Disney 與數位串流平台的戰爭（中）：老大哥的手牌

Candice 目前是基石創投的實習生，就讀於政大企管系，雙主修財管。在西雅圖交換時修了一門創業財務而對創投產生興趣。喜歡接觸新事物、運動還有狗。

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在上篇 <飽受威脅的老大哥> 中，我們從 Disney 近幾年的財報看到線上串流平台（Over-the-top, OTT）造成的剪線族威脅，傳統電視產業與線上串流平台已有顯著此消彼長的趨勢。隨著產業環境變動，Disney 於今年四月宣布將推出自家串流平台 Disney+。本篇我們將分析 Disney 發展 OTT 的優勢與現況。

Disney 的優勢

• 強大的製作能力與 IP 資產

媒體娛樂產業中作品內容往往與票房直接掛鉤，也會影響消費者黏著度，OTT 產業也是如此。今年七月， Warner Media 以每年 USD 85M 的價格標得著名影集 Friends 的五年合約，Netflix 宣告該影集將於 2020 年下架，可能進一步衝擊其訂閱戶數。而對 Disney 而言，一部當紅作品還能帶來遊樂園、周邊商品販售等綜效。因此，擁有卓越的製作技術與資源、智慧財產權（intellectual property, IP）是媒體產業主要的競爭優勢來源，Disney 一直以來也十分積極地透過併購與投資手段來達到此目的：

圖一、Disney 大事件回顧（來源：Disney 官方新聞，基石創投製圖）

從上圖可見 Disney 收購電影公司 Marvel（漫威英雄系列）和 Lucasfilms（星際大戰系列）、動畫工作室 Pixar 等獲得豐富的 IP；技術資源部分則有 Makers Studio（YouTube 短影片製作，被併購時為全球第四大業者）、線上串流技術公司 BAMTech（運用其資源於 2018 年首度推出 ESPN+ 線上影視服務）、還有入股線上影視串流平台 Hulu（現為美國第三大 OTT，Disney 收購 Fox 集團後股權達 60%）。由此可知 Disney 在 OTT 的佈局早在宣布推出 Disney+ 前就已開始，再加上其原有 IP 以及橫跨年齡層與地區的粉絲，更是發展線上串流平台的一大優勢。

• 雄厚的資本實力

Disney 今年三月以 USD 35.7B 的現金和 343M 新股（約 19% 股權）正式完成 21st Century Fox（21CF）USD 71.3B 的併購案。加上承擔福斯集團 USD 13.8B 的淨債務後，實際交易金額高達美金 815 億。雄厚的資本實力是 Disney 得以快速取得 IP、技術人才與市場的關鍵要素。下表為 Disney 在併購 Fox 前後以及與主要競爭者的財務狀況比較（ Comcast 是 Disney 老對頭 NBC 環球的母公司；Netflix 則是目前市占第一的線上影視串流平台）：

表一、Disney 與競爭者 FY18 財務表現分析（來源： 各家財報，基石創投整理）          *Disney (after) 資料為 3Q19 季報，當季已合併計入 Fox 旗下業務表現

• 獲利能力

與競爭者相比，併購後 Disney 的淨利率仍遙遙領先同業，但本身獲利能力相關數據都下降。其中股東權益報酬率（ROE）除了受淨利潤微幅下跌影響，資產週轉率（asset turnover）從 0.6 降至 0.24 才是主因，可見 Disney 在併入 Fox 後的資產運用效率上仍須改善；而資本回報率（ROIC）則因總債務（debt）大增三倍跌至 0.05。

• 償債能力

大型併購後企業的償債能力往往是投資人關注的項目。雖然 Disney 在各方面數字都沒有併購前好看，但和競爭者相比仍較為健康，特別是去年也同樣完成 USD 40B 併購英國媒體巨頭 Sky 的 Comcast。高利息覆蓋率（interest coverage ratio）也顯示出股東無需擔心其支付利息的能力。值得注意的是，雖然 Netflix 在短期償債能力最為優異（流動比率 current ratio 最高），但負債比率（debt ratio）因其習慣以發行長期債券的方式來融資而高達 0.8。淨利潤不到 Disney 一成但利息支出卻相近（去年總利息支出為 Disney 的 73%），可預期 Netflix 若也想以併購為擴張策略是有一定難度的。

Disney 發展 OTT 事業體現況

儘管手中握有好幾張王牌，Disney 在發展 OTT 上仍有不少挑戰。我們來看目前為止 Disney 在該事業體表現如何：

表二、DTCI 事業體 FY19 Q1-Q3 表現（來源：Disney 1Q19-3Q19 季報，基石創投整理）

上圖為 2019 Q1~Q3 的財報，去年 3 月 Disney 宣布新增事業體 Direct-to-consumers and International（DTCI）來發展線上串流事業與全球市場，並將原先的 Consumer Products & Interactive Media 併入 Parks & Resorts 底下。今年三季以來合計已經虧損逾十億美元，主要投資包含去年四月推出的線上運動影音串流平台 ESPN+、即將推出的 Disney+ 以及串流服務技術，且在第二、三季度合併計入的 Hulu 也還在虧損。至於 Q3 營收大幅成長則是來自於併購 Fox 後 Fox 與國家地理的國際頻道。

表三、Disney 集團 FY19 Q1-Q3 營業收益（來源：Disney 1Q-3Q19 季報，基石創投整理）

綜觀整體事業，占比皆大於四成的 Media Networks 和 Parks, Experience, and Products 兩大事業體表現穩健，DTCI 的虧損對集團也還沒有太顯著的影響。值得注意的是， DTCI 虧損占營業收益的比重在過去三季來明顯上升，Hulu、ESPN+、併購 Fox 獲得的印度 OTT Hostar 與 Disney+ 也都還在營運早期甚至是籌備的階段，可預期短期內虧損還會上升。儘管在宣布要推出 Disney+ 時外界一致看好，但 OTT 產業的投資若持續拉低 EPS，勢必會影響股東對新事業體虧損的忍耐程度，屆時 Disney 將需面對來自市場的壓力。

本系列上篇從線上串流產業崛起開頭，到本篇分析了 Disney 發展 OTT 的手牌與現況，希望有讓讀者了解其優勢何在。有趣的是除了傳統媒體業，還有來自不同領域的企業都相繼加入戰局，像 Apple 和美國電信龍頭 AT&T。在下篇（也是最終回）我們將探討整個 OTT 產業的競爭，究竟誰會勝出？

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註：Disney 系列原先只預計要分為上下篇，但和 Brandon、TP 討論完後覺得 OTT 平台的競爭局勢實在值得獨立出來做一篇分析，可以做更多有趣的預測和判斷。於是我的首次系列文章就這麼分為三部曲了…希望大家會喜歡！