Disney 與數位串流平台的戰爭(中):老大哥的手牌

Candice 目前是基石創投的實習生,就讀於政大企管系,雙主修財管。在西雅圖交換時修了一門創業財務而對創投產生興趣。喜歡接觸新事物、運動還有狗。


在上篇 <飽受威脅的老大哥> 中,我們從 Disney 近幾年的財報看到線上串流平台(Over-the-top, OTT)造成的剪線族威脅,傳統電視產業與線上串流平台已有顯著此消彼長的趨勢。隨著產業環境變動,Disney 於今年四月宣布將推出自家串流平台 Disney+。本篇我們將分析 Disney 發展 OTT 的優勢與現況。

Disney 的優勢

  • 強大的製作能力與 IP 資產

媒體娛樂產業中作品內容往往與票房直接掛鉤,也會影響消費者黏著度,OTT 產業也是如此。今年七月, Warner Media 以每年 USD 85M 的價格標得著名影集 Friends 的五年合約,Netflix 宣告該影集將於 2020 年下架,可能進一步衝擊其訂閱戶數。而對 Disney 而言,一部當紅作品還能帶來遊樂園、周邊商品販售等綜效。因此,擁有卓越的製作技術與資源、智慧財產權(intellectual property, IP)是媒體產業主要的競爭優勢來源,Disney 一直以來也十分積極地透過併購與投資手段來達到此目的:

圖一、Disney 大事件回顧(來源:Disney 官方新聞,基石創投製圖)

從上圖可見 Disney 收購電影公司 Marvel(漫威英雄系列)和 Lucasfilms(星際大戰系列)、動畫工作室 Pixar 等獲得豐富的 IP;技術資源部分則有 Makers Studio(YouTube 短影片製作,被併購時為全球第四大業者)、線上串流技術公司 BAMTech(運用其資源於 2018 年首度推出 ESPN+ 線上影視服務)、還有入股線上影視串流平台 Hulu(現為美國第三大 OTT,Disney 收購 Fox 集團後股權達 60%)。由此可知 Disney 在 OTT 的佈局早在宣布推出 Disney+ 前就已開始,再加上其原有 IP 以及橫跨年齡層與地區的粉絲,更是發展線上串流平台的一大優勢。

  • 雄厚的資本實力

Disney 今年三月以 USD 35.7B 的現金和 343M 新股(約 19% 股權)正式完成 21st Century Fox(21CF)USD 71.3B 的併購案。加上承擔福斯集團 USD 13.8B 的淨債務後,實際交易金額高達美金 815 億。雄厚的資本實力是 Disney 得以快速取得 IP、技術人才與市場的關鍵要素。下表為 Disney 在併購 Fox 前後以及與主要競爭者的財務狀況比較( Comcast 是 Disney 老對頭 NBC 環球的母公司;Netflix 則是目前市占第一的線上影視串流平台):

表一、Disney 與競爭者 FY18 財務表現分析(來源: 各家財報,基石創投整理)          *Disney (after) 資料為 3Q19 季報,當季已合併計入 Fox 旗下業務表現

  • 獲利能力

與競爭者相比,併購後 Disney 的淨利率仍遙遙領先同業,但本身獲利能力相關數據都下降。其中股東權益報酬率(ROE)除了受淨利潤微幅下跌影響,資產週轉率(asset turnover)從 0.6 降至 0.24 才是主因,可見 Disney 在併入 Fox 後的資產運用效率上仍須改善;而資本回報率(ROIC)則因總債務(debt)大增三倍跌至 0.05。

  • 償債能力

大型併購後企業的償債能力往往是投資人關注的項目。雖然 Disney 在各方面數字都沒有併購前好看,但和競爭者相比仍較為健康,特別是去年也同樣完成 USD 40B 併購英國媒體巨頭 Sky 的 Comcast。高利息覆蓋率(interest coverage ratio)也顯示出股東無需擔心其支付利息的能力。值得注意的是,雖然 Netflix 在短期償債能力最為優異(流動比率 current ratio 最高),但負債比率(debt ratio)因其習慣以發行長期債券的方式來融資而高達 0.8。淨利潤不到 Disney 一成但利息支出卻相近(去年總利息支出為 Disney 的 73%),可預期 Netflix 若也想以併購為擴張策略是有一定難度的。

Disney 發展 OTT 事業體現況

儘管手中握有好幾張王牌,Disney 在發展 OTT 上仍有不少挑戰。我們來看目前為止 Disney 在該事業體表現如何:

表二、DTCI 事業體 FY19 Q1-Q3 表現(來源:Disney 1Q19-3Q19 季報,基石創投整理)

上圖為 2019 Q1~Q3 的財報,去年 3 月 Disney 宣布新增事業體 Direct-to-consumers and International(DTCI)來發展線上串流事業與全球市場,並將原先的 Consumer Products & Interactive Media 併入 Parks & Resorts 底下。今年三季以來合計已經虧損逾十億美元,主要投資包含去年四月推出的線上運動影音串流平台 ESPN+、即將推出的 Disney+ 以及串流服務技術,且在第二、三季度合併計入的 Hulu 也還在虧損。至於 Q3 營收大幅成長則是來自於併購 Fox 後 Fox 與國家地理的國際頻道。

表三、Disney 集團 FY19 Q1-Q3 營業收益(來源:Disney 1Q-3Q19 季報,基石創投整理)

綜觀整體事業,占比皆大於四成的 Media Networks 和 Parks, Experience, and Products 兩大事業體表現穩健,DTCI 的虧損對集團也還沒有太顯著的影響。值得注意的是, DTCI 虧損占營業收益的比重在過去三季來明顯上升,Hulu、ESPN+、併購 Fox 獲得的印度 OTT Hostar 與 Disney+ 也都還在營運早期甚至是籌備的階段,可預期短期內虧損還會上升。儘管在宣布要推出 Disney+ 時外界一致看好,但 OTT 產業的投資若持續拉低 EPS,勢必會影響股東對新事業體虧損的忍耐程度,屆時 Disney 將需面對來自市場的壓力。

本系列上篇從線上串流產業崛起開頭,到本篇分析了 Disney 發展 OTT 的手牌與現況,希望有讓讀者了解其優勢何在。有趣的是除了傳統媒體業,還有來自不同領域的企業都相繼加入戰局,像 Apple 和美國電信龍頭 AT&T。在下篇(也是最終回)我們將探討整個 OTT 產業的競爭,究竟誰會勝出?

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註:Disney 系列原先只預計要分為上下篇,但和 Brandon、TP 討論完後覺得 OTT 平台的競爭局勢實在值得獨立出來做一篇分析,可以做更多有趣的預測和判斷。於是我的首次系列文章就這麼分為三部曲了…希望大家會喜歡!

Disney 與數位串流平台的戰爭(上):飽受威脅的老大哥

Candice 目前是基石創投的實習生,就讀於政大企管四年級。在西雅圖交換時修了一門創業財務而對創投產生興趣。喜歡接觸新事物、打籃球還有狗。


成立近一個世紀的 Disney 自黑白動畫起家,版圖一步步擴張至遊樂園、廣播、電視與電影,打造出堅不可摧的迪士尼帝國。然而,網路的出現改變了消費者的觀看習慣,Netflix、Amazon Prime、Hulu 等數位影視串流平台異軍崛起,逐漸威脅傳統電子媒體產業。在競爭白熱化之下,Disney 今年稍早宣布要推出自家數位串流平台 Disney+,正式宣告加入網路串流戰局。本文從 Disney 的視角出發,本篇以財報分析 Disney 近幾年受到網路串流平台出現的影響,下篇將探討其加入戰局的優勢與前景。

先簡單介紹 Disney 集團,其業務分為四大事業體:

  • 媒體網絡(Media Networks):無線電視網、有線電視頻道、節目製作與發行
  • 遊樂園及度假村(Parks & Resorts):主題公園、遊輪、旅遊相關業務
  • 影視娛樂(Studio Entertainment):電影製作及發行、音樂唱片和戲劇部門
  • 消費者產品與互動媒體(Consumer Products & Interactive Media):玩具、遊戲、圖書出版等

*Disney 於 2018.03 宣布將產品與互動媒體合併至遊樂園事業體,並新增 Direct-to-customer and International (DTCI)事業體,但該年年報仍按更動前的劃分方式。

圖一、Disney 四大事業體與旗下分公司(來源:Disney 官網,基石創投整理)

從財報來看,近五年營收表現及各事業體占比如下:

表一、Disney 近五年個事業體營收(來源:Disney Annual 10-K Report,基石創投整理)

圖二、Disney 2018 事業體營收占比(來源:Disney FY18 10-K Report,基石創投整理)

其中,貢獻逾四成營收的 Media Networks 為最主要事業體,也就是傳統電視產業。此產業在美國已有逾八十年的歷史,價值鏈可分為內容製作者、整合者以及訊號傳輸者(見圖三)。過去訊號傳播受到少數幾家衛星、有線電視網壟斷,而網路的出現提供了一個新的傳輸選項(所謂的 over-the-top, OTT),線上串流平台也因應而生。

圖三、電視媒體產業價值鏈

線上串流平台對 Disney 的衝擊從財報上也可略虧一二。下表為 Media Networks 的營收細項,分為三類:將節目播放授權給其他電視網的聯營費(affiliate fee)、自有電視網的廣告營收(advertising),以及電視與訂閱隨選服務(TV / subscription video on demand, SVOD)。

表二、Media Networks 2016-2018 營運表現(來源:Disney FY18 10-K Report,基石創投整理)

儘管整體營收上升,但 affiliate fee 的成長其實是透過提高 7% 的 contractural rate 來減緩每年電視網訂閱用戶(subscribers)下降 2-3% 的衝擊。用戶數下降也反映在廣告曝光率(impression)上,其中又以有線電視的廣告收入下跌最多。而去年成長最亮眼的 TV/SVOD 其實就是 Disney 正積極發展中的 OTT 事業(從 FY19 開始被歸類於最新的事業體中),包含了將作品授權給美國第三大線上串流平台 Hulu 以及相關業務的併購,這部分我們下篇會談得更詳細。

根據 Statista 統計,美國付費電視台普及率(pay TV penetration rate)在近十年已從 88% 跌至 78%,而受訪者表示 OTT 是他們取消有線電視訂閱的主要因素。從整個娛樂媒體產業來看,PwC 於今年五月發表的 Global Entertainment & Media Outlook 2019–2023 中預測各別產業的複合成長率(見下圖四)。其中全球 TV/home video 產業為負成長,且美國是衰退最快速的市場,成長率為 -2.9%;相較之下,OTT 產業營收的複合成長率高達近 15%,整體產值將在五年內翻倍。 

圖三、全球娛樂媒體產業 2019-2023 預估複合成長率(來源:PwC,基石創投整理)

綜合上述分析,可見 Disney 飽受 OTT 線上串流平台引發的剪線族威脅,更基於以下原因不得不做出轉變:

  • 每年仰賴提高 contractural rate 並非永續維持成長的方式
  • 訂閱用戶流失不僅衝擊營收,Disney 更將失去掌握用戶觀看習慣與偏好的管道
  • OTT 市場成長快速且有向寡占發展的趨勢,Disney 應避免通路被少數者掌控的風險

實際上,Disney 並不是沒有察覺到外部環境的變動,甚至早在宣布 Disney+ 之前就開始數位串流的佈局。我們將在下篇中更深入的分析 Disney 在 OTT 發展上的優勢與前景。

在科技發展之下,有科技獨角獸崛起、傳統產業巨人殞落,也有在新興浪潮中力求轉型的老牌企業,Disney 就是其中之一。希望這系列的分享有提供新知和不同的思考角度,若覺得基石創投的文章有幫助,也歡迎分享、訂閱基石的粉絲專頁,我們將持續產出各類文章跟大家分享。