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[布蘭登觀點 010] 如何衡量 VC 績效

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

The Future is Unwritten.

自己一人獨處時，腦中常常會有許多的想法與小劇場發生，大多時候許多想法就這樣消逝而去，有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來，才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外，我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法，也跟大家分享。

之前說了很多關於 VC 怎麼看創業團隊績效的文章，今天我們反過來看，其實 VC 也是有他的投資人 (Limited Partner, LP)，他的投資人大概會透過怎樣的指標來看 VC 的成績。

這篇文章的起源是因為前幾天，我在一個東南亞 VC 的群組中，看到有人分享了下面這個圖，裡面是美國知名創投 A16Z 過去幾個 Fund 的 Net IRR 與同期 S&P 500 Net IRR 的比較。

有些人可能不了解這些數字的意義，看到越新年份的基金，Net IRR 越差，就會覺得 A16Z 是不是做得不好，但實際上不是這樣的，因為 Net IRR 會隨著基金的年限越大，基金越有機會將其投資的 Startups 獲利出場，將賺回的錢分配回給 LP，對 LP 來說開始有現金流入後，Net IRR 才有機會轉正。所以在基金的前幾年看 Net IRR 是比較沒有意義的，而且不同基金有不同的收取資金 (Calling) 或者是運用資金 (Deploying) 的時程，所以在基金早期時，很難用這個數字來跟其他基金 Apple to Apple 比較。

不過上圖有另外一個問題會是：「會不會投資 S&P 500 是個更好的選擇」？看起來 Net IRR 都有 15-18%，雖然過去的十年美國股市一直都是往上的趨勢，所以 S&P 500 的績效也不會太差，但我不是這個領域的專家，我也不方便多做評論。但單就上圖來看，其實以 A16Z 這類世界一流的 VC，基金期限已超過五年來看，Net IRR 是不會輸 S&P 500 的。而且 VC 是個很 Power Law 的產業，通常前 25% 都算是蠻厲害的 VC，你可以看到 VC Quartile 那一欄，基本上只要有前 50% 績效就會比 S&P 500 來得好，前 25% 的大概就會有非常好的報酬，Third Quartile 大概就是略差於 S&P 500。

衡量 VC 績效常見的指標：TVPI、DPI、RPI

其實大多的 VC 都會呈現 TVPI、DPI 與 RPI 來讓 LP 了解基金的績效。在這之前先解釋幾個名詞

PIC：Paid-in Capital

就是 LP 投資給基金的錢。常見的用法還有 Called Capital 與 Contributed Capital。舉例來說，如果有個 LP 承諾要投資基石創投 USD 5M，基石創投會跟 LP 約定好，看是一次性拿還是分幾批去拿這個錢，所以就會有 Capital Call 產生 (把錢 Call 進來的感覺)。b如果是分兩次，那可能就是每次各 Call 個 USD 2.5M。

Distributions

這裡指的是你將投資後獲利的錢，分配回去給 LP 的金額，這就是上面說的，隨著基金年限越久，你投資的 Startups 越來越成熟，可能是 IPO、被併購或者是 VC 進行老股交易出場後，Distributions 的金額才有機會越來越多。

Residual Value

就是該基金當下還剩餘的價值，價值來自於手上的現金加上當時手上持有 Portfolios 股票的推估價值。例如：你手上的投資案目前加總起來的估值為 USD 10M，手上還剩下 USD 3M 的現金，那大致上你有的 Residual Value 就是 USD 13M。

Total Value

這個 Fund 所具有的總價值，主要就是 Distribution 與 Residual Value 的總和。

上面三者的關係，公式就會是

Total Value = Distributions + Residual Value

上面的數字比較像是絕對數字，如果大家同時除以 Paid-in Capital，那公式就會是

Total Value/Paid-in Capital
= Distributions/Paid-in Capital + Residual Value/Paid-in Capital

也就可以導出

TVPI = DPI + RVPI

三者的定義如下：
TVPI：Total Value to Paid-in-Capital，基金總價值是當初 LP 本金的幾倍。
DPI：Distributions to Paid-in-Capital，LP 拿回的價值是當初 LP 本金的幾倍。
RVPI：Residual Value to Paid-in-Capital，基金有的剩餘價值是當初 LP 本金的幾倍。

從定義上很好去理解，假設 LP 給你的 PIC 是當作基準，那 DPI 的意思就是你還給了 LP 幾倍 (或者是幾分之幾) 的錢，RVPI 就是基金剩餘的價值大概是 LP 當初投資金額的幾倍 (或者是幾分之幾)，TVPI 則是基金總價值是 LP 當初投資金額的幾倍 (或者是幾分之幾)。

TVPI、DPI 與 RVPI 指標的好處

可以比較簡單理解該基金的績效，假設 DPI = 0.5X 的話，那就代表這個基金已經退還了一半的錢，DPI = 1X 就代表 LP 把本金拿回去了。舉例來說，有個基金的 DPI = 0.5X，RVPI = 2.5X，所以 TVPI = 3X。白話文就是說這個基金已經還了一半的本金給 LP 了，目前手上有的現金跟股票價值推估是當初本金的 2.5X，所以整個基金目前大概是有 3X 的報酬。但這件事情比較虛的就是 RVPI，因為他是個推估值，就算你的團隊有持續募資，估值往上升，但那也不保證你最後可以在市場上以那個價格賣掉，想想 Wework，你就知道什麼是紙上富貴了。

TVPI、DPI 與 RVPI 指標的缺點

你可能看不出基金的時間價值，因為他是三年 3X 還是八年 3X 是很不一樣的，所以許多人才會用最一開始的 IRR 來將時間考量進去。不過我認為兩者個關係是很像的。越初期 DPI 一定沒有，幾年後才有機會慢慢出現，但至少他是實的。越初期 TVPI 會先下滑，順利的話後面會再上升，因為前幾年都在投資，現金也會因為支付了管理費而讓 RVPI 小於 1X，不過如果 Portfolio 公司的估值有漲起來，那 RVPI 就會開始回升，所以初期的 TVPI 會出現一個 J-curve，詳細的狀況可以參考下列示意的圖表：

幾點觀察跟看法如下：

  • VC 的績效看前幾年真的不準，通常要有個五年以上才會越來越接近最後的結果。
  • VC 的成績通常要用同樣的年份「Vintage」來比較，才比較能 Apple to Apple，通常也會看分佈，看你是前 25%、50%、75% 還是最後的 25%。
  • 初期真的只能先看 TVPI，因為至少你估算的 RVPI 大多數是以其 portfolios 最近的估值來計算，灌水的比例不會太多，只是能否最後實現是個問題。不過長期就真的是看 DPI，對 LP 來說，那才是真金實銀的落袋。
  • 同樣的 IRR 也是個可以觀察的指標，不過他也是越後期看越準，前面幾年可能就沒有參考的意義。

如果上述的指標是衡量 VC 成效好壞的關鍵，那 VC 也希望做出好的 Traction 給 LP 或者是之後的 Potential LP 看。跟 VC 看創業者一樣，實力說話，所以有好的 DPI 才是真的，但在 DPI 還沒真正發生時，那就是看 TVPI，特別是 RVPI 的部分。

所以有些 VC 可能就希望自己 Portfolios 的估值可以越高，那 RVPI 就會越好看，但我的看法跟我們給 Startups 的一樣 (參考 [VC 101] 公司是否估值越高越好？)，估值合理就好，因為出來走，遲早要還的。所以有些 VC 會盡量不要在下一輪持續 Lead，把估值做出來，因為自己給自己下一輪的估值，難免不夠真實，如果是別的投資人給的，那還真實一些。

但有些投資人的投資哲學則是，我看好這個團隊，所以過了一輪我真的覺得很好，那沒有必較分給別人，我繼續支持下去，有時候看到紅杉資本的投資方式隱約有這味道，當然也可能是武力展示：「這個 Startups 是我支持的」，我後面有很多錢可以支持他打資金戰的意味在。

今天的小心得就分享到此，若覺得基石創投的文章很有幫助，也請你幫我一個忙，多多分享給有興趣的朋友，也 Follow 基石創投的粉絲頁，我們會持續產出各類文章跟大家分享。

[布蘭登觀點 009] 透過管理報表來看領先指標與落後指標

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

The Future is Unwritten.

自己一人獨處時，腦中常常會有許多的想法與小劇場發生，大多時候許多想法就這樣消逝而去，有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來，才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外，我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法，也跟大家分享。

順著上週 [VC 101] 公司是否估值越高越好？ 的文章，有些創業者也都來跟我討論「Traction」的定義。在文章中我為了簡化來解釋，所以選擇了以營收來代表 Traction，但營收只是 Traction 的一種表示方式，在 VC 評估案子的時候，就會依照 Startups 所處的不同產業、階段與商業模式，找出不同可以代表 Traction 的指標來衡量創業團隊目前的成績。而這些指標可以分為「領先指標」與「落後指標」。

什麼是領先指標與落後指標

很多事情都有因果關係，我們在日常生活中大多數觀察的指標，都是看「結果」比較多，從「成因」的形成一直到「結果」就會有先後關係與時間上的落差，所以領先指標看得比較像是「成因」或者是「過程」中的一些指標，而落後指標則是以「結果」來衡量的指標。

事出必有因，有時候當你看到結果變差的時候，其實可能是一段時間以前的成因就已經形成，你現在看到也只能接受這樣的結果。但在這個同時，你也在觀察某些領先指標，如果你能夠在這時候把領先指標先修正跟優化，那在不遠的將來，你才有機會獲得好的「結果」。

管理報表的設計

如果創業者想要早點的知道公司的狀況，光看損益表、資產負債表這類的「落後指標」可能是不夠的，他只能夠反應公司過去的結果，但你可以試著將某些可以觀測的「領先指標」放到你的管理報表上。管理報表的設計可以參閱我之前寫的用一張表格掌握你的 Business Model，以及我的夥伴 TP 寫的建立與利用管理報表突破 1-100 的挑戰做為參考。

如何在管理報表中加入領先指標

Photo Credit：www.listshack.com

從上面這張行銷漏斗圖為例，越上面的指標就越相對是領先指標，雖然在看的當下他也是木已成舟的結果，不過你要是能夠天天看、周周看，是有機會發現之後可能會發生什麼事情。所以你得要學會拆解你的商業行為，才有辦法發現你的領先指標。

透過拆解落後指標找出領先指標

舉例來說，你的商業模式如果是以媒體內容吸引客戶，然後導流到你的網站，你再導流到你合作的客戶那邊完成服務及商品的銷售，並獲取導購之營收。那順序上就可以拆解如下：

上述的拆解是從營收往回推，到底是哪些元素組成了營收，例如你的營收是透過消費者在你合作的客戶那邊購買商品，而這樣的動作 (Action)，發生後，你就會收到錢，假設每個購買你可以抽取 10%，如上圖紅色字所示，RPA (Revenue Per Action) 就會是AOV (Average Order Value) X 10%。你也可以將你的 Action 拆解成，有多少的 Traffic 乘上轉換率 (Conversion Rate) 而形成了多少個 Action，如上圖藍色字所示。甚至你還可以將你的 Traffic 區分成不同的渠道來看，甚至在各個渠道內去看新舊用戶的狀況。

「Key」 Metrics，留下重要的指標！

上述的示範只是讓你知道，你可以有很多可以拆解的方式，但不一定是越細越好，因為資訊太多反而也會讓你難以解讀，先前提過的 Key Metrics 的重點就是「Key」，重要的你在拆解出來看，而且你看的指標一陣子之後，隨著公司營運的推進，某些指標可能不用在看了，而某些新的指標反而更加重要，那你就得跟著調整。

從領先指標來管控落後指標

在拆解的過程中，越上游越細的指標就越會是領先指標，透過監看領先指標，你才能夠知道公司的實際狀況。例如客戶留存率如果下滑了，那代表回來的客人變少了，一陣子之後，你的營收就會開始下滑，這類的因果關係就會反映出來。

透過領先指標來發展 Action Plan

你可以發現領先指標因為越劃分越細，所以就會越來越貼近每個 Function 的作業。作為 CEO 的你大喊：「我們的營收要提升！」，但要怎麼提升大家可能沒想法跟感覺。但透過領先指標，你可以說，我希望 Facebook 的 Traffic 可以成長 30%，Organic 的 Traffic 要成長 10%，我的轉換率希望可以在三個月內從 5% 提升到 8%，上述這類的內容，你就可以找到相對應的部門以及負責人，想方法去優化，產生 Action Plan。

Key Metrics 是給創業者用的，不是給創投的功課

基石創投在跟很多創業者溝通的過程，會視創業者的狀況，建議創業者慢慢可以建立自己的管理報表，然後透過管理報表更了解自己的公司狀況。而且管理報表並不是你要準備給你的投資人看的，這很多創業者都誤解，認為這是是他要做給投資人看的，但從上面的拆分，你可以知道，反而受益最多的是創業者自己，剛好可以給投資人看也只是附加的價值而已。當一件事可以一魚兩吃，做了對你也沒有壞處。

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[VC 101] 公司是否估值越高越好？

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。The Future is Unwritten. Let’s write the future.

VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。

許多投資人與創業者，在認識彼此的過程中，就像是情侶交往一樣，會相互試探與瞭解對方的過去，以及如果有對方參與之後，對於未來的想法。如果經過 Due Diligence 後，情投意合，就會進入投資協議談判的一些細節，例如公司的估值應該是多少，需要募集多少資金，投資人是否有哪些特別的權利義務等。如果對於投資比較有經驗的創業者，可能就會聽過 Term Sheet 這個詞，中文可以翻譯成投資條件書，從字面上來解釋，就是把主要的 Term (條款) 寫在紙上。

今天想探討的是公司估值這件事情。有許多創業者心裡的想法會是：公司估值越高越好，就像是考試一樣，能拿高分就拿高分。好像估值越高就顯得自己越成功，越能反映過去的辛苦與努力。但這真的是最好的嗎？

上次在 [VC 101] 募資基本題：我需要募多少錢？有跟各位介紹過估值的一些概念，例如 Pre-Money Valuation、Post-Money Valuation 等。其實回到估值的本質，其實就是想依照你公司目前的營運狀況，給你一個合理的公司價值。只是估值這件事情雖然有些客觀的運算方法可以參考，但中間還是包含了許多主觀的判斷，特別是公司的估值很多時候都是投資人與創業者談判出來的，之所以需要談判，那也就是雙方會有許多主觀認定上的差異所造成的。至於雙方有沒有需要再估值上糾結，我認為只要能夠拉長時間來看這個投資案，其實問題就會淡化許多。這篇文章最後，我會多說明這個觀點。

估值與 Traction 成正比

這句話的描述，比較像是客觀的運算方法，以 [VC 101] 如何設計 ESOP 架構裡面有提到的公司估值算法，公司估值 = 公司年化營收 X 營收乘數 (P/S Ratio) 為例，這裡的 Traction 就是指公司的年化營收，而估值就與 Traction 成正比。但裡面涉及的主觀判定，可能就是不同的投資人或者是創業者本身對於營收乘數 (P/S ratio) 的看法會有不同，而導致估值有所差異。當然估值要跟其他的風險因素與市場狀況一併考量才能完整。這邊先簡化成以年化營收以及營收乘數來做幾個小試算，讓大家感覺感覺一下。

我透過下圖一的假設數字來說明，假設某一間公司，在 2019 年的時候，年化營收有 USD 1M，假設往後幾年的營收 YoY 分別是 200%、150%、80% 與 40%。目前市場上多數的投資人，願意給出的營收乘數大約落在 5~10 之間。這樣我們就可以推算出未來幾年，理想化情況下公司可能會有的合理估值範圍。

圖一、

如果畫成圖二來看，紅色線以及白色線區間的淡紅色區域，對照右軸的數值來看，就會是該公司在該年 Traction 下，市場上投資人有可能給的 Valuation 範圍。

圖二、Traction 與公司估值關係圖

估值越高越好？

我認為世界上任何事情都是合理比較好，過高或過低的估值都是不好的。估值過低，代表團隊的實力被低估，若要對外取得資金，可能會讓團隊的股權稀釋太多，這也不是好事。估值太高，也許短期看不太出壞處，但是你拉長來看，當變數變多時，可能對於創業者也不好。原因如下：

以上圖為例，如果該公司 2019 年的年化營收是 USD 1M，剛好那一年有個投資人願意以營收乘數 9 給予該團隊估值 = USD 1M X 9 = USD 9M (Pre-Money Valuation)，投資該團隊 USD 1M，所以該團隊的 Post-Money Valuation 就來到了 USD 10M。這個估值可能已經是當年給到很好的估值了，但團隊絕對不會只拿這一次錢，過了一年半載，還是需要拿出夠好的成績來跟下一輪投資人募資。[VC 101] 募資基本題：我需要募多少錢？也有提到這樣的觀念。我們來假設幾個狀況：

成長不如預期

如果你的 YoY 只有 100%，沒有達到當初想像的 200%，而 2020 年你遇到的投資人，大多只願意用營收乘數 5 給你一個估值，所以你 2020 年的估值就會是 USD 2M X 5 = USD 10M。什麼，這不就是你 2019 年拿到的估值嗎？你辛苦了一年 YoY 其實也有 100% 了，但市場上反而會覺得你太貴，因為你現在的成績，在某些投資人心理覺得，這才符合上一輪的估值而已。從創業者的角度來看，我去年值 USD 10M，成績翻倍，那我的估值至少也應該是 USD 20M 才合理吧。如此一來，歧見就會產生了。

市場投資環境不如預期

當投資市場熱的時候，投資人會去追投案子，估值也是供需所產生的，當資金多於投資案所需的金額時，有時候價格就會炒高，以這邊的例子而言，就是會以更高的營收乘數給出估值。但市場投資恢復理性時，價格就會下修，假設本例的營收乘數 5~10 倍，剛好就是市場較熱時的水準，當市場冷下來時，假設只剩 2~5 倍。那你的 YoY 是 100%，2020 年的營收是 USD 2M，就算給你最高的營收乘數是 5，那估值也只是跟去年一樣，反過來說，只要是市場投資人給的平均水準，那你新的這一輪很有可能就是持平的估值或者是 down round。

創業者有時候會有上述這種卡住了的窘境，很多時候是之前的估值拿過高，試想，如果上述案例在 2019 年的估值如果當時投資人給的營收乘數是 4~5 倍，公司募集 USD 1M，那估值就會落在 USD 5~6M，就算後來假設的狀況產生，成長不如預期、市場投資環境不如預期，但至少下一輪投資人來看你的時候，才不會覺得太貴看不下去，而你也會比較有機會持續拿到錢，一輪一輪的成長下去。

出來跑，遲早要還的

估值先拿太高，你還是得要把 Traction 做出來補足你多拿的估值，之後多的 Traction，才是你下一輪的籌碼。所以如果真的選擇要拿投資人的錢，那你就要得要看更長期，一年半、三年、五年後，你應該得要達到怎樣的成績，才能夠在那個時候再繼續拿到其他投資人的支持。

比估值更重要的事

我之前認識一個創業者，一開始的他，還蠻在意投資人給的估值是多少，但認識他一年之後，他跟我說了一句話：

「Brandon，我現在覺得估值倒還好，合理就可以了，反而是這個投資人跟我有沒有 Founder-investor fit，以及他們還可以幫上什麼忙，才是更重要的。而且我的事業就是要玩大的，我的目標可能是五到十年後公司 IPO 了，那時候的公司價值對我來說才是真的，中間這些估值就只是個過程，合理的估值，拿我應該拿的錢，稀釋合理的股權，那就夠了」。

最後，也用他的話來做個小結，公司的估值真的不是越高就越好，如果你真的要募資的時候，也可以試著跟你的潛在投資人聊聊，聽聽看他們的想法是什麼。至少除了估值之外，身為創業者的你，還有很多值得一併考量的因素，說不定那些會更重要，那你也就不用在估值上糾結了。估值差不了多少的話，就找你比較愛的那一個吧，因為至少你們會在一起奮鬥好幾年的時間，這反而是更重要的。

若有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。

Photo Credit：Valuation by Nick Youngson CC BY-SA 3.0 Alpha Stock Images

該拿 VC 的錢嗎？如何增加 pitch 時的說服力

Candice 目前是基石創投的實習生，就讀於政大企管四年級。在西雅圖交換時修了一門創業財務而對創投產生興趣。喜歡接觸新事物、打籃球還有狗。

在上週 <為什麼要向外走> 中，我們談到台灣內需以及資本市場的困境，希望給創業者一個向外走的 mindset。今天要講的是在確立募資需求後，如何調整說自己創業故事的角度。先來看看為什麼要拿投資人的錢：

拿 VC 的錢會為團隊帶來什麼？

一般來說，除非有認識天使投資人，多數創業者都以自己的存款或是向親友的借款作為最初資金來源。隨著規模擴張，資金缺口也將擴大，此時融資選項可能就有銀行、VC 和其他機構。以下為接受 VC 投資的利弊：

優點一：資源

除了錢，優秀的 VC 能帶給新創團隊更多 value-add 的資源，如人脈、市場知識與業務合作機會等，這些往往無法靠創業者單打獨鬥取得，詳細可以參考這篇文章。此外，很多新創團隊在從 0-1 時常專注在研發出產品、拉到第一批用戶，在內部管理上因規模尚小並不需要花費太多力氣；但隨著規模擴大，日常營運如管理報表、組織制度都需要更嚴謹的架構與紀錄，此時 VC 也能從旁協助。

優點二：知名度

VC 和新創團隊本質上是相輔相成的。除了上述的資源，擁有知名 VC 在你的 cap table 上將有助於提升團隊知名度，甚至類似於一種保障。當團隊進行下一輪募資時，將更容易吸引其他投資人的注意，也可透過該 VC 在投資界人脈接觸到更多潛在投資人。

缺點一：股權融資的成本

在眾多資金管道選項中，股權融資其實是最昂貴的選擇。假設有個團隊要融資 5M，以五年為期限，以下為可能的兩種情境：

<情境一：債權融資> 向銀行借貸的利息為年利率 12%，五年到期且本金每月平均攤還，則每個月要還約 222k，最後總共會付給銀行的金額為 = 本金 5M + 總繳利息約 1.67 M = 6.67 M。

<情境二：股權融資> 成功向創投募資，並以 10% 的股權作為交換。在五年後成功以 300M 的估值公開發行，在不考慮稅款及相關費用之下，創投全數出場時可獲得 30M 作為回報。

由上可以看出二者差異，並沒有絕對的好壞。借貸（loan）通常較適合短期內會產生現金流的團隊，且願意犧牲其他部分的投資來支付利息；相較之下，股權融資沒有每月還款的壓力，但當團隊成功 IPO 時要給投資者的報酬卻是向銀行借貸的近四倍多。還有另一種可能，若團隊不幸失敗需要清算時，創業者通常不需償還 VC 的錢，但銀行常有連帶保證人的約束。

缺點二：掌控團隊的權力 

儘管股權融資並沒有返還利息的壓力，但卻會使團隊失去一部份的掌控權，若引入不合適的投資人或稀釋過多股權，將影響團隊的重大決策與走向。此外，如果在太早就把公司所有權瓜分出去，有時對創業者來說會有替他人打工的感受。所以創業者在決定要募資時，就要想如何增加 bargaining power 來提高自己的 P/S ratio、降低稀釋的股權比例，並慎選投資人。

該怎麼說自己的故事？

在了解向 VC 募資的優缺點後，如果你有募資的打算，就該回過頭來想如何說自己的故事。身為台灣的團隊，擁有向外走的 mindset 十分重要。從以下兩個問題切入，可以幫助你找到故事中的亮點，並增加說服力：

  1. 你的 business 是否容易擴張（scalable）？

    下圖一顯示了過去十年來美國 VC 投資的團隊產業別，可以看到軟體類（深藍色）每年都佔了三至四成左右，原因除了網路科技是過去十年來的趨勢之外，還包含數位經濟產業不受地理區域限制的優勢，不像傳統產業一樣易受制於重資產，pivot 也相對容易。換句話說，要規模化，本質上容易複製的 business 在擴張上將更有利。

    圖一、美國創投投資產業類別統計（來源：2019 Pitchbook VC Monitor）

    創業者可以強調以下兩點：

    • 共同需求

    科技讓人的生活更加便利，現在不用出門就可以叫外送、網購；企業也運用科技不停在優化成本結構。每個國家的發展進程不盡相同，但消費者對生活的便利、企業對提高經營效率的追求是不變的趨勢。從一開始就瞄準普遍存在的問題會讓你有更大的 picture 可以描繪，再來才去衡量哪個市場已經到了適合進入的時機。

    • 商業模式

    確定需求後，下一步就是用什麼方式賺錢。以 SaaS model 為例，這種商業模式的營收是像堆積木一樣一層層累積起來，像 Netflix 只要能夠維持住一定的留存率，每個月的營收就包含舊客跟這個月的新用戶。如果做的是平台（platform），就要找到一套同時培養供給與需求面的方法，即解決雞生蛋、蛋生雞的問題。

  2. 為什麼是你？

這是最重要也是最關鍵的一點。前一段提到的共同需求與商業模式都不會只有一個團隊在做，但為什麼是你會成功？此時以 traction 來佐證十分重要，以下幾點可以作為 highlights：

  • 成長

有成長，就代表團隊做對了某些事，如市場對你的產品/服務有需求，團隊確實解決或改善了現存的痛點。數字是一種驗證，能夠解讀、找出原因後進行調整並確實有反映在之後的績效上的話，在向投資人解釋時會是很大的加分。

  • 速度

現在網路經濟產業的競爭不外乎是贏家全拿的獨占型態，「天下武功，唯快不破」用來形容當今環境真是再貼切不過。除了在營收、客戶開發的成長上呈現，也可以透過和競爭者比較來凸顯出團隊的速度。

  • 人

前面兩點都是 business 層面，也就是團隊做對了什麼事情，但基石最看重的其實是做事的「人」。這有很多切入點，像之前提過的「心、手、腦」，可以賣自己的經歷、對市場的洞見以及做事情的方法，而核心團隊的成員也都是這之中的一環。

接續上次解釋了為何基石鼓勵團隊向外走，這次筆者分析了拿 VC 錢的利弊以及如何調整說故事的角度，希望有提供創業者們一些新的思維。基石創投一直努力在讓台灣的新創生態圈更好，歡迎創業團隊訂閱基石創投的粉絲頁，未來還會有更多的分享。也歡迎對新創、網路與投資有興趣的朋友，一起加入我們！

[布蘭登觀點 008] Sea Group 2019 Q2 財報解析：成長與獲利的選擇題

圖片來自 Sea 官網

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

The Future is Unwritten.

自己一人獨處時，腦中常常會有許多的想法與小劇場發生，大多時候許多想法就這樣消逝而去，有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來，才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外，我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法，也跟大家分享。

上週 Sea Group 發佈了他們在 2019 Q2 的財報表現，延續之前 [布蘭登觀點 002] Sea 財報解析 (上) 與 [布蘭登觀點 003] Sea 財報解析 (下) 提到的一些觀察指標，我們來看看 Sea Group 這一季以來是否有什麼變化。

上次提到 Sea 主要的事業體不外乎是數位遊戲的 Garena 以及電商的 Shopee，下表是從 Sea Group 過去幾季的財報整理出來的總表，我把他分成三個類別來看，分別是 DE、EC and other Service 以及 Sale of Good 三類。第一個就是遊戲相關的營收，第二跟第三個就偏向電商的營收多一些。

圖一、Sea Group 2018Q1-2019Q2 主要指標表現，基石創投整理

DE (Digital Entertainment) 表現

遊戲一直以來都是 Sea Group 的小金雞母，從圖一看來，2019 Q2 營收大約 USD 229M，如果以過去 Sea 比較喜歡看的指標 Adjust Revenue 來看，調整的營收為 USD 443M，季增 12.7%。從這個角度來看，營收成長的速度慢了下來，沒有延續前兩季季增都在 60-70% 的力道。雖然遊戲也會受到季節性因素以及新遊戲上線狀況而有所影響，但成長減速也會讓公開市場的投資人，對於 Sea Group 有所擔憂，不過我認為 Sea Group 的主要成長引擎會是在電商那一塊，只要 DE 有一定的成長動能，且健康的成長，那就合乎我的預期了。

從圖二來看，DE 的毛利大概維持在 50-60%，就算再把行銷預算扣除，行銷費用率大概是 DE 營收的 4-5%，所以 DE 的邊際貢獻率還是有 50% 以上，近期的趨勢看來是健康的。

圖二、Sea Group 2018Q1-2019Q2 主要指標表現，基石創投整理

*部分藍色數字因 Sea 財報並無揭露，筆者依照過去比例估算之，待下季財報揭露後，再一併更新。

EC 相關服務表現

從圖一看來，EC 相關的營收 2019 Q2 來到了 USD 162M，如果以調整營收來看，那大概是 USD 177M，比較值得注意的是 Sales Incentives Net-off% 的比例從前兩季的 4% 上下提升到 8.38%，這個數字代表營收中，補貼的比例有多少，過去兩季降到 4% 左右是很健康的趨勢，但本季又跳回 8% 左右的水準，而 QoQ 只有 18.9%，代表如果沒有補貼多一點，那這一季的成長可能會更難看一些。我認為 Shopee 現在慢慢會面對兩難的選擇，到底是要繼續成長，還是要慢慢開始獲利，在這兩者之間取個平衡。

你可以從圖二看出，EC 相關的營收有持續成長，但背後代表的就是 Shopee 跟賣家收的手續費、廣告費等相關費用作為營收，Take Rate 過去三季分別是 3.36%、3.7%、4.33%，代表 Shopee 的 Monitization 引擎慢慢地轉了起來，不過從 GMV 的角度來看，過去三季分別是 USD 3.4B、3.5B、3.8B，成長速度也變慢了些，當然下半年往往才是電商的熱季，成長速度也有望隨之加快，但這樣兩難的選擇，應該可以在未來幾季的財報中，從 Take Rate 以及成長率中看出。

關鍵指標

圖三、Sea Group 2018Q1-2019Q2 營收組成，基石創投整理
把圖一跟圖二中的幾個關鍵指標畫成圖表，逐季來看，可以發現圖三中橘色跟紅色分別代表電商相關的營收，在過去這幾季已經慢慢的佔一定的份額，只是成長健不健康，則需要透過其他指標來觀察。

圖四、Shopee GMV 以及 Take Rate 2018Q1-2019Q2 ，基石創投整理

從圖四來看，Shopee 的 GMV 逐季增加，而 Take Rate 也逐季提高，證明 Shopee 是有能力從賣家身上變現的，不再只是過去我們認為只是靠補貼的蝦皮，但行銷費用花的有沒有效率，是不是亂撒，那就是我們得要再往下拆解的項目。

圖五、Shopee Take Rate 與 Contribution Margin 2018Q1-2019Q2 ，基石創投整理

從圖五看來，從 Contribution Margin 的角度，就是把行銷費用計入，蝦皮每產生 100 的 GMV，到底可以賺多少錢，以 2019 Q2 的數字來看。現在 100 元的 GMV 可以讓蝦皮拿到 4.33 元左右，但是相對應的金流成本、人員成本等考慮進去後，反而是虧了 0.85 元。若再考量行銷費用後，則是虧了 5.13 元。但從綠色的線來看，行銷費用的控管其實是有變好的。

不過你看過去幾季的數字，Take Rate 跟 Contribution Margin 中間的差額大概就是 10%，雖著 Take Rate 的拉抬 (紅色線條)，或是讓 EC 產生正毛利 (黃色線條)，蝦皮是有機會產生正的邊際效益，在其他條件不變下，蝦皮的 Take Rate 拉到 10%，並將毛利轉正，也許就有機會讓邊際貢獻轉正。10% 是個怎樣的數字，你去想想其他電商的毛利率，或者是邊際貢獻率，再來猜想是否有可能達到。如果覺得那個數字太辛苦，那就代表蝦皮的行銷費用率要在下降，應該透過更多 Organic 的方式獲取流量及留住消費者與賣家。

最後另外一個跟台灣有關的消息，就是蝦皮已經持續兩季在台灣都是獲利的了，也證明了台灣在數位經濟市場還是有很多的機會，甚至在這樣成熟的環境下，表現的夠好是有機會在短短幾年內就獲利的。

今天的布蘭登觀點就到此，簡單的分享我看到的資訊，也希望你們可以看到之前沒看到的細節。若覺得基石創投的文章很有幫助，也請你幫我一個忙，多多分享給有興趣的朋友，也 Follow 基石創投的粉絲頁，我們會持續產出各類文章跟大家分享。

從執行者到管理者該有的調整

我是 TP，畢業於台大物理系、光電所。與台大數學系、商研所畢業的 Brandon 一起管理基石創投。畢業後曾參與公司 0 – 1 與 1 – 100，之後投入創投產業至今，相信未來仍有無限可能性，希望能與優秀的創業團隊一起合作。

The Future is Unwritten

managerment

上次曾分享過、當新創團隊已經找到 PMF，要面臨 1-100 規模化的過程中，有許多的挑戰要克服，而一個好的管理報表可以協助創業者更清楚的掌握公司狀況與決策。然而往往創辦人還會面臨到另外一個挑戰、就是過往自己常常是執行者，公司的大小事都是自己完成、自己寫程式碼、自己理貨出貨、甚至是收垃圾，但隨著公司成長，有越來越多的成員加入，而你從一個執行者的角色，也慢慢開始與必須要轉變成管理者，底下是我自己過去的一些經驗與錯誤，還有與許多優秀創業者互動後的一點心得，給所有的創業者，或是剛接下管理責任的你參考

千錯萬錯都是你的錯

有個創業者與我聊過，講起了公司大大小小的問題，最後開使抱怨起來「有什麼問題他們也都不跟我說，這樣叫我怎樣解決」，我突然提醒了他，若是大家不會跟你反應問題，這也不該是你的問題嘛？

所有創業者/CEO/管理者 應該都要先建立起一個心態，千錯萬錯都是自己的錯。若是團隊沒法適時的跟你反應問題，那你應該是想是不是我沒有建立起一個好的溝通管道、每次有人反應問題我態度和處理都不恰當?是不是我沒有豎立起一個優良的公司文化、甚至我是不是找個一個不適當的人選進來公司了。

跨部門溝通

曾看不止一個前景看好、也正快速發展的公司，但卻以共同創辦人拆夥收場，很多的時後起因常為不同部門的衝突與對立，如產品開發部門與市場銷售部門常互相抱怨彼此，產品都跟不上市場速度或是業務都在客戶面前亂答應事情。

一個 CEO 在公司剛成立時，可能自己是個很強的業務、或是工程師，往往忽略了現在公司要完成一件事，往往要很多人的支持與協助，你應該花更多時間在溝通上面，讓每個單位都能了解到這事情對公司發展的影響，甚至是你要能協調資源來協助大家來完成。我想每個公司都應該有個主管會議，CEO 應該要能好好規劃與善用這個會議，公司的重要決策應該在這個會議讓大家有所討論，要讓所有的主管能瞭解到這個決策背後的目地與邏輯，這樣他們也才有辦法再與他們的部門團員溝通，讓全公司朝著同一個方向前進。

訓練你的員工成為管理者

曾有個 CEO 跟我抱怨過，他也不想當個 micro-manage 的人，可是每次他不盯緊，就會出包，他也很累很辛苦。

溝通其實還有一個重要的目的，隨著公司規模擴大，若是大小事的決策都要回到你身上，公司速度不但會變的緩慢，拉拔人成為管理者與授權就變的很重要的，但是大家往往的做法都是等公司成長到需要管理者時，選擇一個在那職責範圍內能力與表現最好的人，但忽略了管理者很大的工作是要替你做決定，而這是需要時間培養的。所以在之前應該花更多的時間讓他瞭解到決策如何產生，那些事情該被思考，判斷的邏輯是什麼。如此一來，等他需要決策時，才有可能會一個良好的判斷，所以在開會時，除了宣達決策之外，更應該多溝通與解釋。

找一個學習能力好且對的人，不要找一個能力好但是不對的人

最近面試了很多人，然後這個人選能力很好，可是好像不太適合 startups，有點難溝通，不過現階段公司真的很需要他的能力

一個組織重要的其實就是組成的人，所以管理者很重要的一個工作就是幫公司找到對的人 。Startups 是一個需要速度的長跑，公司在不同階段會需要不同的能力，某些人的能力可能現階段公司很需要，但隨著市場的變化、公司的成長，若是他沒辦法跟上，往往會造成負擔，所以與其找個能力是公司現階段需求的人，不如挖掘學習能力好，成長速度快的人，他才能跟著公司一起成長，負起更多的責任。

而好的工作態度與心態更是重要，大家應該都有經驗，公司裡面有再多優秀認真的員工，都抵不上一個不適任員工帶來的負面影響，不管是實質上或是公司文化氛圍上。

希望以上的分享，能幫助新創團隊在成長時，能夠更順利的從執行者的角色轉換成管理者。也歡迎更多的創業團隊，訂閱基石創投的粉絲頁，未來還會有更多的分享。也歡迎對新創、網路與投資有興趣的朋友，一起加入我們。

延伸閱讀 – 公司核心文化與創業北極星

為什麼要向外走？創業者，從現在起就調整你的 mindset

作者：Candice

Candice 目前是基石創投的實習生，就讀於政大企管與財管。在西雅圖交換時修了一門創業財務而對創投產生興趣。喜歡接觸新事物、打籃球還有狗。

在進入本篇的主題之前，有個問題想問創業者們：

為什麼創業？

一定是因為你深信有能改變社會的信念與價值，又正好天時地利人和。如果你的新創公司已成立一年，那麼恭喜你已經從10%的競爭中倖存！但你是否有預期自己的 business 三年、五年後的樣子？是否曾試想過這場創業之旅的 end game？

如果你只想擁有穩定的收入，也許月營收兩、三百萬的生意，那台灣市場就已經足夠；但如果你的眼光更遠，抱持「Go big or go home」的心態，從第一天起就要有朝更大的市場前進的計畫。這樣的創業團隊是基石更有興趣合作的對象，我們相信如同 Google、Facebook 等數位新創與科技會持續顛覆人們的生活。以下是我們鼓勵台灣團隊跨出去的原因：

台灣的市場規模

單看台灣市場，假設新創做的是面對消費者的市場，無論如何擴張，最多可觸及 2,300 萬人；隨著人口成長率逐年下降，若更進一步細分，未來需求將集中於特定族群如中高齡人士，但以總需求量來看實在難見強勁的成長動能。另一方面，儘管面對企業端，若你的客戶所在的產業鏈最終也是面對台灣的消費者，其實就如前述。

下圖為東南亞區域主要國家的人口數統計：

圖一、東南亞國家人口（資料來源：Worldmeter，基石創投整理）

除了人口問題，，還有國家發展速度、地區與年齡分布等因素要考量，但這些數字仍能呈現出台灣相較於鄰近國家內需規模的差異。

台灣的資本市場

一個市場的吸引力除了需求面，也包含了其資本市場的活躍程度，對企業來說就是公開市場。為什麼要考量到這點？公開發行（initial public offering, IPO）的目的包含一次性大筆融資，可作為早期投資人的出場管道、管理團隊以及員工的獎勵手段、公司聲譽及信用的保障。至於為何公司的股價越高越好？這可以用本益比（price-to-earnings ratio, P/E ratio）的概念來解釋，也就是投資人願意給出高於每股淨利（earnings per share, EPS）數倍的價格。

本益比越高，代表股價、市值也都越高。擁有較高的 P/E ratio 或是市值對一家公司來說至關重要，除了反應投資人對公司前景有較高信心，也會影響公司內部員工及經營層的士氣和未來再融資的成本。簡單舉個例子，A 和 B 公司淨利都是 1B，A 公司的本益比為 5、B 公司為 2，市值就分別是 5B 和 2B。假設兩家公司都預計隔年再增資 500M，則 A 公司只需稀釋約 9% 的股權，但 B 公司則需稀釋掉 20% 的股權，接近本益比的倍數差，使 P/E（或是 P/S（price-to-sales ratio）較好的公司，更有能力獲取資金進行各式擴張與併購。

以下為台灣與東南亞數位/網路產業企業 P/S ratio 的比較（見表三與表四）。為了維持一致性，我們以 P/S ratio 取代本益比，二者的差別在於有些新創團隊尚未獲利及上市，此時就以營收（sales）代替淨利（earnings）、估值（valuation）則等同於市值（market capital）：

*以 2019.08.14 的市值為基準，並由 3Q18 到 2Q19 為過去一年營收 

表三、台灣數位經濟產業上市公司 P/S Ratio （來源：TWSE，基石創投整理）

*Sea 集團為上市公司，市值日期同表三，Grab、Gojek 參照最近一輪募資的新聞披露資訊

表四、東南亞數位經濟公司 P/S Ratio （來源：techcrunch & Yahoo Finance，基石創投整理）

從表中可見台灣市場規模限制也反應在以上企業的  P/S ratio 上。相較之下，兩年前上市的 Sea 集團 P/S ratio 都還高達 15.06，其他兩間也都高出台灣相應的公司。當然，P/S ratio 會隨著地域、產業類別和公司階段而有所不同，前述所列的台灣公司都已上市一段時間且較為成熟，似乎不能那麼直接且完全歸因為市場因素；但上表中已上市的 Sea P/S ratio 仍高出許多，可推論現階段投資人認為東南亞市場不論是潛在市場範圍（total addressable market, TAM）或成長速度，皆有機會優於台灣。

最後，來看看過去三年內台灣市場上市櫃公司的數量與產業類別：

*資料統計由 2017.01 至 2019.08.14

表五、過去三年上市櫃公司家數（來源：TWSE 與櫃買中心，基石創投整理）

圖一、過去三年上市櫃非製造業企業家數（來源：TWSE 與櫃買中心，基石創投整理）

在過去三年上市櫃的 127 家企業中，僅有 11 家是非製造業（製造業以電子設備占大宗），其中金融占 2 家（銀行）、觀光占 3 家（餐廳、健身房及旅遊業）、電子商務 1 家（即創業家兄弟）、其他 2 家（公關、活動代理）。

由上述分析可見，台灣的網路新創團隊若僅專注於本地市場，預期的 P/S ratio 其實相當有限；相較之下東南亞市場因 GDP 成長快速、網路人口紅利擴大內需規模等因素，使投資人願意給出更高的 P/S ratio，這也是為何基石創投一直鼓勵團隊往外走。

下一篇文章將和創業者們分享在有了這樣的 mindset 後，該如何衡量是否要拿投資人的錢、並回過頭來調整自己說故事的角度。基石創投一直努力在讓台灣的新創生態圈更好，歡迎創業團隊訂閱基石創投的粉絲頁。也歡迎對新創、網路與投資有興趣的朋友，一起加入我們！

[VC 101] 募資基本題：我需要募多少錢？

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。

我需要多少錢？這個問題是很多創業者再向 VC 募資時，也都會很想要知道 VC 怎麼想的一個問題。通常這個題目完整的問法會是：「請問你這一輪需要多少錢？預計稀釋多少個百分比？」

Valuation 估值

上述的問題就隱含了你對於你這一輪募資的開價，也就是創業者期待的公司估值。例如：我預計募 USD 1M，稀釋 20%。從數學上計算，就是新募集的 USD 1M 會佔公司募資後的 20%，所以公司募資後的整體價值就是 USD 1M/ 20% = USD 5M。如下圖所示，我們就可以算出在錢還沒進公司前，公司的價值就是值 USD 4M。這時候我們常用的詞就會是 Pre-Money Valuation 與 Post-Money Valuation，從字面上就可以知道，分別就是錢打進公司之前的公司價值，與錢打進公司之後的公司價值。

至於要拿多少錢，稀釋多少百分比，最好的狀況還是創業者自己有經過計算後，有個底線，再去跟有興趣的投資人討論與談判出一個雙方都可以接受的比例。創業者喊出的價值，若是市場上沒人買單，那個估值都是假的，只有市場上有人真正出價，那個價值才會比較有參考意義。

本篇文章會注重於「我需要募資多少錢？」，要回答這個問題，我的建議都是倒過來想，你的下一輪投資人要看到怎樣的成績，才更有可能投資你，你比較有機會拿到錢繼續拓展你的業務。基於要做到那樣的成績，你需要在哪邊投入，在多久的時間內可以做到那樣的成績。

創業是持久戰，也是資源戰

在創業者募資的當下，並不是只有現在這一輪而已，如果你已經想清楚要玩大的，那就代表你需要的是很多輪的資金，而不會只是這一輪而已。所以上面才會建議，以下一輪投資人的觀點來想這件事情，至少你有比較大的機會確保下一輪，那至少未來的兩三年你大概可以想像的出來。記得，你沒辦法完全的預測未來，也許看不了十步，但看個三五步也是必要的。

Business Plan

數量化你下一輪之前，你想達到的目標，而不是只提出值化的目標。例如：我希望我們公司成為這個產業的領導，這樣的目標就太空泛。我希望一年後有多少供應商，月營收達到多少，這類的量化目標就會比較可以想像，而且才真的是可以 Measurable 的。這也是為何募資需要有一份 Business Plan 的原因，因為裡面就會涵蓋到你的財務預測，財務預測其實也就代表了你對於未來幾年的規劃，以及你想達到的量化目標。

與投資人討論

有了上述的 Business Plan 後，不管是內部的 Co-founder 討論，或者是多跟幾個投資人 Pitch 看看，聽取他們的建議，也許有些計畫要去蕪存菁，更能對公司有幫助，而且也能讓投資人買單。我的建議是，要募資多少錢這件事情，不要只是自己矇著頭做，也可以多參考其他投資人意見，可以一起討論出一個合理的數字。

舉例而言，你的 Business Plan 想做 A 與 B 兩個產品，分別在 C 跟 D 市場推廣，所以你需要 USD 4M 的資金，但也許只在 C 市場做 A 產品是你這一輪比較合適的範圍，而將 A 市場拓展到 D 市場則是下一輪要做的事情，那也許你就可以修正到 USD 1M 的資金，分階段/不同輪去完成。

至於要怎樣做出好的財務預測，我的建議是可以從維護目前的管理報表開始做起，可以參考我的夥伴 TP 寫的建立與利用管理報表突破 1-100 的挑戰，先建立自己的管理報表，有了歷史資料的參考，你會更有信心地去做出財務預測，而不是只是在試算表上建立空中閣樓而已。

下一篇我們再來講「估值」的一些基本觀念，並不是要講如何來對你的公司估值，而是作為一個創業者，對於估值，應該要有怎樣的觀念，才有機會讓公司走得更長遠。若對創投有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續分享更多創業/創投新知。

給創業者的迷途指南 ⏤ 降低創業風險，掌握三工具「越快失敗，越快成功」

作者：Kim

Kim 是現在基石的 Intern，在政大 MBA 打滾，喜歡探索各種事物背後的邏輯、見證新創們從 0 到 1 的過程。

九十％的新創之所以失敗，是因為做「沒人要的產品」。這無疑是所有創業者的惡夢，但是無論是賣服務，還是賣產品，如何讓市場乖乖買單？

「設計思考（Design Thinking）、精實創業（Lean startup）、敏捷開發（Agile）」，這些名詞你可能聽過，卻似懂非懂、分不清差別，其實只要運用得當，這些工具不僅能幫助你倖免於創業面臨的高風險，也能提高團隊效率，有效領導。

 

一、「設計思考」，讓產品不再乏人問津

什麼樣的工具可以滿足新創公司需求，也能幫助老企業創新？「設計思考」是答案之一，它提供一個實用的思維框架，以五階段的流程，緊扣客戶痛點：

首先，透過訪談、市場調查，找出產品關鍵用戶、理解需求，再根據調查結果，定義「客戶問題」。接著在能解決問題的前提之下，透過腦力激盪、探索各種創意點子，創造「產品原型（Prototype）」、發展解決方案；最後透過「測試」，也就是讓產品落地實行，並且持續接收用戶反饋，加以修正。

想像十年前你想看一部剛下映的電影，下班後你走到轉角的百視達，結帳時忘記隔天要去參加朋友婚禮、後天父親生日要全家出遊，就這樣，忙碌的你完全忘記電影這回事，直到幾個禮拜後才想起來自己租的片不但還沒看、還要繳幾百元的逾期金。

後來有間廠商出現了，像健身房一樣收月租費，主打無租借片數限制、直接把 DVD 送到你家門口，甚至沒有逾期的問題，只要上網點點按鈕就可以租到電影！一段時間過後，DVD 變成線上觀看，推薦的電影也隨著你的喜好而有所改變，更酷的是，原本只是租電影的平台儼然變成了內容製造商，推出原創電影，還完全地打中你的偏好。

沒錯，這就是 Netflix 在數位匯流時代下打拼的過程，網飛成功的商業模式背後就是一連串的設計思考，讓網飛能緊扣痛點，從租借影片到內容製造，無所不包。

網飛的商業模式，就是設計思考的印證。流程中不斷強調「回饋」的重要，此舉能確保產品或解決方案，不偏不倚的打中市場需求、持續創新，且設計思考是不斷重覆的，像網飛隨著時間發展，開始運用搜集的客戶偏好資訊，自製內容、推薦系統，這些都是持續傾聽市場需求、反覆發想、測試下的成果。

二、低成本、高效率，講求速度的「精實創業」 

相較於設計思考，精實創業秉持高效率的實驗精神，強調開發「最小可行產品（ Minimal Viable Product ， MVP ），設立基本假設並驗證，目的在於縮短產品的開發週期、快速找出真正可行的商業模式；很重要的是，千萬別想著要很「完美」， MVP 的精神就是先推出一個成本低、但保有最重要產品特色的模型，進入市場測試。 

換句話說，「失敗」是精實管理的常態。透過推出 MVP ，測市場水溫、修正產品，或是發現市場不買單後快速「轉向（ Pivot ，或稱轉型）」，唯有確保盈利能達目標，才開始快速擴展。

精實創業最典型的例子莫過於 Dropbox ，為什麼？因為他推出的 MVP  甚至只是一支影片。

早期 Dropbox 想賣一種工具，安裝以後把文件丟進去，就能在裝置上同步，聽起來很完美，但要達到絕佳客戶體驗，需要克服龐大的技術障礙，因為開發過程涉及如 Windows  , Macintosh , iPhone , Android 不同系統的整合，需要最優秀的工程團隊當後盾。試想如果你是 Dropbox 的 CEO，你有勇氣砸下重金開發數年，才發現市場其實不買單嗎？

此外，當時最大的困難是多數客戶「不知道自己有這個需求」，對文件同步毫無概念。面對一個沈睡的市場， Dropbox 急需用戶提供反饋（到底能不能賣？），於是一支四分多鐘的短片就此誕生。

一支簡單的視頻展示，讓 Dropbox 的早期測試用戶一夜間翻十五倍，從 5000 人增加到 7,5000 人，也驗證原本的設立的假設：市場是有此需求的。

對於在不確定性中闖蕩的新創者而言，與其交出精美的五年計畫，不如先簡單假設。畫出一張商業模式圖，寫下合作夥伴、價值主張、顧客關係、通路、資源、成本結構以及營收來源。確立假設後，用最無負擔的方式，創造具產品特質的 ＭＶＰ ，驗證、測試和蒐集顧客的反饋，快速將新產品推陳出新，直至滿意。

儘管聽起來很容易執行，精實創業不如想像中簡單，時常遇到無法突破「視野」的難題。專家容易以自身的知識、經驗為真理，喪失假設驗證的精神；運用精實管理的創業者必須量化成效、衡量進展並據此做出決定，看似簡單，卻因與直覺相左而不易執行。

 

 三、態度致勝，「敏捷開發」的超強適應力!  

最後要講的敏捷開發，更注重的是團隊的應變能力。敏捷開發是一套源自於軟體開發的方法，以產品為核心，不僅強調較短的開發循環，也被用在專案團隊的調整、組織的變革。

例如，要讓組織更「敏捷」，能組成跨功能的專案團隊，讓熟悉成員專長的產品經理，將工作細分並定期檢視成效，而在產品經理得到反饋後，再規劃新版的產品規格，以此類推持續完善。

開發 QQ、微信、音樂視頻等各種服務的騰訊，就是遭遇組織溝通問題，最後實踐敏捷精神的最佳實例。

隨著產品線的增加，研發團隊、各業務單位規模成長，但人員變多卻導致訊息的溝通困難、無法即時同步導致風險增加，更影響到整體業務的推廣進度，這個超過四百件產品、三千多個項目同時進行的大企業，業務橫跨廣、流程繁瑣，它是如何解決溝通低效的問題？

首先，騰訊自 2006 年起就開始引入敏捷開發，讓企業員工接受敏捷培訓，打造「Feature Team 」⏤ 以用戶為中心，號稱最小作戰單位的團隊。與傳統職能組織不同， Feature Team 由上而下以客戶為主，依照客戶應用需求不同而組成跨職能團隊，並且強調在實踐中快速迭代和交付。

怎麼說像是快速交付？像是 QQ 音樂每當遇到節日假期，就會組成專門的運營小組，把個別活動根據需求做獨立追蹤，以便做到快速響應。此外，在產品開發部分，像是手機 QQ，底下有其他業務如 QQ 支付或其他功能，則透過 Feature Team 在每個業務下設團隊，並進行跟蹤管理、迭代計畫，確保業務透明且項目一致。

騰訊在整個組織上，都實踐敏捷開發的精神，保持靈活度和適應性，根據研發情況和規模選擇最適合的小組。比起上述兩者，敏捷開發更像是一種「態度」，秉持不離使用者需求的精神，在開發過程中反覆修正。值得注意的是，「快」很重要但不是必須，「敏捷精神」更像是考驗團隊的適應能力，面對產品快速迭代時，有面對現實、重新挑戰的「敏捷」身手。

 四、不離「人本」，三者結合發揮綜效

無論設計思考、精實創業、或敏捷開發，三者的共通點都是「人」⏤也就是把「客戶需求」奉為圭臬。

不同之處在於，設計思考從「評估、定義、設計、原型、測試」各環節上皆以客戶需求為主，強調反饋並持續修正；精實創業則強調「有效率的失敗」，一開始就快速推出 MVP 測試市場，透過反覆實驗去收斂產品缺點；最後的敏捷開發，則更強調團隊管理，以及快速從經驗中學習的「態度」。

要結合三者，就是在前期找客戶痛點時，先用設計思考模式，廣納意見、調查研究，接著Brainstorming找出創意點子，而在執行解決方案時，採納精實創業「轉向、修正或堅守（ Pivot, Patch, or Persevere）」的原則，量化、有憑有據的找出合適商業模式，同時，在建立產品原型的開發過程中，秉持敏捷開發的態度，培養團隊面對產品快速迭代的適應力，細分工作確立任務。

三項工具各有所長，也有許多相似之處，相信運用得當，避免盲點，必能幫助創業家在充滿風險的路上，自信倍增。

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本文由 Cornerstone 的 Kim 撰寫，歡迎轉載與分享。

[VC 101] 如何設計 ESOP 架構

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。

延續上次 [VC 101] 什麼是 ESOP，裡面提到 Matt Cooper 的 Blog 其實就把 ESOP 架構設計講解的很清楚了，所以本篇會依照裡面的內容，用比較白話一點的中文，解釋一下 ESOP 的架構是如何設計的。

ESOP 的由來

ESOP 的發放會對原本股東的股權造成稀釋，所以發放 ESOP 之前，通常必須要經過股東會同意，再經過董事會通過 ESOP 辦法後，依照相關辦法去執行。那為何原股東會願意發放 ESOP 呢？只要在對公司有利的前提下，如果能透過 ESOP 達到上篇提到的「留才」且激勵員工與公司方向一致去打拼，只要能把餅做大，原股東占比就算被稀釋了，但實際上能拿到的利益卻是更大的。

比較常看到新創團隊需要討論到 ESOP 的時刻，大多是在新一輪募資的時候，ESOP 也會是創業者跟投資人會談判的一個 Term，有時候是投資人認為 Cap Table (股權結構表) 中，團隊組成的成分太低，可能會降低團隊為公司打拼的意願，所以會 offer 一定比例的 ESOP，讓創業團隊有一定份額的占比，而設計出來的。有時候可能是創業者跟投資人提到，未來有更多人才的需求，為了吸引更厲害的人，希望能爭取一定比例的 ESOP，作為未來發放給潛在夥伴，吸引夥伴一起打拼的武器。

ESOP 的價值與發放的規則

Matt Cooper 分享了兩個很棒的觀念，而這也是組織溝通中，非常重要的觀念。其中的核心就是 Transparency (公開透明)。ESOP 的目的是什麼？就是希望能夠激勵員工的一個機制，所有的激勵制度對員工來說很重要的就是要公平，要能賞善罰惡，要是激勵到不正確的人，反而會打擊其他認真工作同仁的士氣。

所以第一步就是要把遊戲規則說清楚，這是非常重要的，也正因為 ESOP 有時候比較複雜，所以如果沒有事先說清楚，有時候造成同仁的誤解，反而失去了激勵制度的原意。

第二步則是要讓同仁知道他們拿到 ESOP 的價值/或者是未來可能會有的價值。第一個價值在於「公司認同你」，所以你才是有機會拿到 ESOP 的人選，第二個價值在於，ESOP 能夠帶來給員工多大的利益，是員工投入有機會去影響的，甚至你可以像文中畫個表讓他知道，如果公司做到怎樣的地步，讓員工更能視覺化的知道未來可能的報酬。

ESOP 架構設計

請參閱下表，這邊用 Option 來做為設計的說明。這邊分成四個步驟來說明，分別是「公司的價值/公司的每股價值」、「Stock Option 的當下價值」、「分給員工的 Option 佔目前其薪資的比例」、「轉換成 Stock Option 的股數」。

公司的價值/公司的每股價值

在 [布蘭登觀點 001] 台灣有機會培養出獨角獸嗎？有提到公司的簡單估價方式，就是以公司的年化營收乘以一個營收乘數。這邊的例子是以一個月收 5,000,000 台幣的公司，年化營收為 60,000,000 台幣，預估營收乘數為 5X，所以整體推估的價值就是 300,000,000 元。如果公司最近有募資，也可以拿公司最近一輪募資的估值來計算。

然後去看一下你的股東名冊，看現在總股數有多少，總價值除以總股數就會是每股價格，以上述為例，假設公司包含預留 ESOP 的總股數是 20,000,000 股，那每股價格就是 15 元。

Stock Option 的當下價值

要執行 Option 時，會有個執行價格 (Strike Price)，這個價格會在頒布 ESOP 辦法時就會設定好，至於價格是多少，就得要看當時創業團隊跟投資人商討完而定。假設 Strike Price 是 10 元，那你此時持有這個 Stock Option 的隱含價值，就是假設你當下就執行且賣出，那可以有的套利空間就是每股 15-10 = 5 元。

分給員工的 Option 佔目前其薪資的比例

你可以針對目前的員工劃分成幾個級別，針對各個級別設計一個 ESOP 佔薪水比例的數值，透過員工目前的年薪以及這個比例乘數，換算出你目前想要給他的 Stock Option 股數。這些級別可以依照你的需求設定，也許是位階、也許是加入公司的時間與貢獻度，而乘數也可以考量員工在市場上的行情來設定。例如他在外面是可以領年薪 100 萬，但來你這跟你打拼，只拿一年 66 萬元，你可能會設定乘數是 0.5，以符合他在市場上的價值。除了薪水 66 萬之外，66 萬 X 0.5 = 33 萬的等值 Option 是你依照現在公司的價值，給該名員工的一個認股權利，至少目前心理算起來，可能符合他在外面的價值，只是這個價值會變多，或是變成壁紙，就得要靠員工跟公司一起努力了。

以上述的例子來看，假設有個 Director Level 的員工，薪水是 1,500,000 元，Stock Option 佔薪水的乘數是 1X，那你預計要給他的 Option 價值就是 1,500,000 X 1 = 1,500,000 元。

轉換成 Stock Option 的股數

如果 Option 隱含價值一股可以賺 5 元，那要拿到 1,500,000 元的價值，你就得要發放 300,000 股的 Stock Option 給員工。

當然上述是一般的數學題，但創業者也得要注意你有多少的 Option 可以發放，例如 20,000,000 股中，如果只有 10% 是保留給 Option 的，那你就是有 2,000,000 股可以發放，你也不能發超過這個數字。

給員工的報酬預估表

為了讓員工更有感覺，畫出如下圖的對照表，可以讓員工更簡單的想像公司應該做到怎樣的程度。依照上述案例，可以看出，如果公司維持每年 YoY 50% 的成長，假設四年後的營收乘數也是 5X，那該名員工在四年後完全拿到 Option 並執行後的結果，有機會獲利 12,187,500 元。

上述的一些乘數，建議創業者還是可以依照市場狀況，或是跟你的投資人討論，可以設定出適合你的數字。希望上面一步一步的講解，可以讓你們對於 Stock Option 的設計架構，有初步的了解。

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