就是保障投資人，當股權可能被稀釋時，你有機會「反」稀釋，也就是不要稀釋那麼多。對於某些人就會把他誤解成跟另外一個 Term：Preemptive Right (Pro Rata) 。很多不熟這些條款的人，看到字面上的意義就會跟我說，Brandon 這我懂，這就是當公司增資時，我可能會被稀釋，所以我可以有權利「反稀釋」。但這個理解是錯的，這個人對於「公司增資時，我可能會被稀釋，所以我有權利不被稀釋」其實指的是 Preemptive Right (優先認股權)，有時候我們會簡稱為 Pro Rata right (維持你原本比例的權利)。完整的描述應該是：當公司募資時，會增發新股，所以作為原股東的你，如果不拿錢出來認購新的股票，那在公司完成募資後，你持有公司股票的比例就會下降，當你有 Preemptive Right 的時候，你是可以跟公司說，一定要讓你能夠認購一定數目的股票，公司完成募資後還能夠讓你維持原本的比例。那反稀釋條款正確的定義又是什麼？ 什麼是反稀釋條款 Anti-Dilution 要觸發反稀釋條款必須要有個前提條件，就是發生了 Down Round，也就是公司新一輪增資的股價，低於你當初認購的股價，此時如果你的股份具有 Anti-dilution 就可以依照轉換的公式，去換算出一個比較低的轉換價格，讓你有機會得到一個比較多的股份，讓募資後你被稀釋的比例降低一點，至於降低的比例有多少，就會有不同的計算公式，例如：Weighted Average Anti-Dilution Protection 以及 Full Ratchet Anti-Dilution Protection 等。之間的差別就在於凶不凶，例如：我之前認購的股價是每股 10 元，現在公司新一輪增資，因狀況不好，只有投資人願意以每股 6 元投資公司，如果此時你有 Anti-dilution 的保護的話，那你後來轉換後的價格，應該會落在 6-10 元之間。比如說，以同樣的例子，你當初投資了 80 萬元，每股 10 元，那你擁有公司 8 萬股的股票，但發生了 Down Round 後，假設公式計算出來，你的轉換價格是每股 8 元，那你應該要有 10 萬股的股票，所以公司應該要給你 2 萬股的股票來補償你，讓你的稀釋少一點。 為什麼會有反稀釋條款存在 Jerry Yang 其實有對於反稀釋條款有蠻完整的介紹，以及它存在的原因，大家可以參考這邊。我這邊想要再補充的就是，任何的條款都有他設立的目的，對於 VC 來說，除了一些 Common Term 之外，某些特別股的條款都是為了因應某些風險而設立的，所以作為一個投資人，你當然可以把所有的條款都寫到你的投資合約中，但這並不 Make Sense，特別是有些條款可能在你跟創業者之間是零和遊戲，所以你多拿，創業者可能就覺得他被多吃豆腐一點，但有些條款的發生機率可能非常非常的低，其實你是不需要每個條件都緊緊抓在手中的。 回到反稀釋條款，最初有這條款的目的，除了防止有些創業者想透過大量的低價股票來降低你的持股之外 (但這點也有很多其他條款可以防堵，所以我認為實際發生的機會不大)，主要還是想要在公司發生比較糟的狀況時，公司能多多少少的拿一點股票補一下損失，但還是回到公司的本質，你想要多持有一間沒有希望的公司股票嗎？他真的可以幫你彌補一些損失嗎？還不如去持有一間獨角獸公司 1% 的股票都來得有價值。所以反稀釋條款真正有用的狀況下，是在公司發生不好的事情，但你認為還有一戰的機會，再投入一些資源給公司，同時你會多拿一些股份，等這公司變好的時候，那你多拿的股份，才會創造出相對應的價值，不然你就是多拿幾張壁紙而已。 希望以上簡單的反稀釋條款介紹，能讓你對於反稀釋條款的本質更加認識，未來如果有其他投資人跟你再談這個條款時，你也更能夠了解他設立這個條款倍後的原因。若大家認為基石創投的文章不錯的話，請 Email 訂閱基石創投 Blog，同時幫我們分享。 Photo by Vladimir Solomianyi on Unsplash 我是布蘭登，與 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。