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[VC 101] 你知道 VC 的錢從哪裡來嗎？

在 [布蘭登觀點 010] 如何衡量 VC 績效中，我有稍微提到 LP (Limited Partner) 這個詞，但沒有多作解釋，只是簡單的以 LP 就是創投的投資人帶過。今天我們來聊聊創投的錢從哪邊來？而他們又大多是怎樣的角色？為何他們想要投資創投？

VC 的雛形

先來說幾個小故事，過去哥倫布想要探索新大陸，但缺乏資金的協助，所以到處找金主，後來 1492 年獲得西班牙女王伊莎貝拉一世的資助，而後來哥倫布也因為探索到新大陸，獲得豐厚的報酬，而西班牙也因此在大航海時代中佔得先機。哥倫布就像是創業家一樣，有他相信而想探索的世界，但是他缺乏資本的協助，讓他取得船隻、船員與相關補給品，而西班牙女王就是投資人，而且這樣的投資在當時真的就是風險投資， 因為出海的風險是非常大的，而且是大到你可能會回不來的那種大。這個其實就是 VC 的雛形。

過去美國的捕鯨事業也很符合現今 VC 的架構，跟上述的哥倫布故事很像，出海捕鯨也是個高風險高報酬的事業。當時有些代理人 (如同今天的 VC)，會向一些公司與有錢人 (現在的 LP) 去募資，拿著這筆錢去找一些有經驗的船長 (現在的創業者) 投資捕鯨事業 (現在的 Startups)，然後出海去捕鯨。

LP (Limited Partner) 與 GP (General Partner)

Limited Partner 指的就是上面那群有錢人，他們可能也擁有自己的基金，針對不同的 Asset Class 進行投資，而 VC 則是他們投資的其中一種 。而通常負責管理 VC 這個基金的人我們稱之為 GP，翻譯成中文是普通合夥人，這些人通常就是對於某些產業具有 Know How 及眼光，針對那些產業進行風險投資。而 LP 則是有限合夥人，這邊的有限指的是有限責任，也就是他們把這些錢交給 GP 後，會相信專業，讓 GP 全權去處理案子的投資與管理，他們投資的是整個投資組合，而如果因為個別投資案而發生了什麼債務，因為有限的責任，他們並不用需要負擔超過他們投資金額之外的賠償風險。而這就是 GP 跟 LP 間合作的關係。

一般而言，常見的合作關係有個 2-20 Rule，也就是 GP 每年可以拿 2% 當作基金管理費，以維持每年的運作，投資與管理相關的投資案，而 20 指的是如果基金結算後，多賺的部分 GP 可以拿走 20%，這一塊我們通常叫做 Carry Interest。當然這個比例會隨著 GP 跟 LP 的議價能力而有所調整，而議價能力的來源就是 GP 本身的 Track Record 或者是基於投資績效而調整。

LP 的種類

這邊列舉幾種常見的 LP

  • 退休基金 (Pension Funds)：如加州的教師退休基金 CalSTRS。
  • Family Offices：有錢家族自己的口袋。
  • 主權基金 (Sovereign Wealth Funds)：如 Temasek (新加坡)，台灣的國發基金。
  • 大學基金 (University Endowments)：如 Yale endowment。
  • 基金會 (Fundations)：如長庚基金會、永齡基金會。
  • 保險公司 (Insurance Companies)：國泰人壽、富邦人壽等。
  • 一般公司 (Corporation)

GP 與 LP 就建立在需要彼此的關係上，LP 需要針對自己手上的資金做資產配置，有些買債券、上市櫃的股票、私募基金、創投 (也算是私募基金的一種)、對沖基金等，而創投的基金對於 LP 來說就是高風險高報酬的配置，而有些 LP 也會投資一些跟本業相關的 GP，以更加了解產業未來的動態。而 GP 本身具有眼光，但可能沒有足夠的資本進行投資，取得 LP 的資金後，GP 若真的具有獨特的眼光以及幫助 Starups 的能力，就有機會獲得豐厚的報酬。

如果你對於 VC 的資金來源有了初步的了解，也了解他們的 LP 期待的是高風險高報酬，這就解釋了 [VC 101] 為什麼你需要/不需要找創投裡面提到的，為何 VC 對於其投資的案子有這麼高的報酬期待，因為他也要交給他背後的股東足夠的報酬啊。所以為何 [VC 101] 沒成長就很難獲得投資人青睞這篇文章中，要提到成長的重要性，因為成長就等於你公司估值的成長，這邊我再多加一個形容詞，「健康的」成長才會讓你的公司有活下去，而且估值有所成長，而這一切的背後，就是要達到高報酬這件事情。

如果你瞭解了 VC 的資金來源，以及這個產業的本質，那你應該就可以慢慢了解 VC 的思維了。如果你的 Startups 沒有獲得 VC 青睞，也許你會認為那個 VC 不夠冒風險，可以把 Venture Capital 的 Venture 拿掉了，但如果站在那個 VC 的角度來想，可能是他評估這個案子的 Risk 跟 Return 後，你能產生的 Return 並無法 Cover 你相對應的 Risk，導致他放棄了你這個案子。

希望今天的文章也讓你更了解 VC 多一些。我們會持續分享更多想法與知識，若有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。

Image by Gerd Altmann from Pixabay

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。喜歡 NBA、F1 及 R&B。

解析線上旅遊產業鏈 [布蘭登觀點 023]

延續上篇提到的線上旅遊產業鏈的主要 Players，這些 Players 隨著時間的演進，各自在產業鏈上提供怎樣的價值，是我們這一篇文章想要探討的。我試著簡化一步一步地將價值鏈 (Value Network) 畫出來，最後我們在整體來看目前大致的競合關係。

GDS (Global Distribution System) 的出現

traditional travel value network

線上旅遊產業鏈簡圖 1 – 基石創投整理

我們想像一下，過去如果你開了一家飯店，你可能需要自己刊登廣告，讓消費者知道有你這家飯店的存在，然後吸引客人上門。但如果要有更穩定的銷量，你可能會透過跟旅行社的配合，希望能夠有固定的團客客源。更進一步想，你可能希望能夠一次就跟夠多的旅行社串連，這樣旅行社有機會在組行程的過程更容易想到你。反過來說，如果你是旅行社，除了一家飯店一家飯店的串接外，你也希望有個平台，讓你可以串接到更多的飯店，所以後來各地就出現了 GDS 這樣的平台。飯店透過 GDS 資訊系統即時的上架與反應目前的房源資訊，旅行社亦然。

如上篇所說，GDS 上現在有航空公司、飯店以及交通運輸公司等旅遊相關行業的各大業者，透過 GDS 將自身的產品跟其他 B 端的需求者 (旅行社、甚至 OTA) 串連，再透過旅行社與 OTA 將產品銷售出去。

GDS 市場分佈與收費模式

Source: transparency

從上圖可以看出，目前占比最大的還是航空 (Aviation)，其次是租車 (Car Rental) 與住宿 (Hotels and Resorts)。而 GDS 可從每筆交易中抽取手續費，一般來說飛機票大概會抽取整體票價的 2-4%，飯店則約 20%。而目前比較大的幾個 Players 就如上篇文章所提，為 Amadeus、Sabre 與 Travelport。詳見下圖這三家在 2017 年 Q1 的市場佔有率。

source: Business Travel IQ

而三大業者的 Inventory 可以參見下圖：

source: altexsoft

OTA (Online Travel Agency) 的出現

隨著網路時代的來臨，過去在 Offline 銷售的旅遊產業，也開始出現了線上旅遊產業，這些代理人透過網路平台，一邊與消費者接觸，另外一邊也將旅遊相關元件上架 (如：機票、飯店、租車與行程等)。於是 OTA (Online Travel Agency) 就出現了。而 OTA 的收費大概是總成交金額的 15-20% 不等。

上篇文章提到的 Booking.com、Agoda、Expedia、Airbnb 等平台，就是我們熟悉的 OTA Players。隨著 OTA 出現，許多 C 端的消費者也發現透過 OTA 有時可以比較便宜的價格，組出自己想要的行程，而且使用者體驗隨著 Web 時代到 Mobile 時代更加進步，許多 C 端的消費者就省略了旅行社，直接建構自己的行程。傳統旅行社也受到時代改變的力量，也試著在線上銷售自己的商品。而航空公司、飯店也開始投資在資訊平台上，也希望可以做直客 (Direct Sale)。所以我們再把這些 Player 放入 Value Network 中，就會如下圖所示：

online travel value network

線上旅遊產業鏈簡圖 2 – 基石創投整理

從上圖中，我試著將 Offline 的放在下方，Online 放在上方。左邊是旅遊相關的各個元件商代表，如機票、租車、飯店與目的地旅遊等。右邊是消費的客戶，如果要再細分可以再分為 C 端 (一般個人) 與 B 端 (企業客戶)。最上面是這些旅遊元件商直接銷售給客戶，中間則是透過 OTA 銷售給客戶。封面的圖片則是將上篇文章的主要 Player 以及其他旅遊元件提供者，放幾個 Logo 示意。

MSE (Meta Search Engine) 元搜尋

有了 OTA 後，又有人看到有這麼多的飯店與機票資訊，如果要一個網站一個網站去比，還真的有點麻煩，所以 MSE 的服務就出現了，筆者最常用的就是 Skyscanner，從字面上來看就知道他是幫你找機票的，但後來也擴展到飯店的搜尋，而 Trivago 與 Hotelscombined 也是 MSE 有名的代表之一。

NDC (New Distribution Capability)

這是 IATA (International Air Transport Association) 近年來提出的新標準，可以讓航空公司直接跟 OTA 有更好的串接，甚至可以針對加購餐點、行李等功能直接串接後購買。而 GDS 也感受到這類的壓力，也開始提供 NDC 的串接。

流量為王

從上圖看來，如何能有效的找到消費者，掌握消費者，就掌握了比較大的價值。傳統旅行社在線下掌握了消費者，OTA 在線上掌握了消費者，MSE 服務消費者，可以在 OTA 之前建立起薄薄的一層，優先接觸消費者。但 Value Network 的內涵就在於，這是個產生價值的過程，每個步驟都需要投入做一些事情，但產生的價值就可以做分配，越有價值的過程就有機會分更多，利潤更好。假設消費者購買的價格扣除最源頭飯店的成本，有 40% 的利潤，那就是看這些 Players 各自要分多少，也許飯店保留 10%，GDS 拿走 20%，旅行社拿走 10%；或者是飯店保留 20%，15% 給 OTA，剩下的 5% 給 MSE；或者是飯店直接做直客，需要花 20% CPA，那飯店也是留下 20% 的利潤。

流量為王的觀念是，誰掌握了消費者，就了解消費者的行為，可以調整修正消費者要的服務與產品，也就有機會獲得更多的利潤。但在網路的世界中，流量的王者大概就是 Google 與 Facebook 了。前幾年 Google 要做 Google Flight 時，這些 OTA 業者就有受到一些影響，而 2019 年 Google 又做了 Google Hotel，這也使得 OTA 王者 Booking holdings 與 Expedia 的股價在 2019 年中時有受到些影響。而且如果你仔細去看 Booking 與 Expedia 的財報，你會發現這些 OTA 巨頭，其實花了非常多錢在線上廣告上，特別是在 Google，這也讓 Google 與他主要客戶間的競合關係變得更加有趣。

想想看，如果 Google 開始做其他的旅遊元件的搜尋，是否也會衝擊那些業者？不過還是回到上面提到的老話，誰在 Value Network 中創造出比較多的價值，通常就是比較能夠賺到錢，以及比較難被取代的。如果你花了很多時間與功夫去把某些環節串好了，如過去的 GDS，那你還是會拿到你該有的利潤的。

以上是對於線上旅遊產業鏈的簡單分析，希望對你們有幫助。若覺得有趣，可以幫我們基石創投的粉絲頁按讚與關注，也順便幫我們分享給更多的創業者。若對於網路產業以及協助基石與創業團隊向外發展有興趣的夥伴，可以持續關注基石創投粉絲頁，同時我們也正在徵才，有興趣的人可以與我們聯絡。https://www.cakeresume.com/companies/cornerstonevc

線上旅遊產業的主要 Players [布蘭登觀點 022]

major players in travel

近幾年台灣的旅遊產業越來越興盛，以我個人的經驗，隨著廉價航空的興起，以及 Airbnb 與其他 OTA 服務的興起，自己把機票、飯店、租車、目的地旅遊組成自己的行程，已經非常容易上手，而這也開始改寫了全球的旅遊產業鏈。

線上旅遊產業主要 Players

在寫這篇文章之前，我原本想寫的 Expedia Group、booking holdings 與 Google Flight 與 Google hotel Search 間的競合關係。但在這之前，我認為還有很多值得認識與介紹的，特別是上面這兩大旅遊集團，有很多我們日常使用的服務，都是在他們旗下的，只是如果沒有特別去探究，你可能不知道某些服務原來是兄弟姊妹或者是父子關係。

major players in travel

線上旅遊產業主要 Players, 基石創投整理

我試著將這些集團的一些主要服務，依照提供服務的類別進行分類，有些雖然不會太精確，但大致上還是可以對比。以旅遊來說，我們最需要的幾個元件分別是：機票、飯店、租車與目的地旅遊。有些網站是只做飯店的搜尋，有些是含了機票與租車等服務，有些還會把民宿細分出來，甚至也有針對企業用戶客製化的服務。上圖左邊三欄主要是 Expedia Group、Booking Holdings 與攜程，右邊的則是一些單獨的服務以及 GDS (Global Distribution System)。

根據網路上找到的資料 (上圖)，由 Wall Street Journal 與 public company financial filings 的整理，如果以 Room Nights 來看，目前最多的是 Booking，再來是 Airbnb 與 Expedia。但如果以 Gross Booking 來看，最多的是 Expedia，再來是 Booking 與 Airbnb。雖然 Ctrip 並沒有揭露，但 Ctrip 併購了 MakeMyTrip 後，相信 Ctrip 也會是一方之霸。所以前面就以西方代表 Expedia、Booking 與東方代表 Ctrip 列出成為一開始的那張表。

Expedia Group

相信 Expedia、Hotels.com、CarRentals.com 與 Trivago 大家並不陌生，Expedia 變得更像是機票、飯店與租車的綜合體，希望你透過一站式的服務，就把旅遊所需的相關元件購足。而 Hotels.com 比較單純都是住宿相關的飯店預訂網站；CarRentals.com 則是租車相關的網站；Trivago 則是被稱為 Metasearch 的比價網站，只是它只有比飯店而已。

Booking Holdings

Booking.com (這是我愛用的平台，我都會透過 Shopback 賺取更多優惠，一般會有 6% Cashback，促銷時會到 9% 的 Cashback)、Agoda、RentalCars、Open Table 與 Kayak 相信也是大家常用的網站。Booking 跟 Agoda 對我來說沒有差異，也都是把機票、飯店與租車整合在同一個平台上一次購足；與 Expedia Group 旗下租車公司 CarRentals.com 對應的就是 Rentalcars.com；Booking Holdings 旗下的 Metasearch 的比價網站則是 Kayak，他比較的就更多元，不只是飯店，你也可以把機票、租車等，透過 Kayak 找到各平台中最合適的 Deal。

攜程 Ctrip

Ctrip 則比較像是個大集合體，同樣的 Brand Name 下，有提供機票、飯店、租車與企業差旅等服務，而他也在 2016 年併購了 Skyscanner，加強自己在 Metasearch 領域的版圖；並且在 2017 年併購了美國的 Trip.com 以及 2019 年加碼投資了印度的 MakeMyTrip。2019 年時以 Trip.com Group 作為整個集團的名稱，展現了想進軍全球旅遊市場的決心。

GDS (Global Distribution System)

什麼是 GDS (可以參考這篇文章所寫的)？GDS 從字面上來看就是全球分銷系統，世界上有這麼多的航空公司、飯店以及交通運輸公司，GDS 的作用就是可以將這些航空公司、飯店以及交通運輸公司的 Listing 串接到平台上，另一端可以讓旅行社即時瞭解現在有哪些商品與庫存，它就像是旅遊業的即時分銷系統，所以很多航空公司跟飯店過去透過與 GDS 串接，讓他們的商品可以讓旅行社等機構即時查詢與銷售。

目前幾家比較大的 GDS 有 Amadeus (主要 Cover 歐洲)、Sabre (主要 Cover 美國，也透過併購 Abacus 來加強亞洲的佈局)、Travelport (世界各地都有 Coverage)，作為旅行社或者是 OTA (Online Travel Agency) 只要能夠串上這些比較大的 GDS，那旅遊所需的元件，例如：房源、機票、接送等，就可以獲得比較充足的 Listing。

目的地旅遊提供商

KKDay 與 Klook 這類提供目的地的套裝行程與門票販售的平台，也是隨著過去旅遊業的變遷，而產生的新型態服務。過去我們購買旅遊的行程，大概就是透過旅行社將機票、飯店、交通與當地套裝活動行程，組合成一個 Total Solution 的 Package 販售給消費者。但現在隨著廉價航空興起，更多的訂房、訂機票等的 OTA 服務，讓消費者自己可以透過這些服務，組出自己需要的行程。在整個 Total Solution 打破的同時，當地套裝行程與門票這類的元件，就產生了可以獨立存在的可能性，也衍生而出 KKDay 與 Klook 這樣的平台。

本篇文章先簡單的介紹目前我們常見的線上旅遊業的主要 Players，讓大家可以將過去聽過的這些服務名稱，稍微依照集團、服務分類稍微歸類一下。下一篇文章就會將這些 Player 放到整個旅遊產業鏈上 (請看：解析線上旅遊產業鏈 [布蘭登觀點 023])，讓我們看看今日的旅遊業產業鍊變成怎樣，以及未來可能衍生出來的機會與對既存業者的威脅。同時也看看 To C 與 To B 的銷售模式有何不同。

(內心還在盤算，如果有時間，會以財報分析的角度來看這幾個大的 Player 現在實際的狀況，如果要看整年度的資料，可能會是 2020 年 3-4 月產出 2019 年年報的時間點，會是更適合的觀察資料，請大家拭目以待)

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我在基石的日子 – Intern 分享

我是 Candice，是基石創投的實習生，就讀於政大。在西雅圖交換時修了一門創業財務而對創投產生興趣。喜歡接觸新事物、打籃球還有狗。

記得是在今年 3/18 開始在基石實習，一轉眼也已懷胎九月半。會想要找創投實習是去年秋天在華盛頓大學（University of Washington）交換時修了一門創業財務，因而對創投產生興趣。回國後跟好友提到這件事，被介紹到基石面試，然後有幸開始這段旅程。而在今年底我決定離開基石了，滿足、不捨的情緒交雜，因而將在這裡的收穫寫成最後一篇文章和大家分享。

回顧起來，這九個月已經大致了解 VC 的運作模式，主要參與集中在 VC funnel （一般分為投資前、中、後，即投資前的 deal sourcing、中段的 due dilligence 及投資後的 portfolio management）的中段以前：旁聽過不下三十場的 startup pitch，多數是在基石的辦公室，但也有去過新創 office、Meet Taipei 車輪戰；從市場預估到財務分析的 DD、後續的 IC report 與投資合約也從四、五個案例中學到許多。 

除此之外，還有每個月的專案，通常會透過部落格文章來分享。這九個月內我總共寫了十篇（多數集中在這三個月內），類型大致包含：

  1. 財務分析：菜味很重的 Lyft S-1 分析、單位經濟
  2. 總體市場與商業模式分析：美國 IPO 市場變化、共享經濟、訂閱制
  3. 綜合型：Disney 與影音串流平台三部曲
  4. 創投相關：該不該拿 VC 的錢、台灣新創向東南亞前進

產出文章時常會遇到瓶頸，但卻是一個非常好內化、反芻自己所學習到的；同時透過 TP 和 Brandon 的建議修訂也可以更強化觀念。

但對我來說，在這裡除了學到專業知識，更重要的是待人處事的態度、對人生的觀點，以及喝酒之必要（？），簡單條列幾點：

  • 想不通或不知該何時下手的時候，跟著錢走就對了

這點講起來很簡單，但有時候在分析一些商業模式背後的動機又或是在看財報時，會迷失方向。這個觀點也讓我更能用簡單的邏輯看透商業：每間企業都是以利益最大化為目標。我也曾因為這樣的思維沮喪過，但跟朋友聊過後得到的感想就是，我相信 you can’t change the system unless you’re IN the system，希望我能一直保持這樣的初衷向前進。

  • 每一個創業者 / 團隊都值得尊敬

看多團隊的簡報後，有時不知不覺會變得苛刻。但不論是成績如何的創業者，都值得我們尊敬。設身處地就是把自己放在創業者的角度，願意犧牲一份穩定的工作收入、失敗的風險都不是件容易的事。這點對我來說是個提醒，在面對團隊來 pitch 時，不論如何也都站在如何幫助對方的 business 更好的角度出發，給出建議。

  • 競爭不是把別人說得很爛自己就很強，這樣 ecosystem 不會好

坦白說，我感覺這個社會大多數的競爭已經變成這個樣子，透過貶低他人來彰顯自己的好。難的不是隨波逐流，而是如何在這樣的體制運作下仍保持著自己的初衷。這樣的心態是很困難的，因為說他人的短處往往是比較簡易的途徑，而在基石中你可以體悟到如何對整個 ecosystem 有實質產出 output。

  • The Future Is Unwritten

基石的精神就是 The Future Is Unwritten. 意思就是未來什麼都有可能。但我的理解其實還有下半段：but it’s built step by step. 每個選擇都環環相扣，沒有在交換時修課，就不會和朋友聊起、到基石實習；沒有到基石實習的我，也許就不會有因培養出來的能力而獲得的機緣。基石也是這樣，沒有 TP 和 Brandon 的堅持，就不會有今天的基石；而沒有今天的基石，也許台灣早期投資輪就會有一個 gap。未來難以預測，但沒有未來不是藉由一步一步堆疊出來的。

在基石的日子是真實的、腳踏實地的，能夠創造的 impact 也許不是很及時，現實來看創投也是以獲利為首要目標而並不一定是能夠創造最多正向影響，但每個人都有不同信仰的價值，而在這樣的過程中我們是否能實現自己的信仰，我想在基石裡可以找到一個答案。

這是一個可以讓自己 both professionally 跟 mentally 成長的地方，無論是在人生任何階段，都歡迎你的加入！Growing as a team is stronger than growing individually, and the most important thing is to realize that we live in a pixel not living in a full picture，每個當下都應該為自己覺得值得的事情盡力付出，一個一個 pixel 堆疊起來，才是踏實的人生。

2019 年文章回顧 [布蘭登觀點 021]

2019 Brandon Blog review

回顧 2019 年，我自己寫了 35 篇 Blog，真正讓自己有紀律開始寫是從四月底開始，我記得我在新加坡出差，我突然覺得，要給自己一些壓力，不能再有一篇沒一篇的寫了，因為事情總是很多，你可以找到很多藉口，但 No Excuse！「No Excuse!」是我大學室友的簽名檔，我認為總要找些方法讓自己可以上軌道，所以我選擇了「言語的力量」。

言語的力量

一個人說話會是很有力量的，當你對外宣告說我想做某件事情，除了外部人會給你監督外，你也會覺得自己講過了這句話，內心也會有股動力去鞭策自己。所以我在 FB 個人的頁面上提到，我希望我每週五都能發表一篇 Blog。而下面就是我今年寫過的痕跡。創業者這樣說：3 篇、VC 101：11 篇、布蘭登觀點：21 篇。

創業者這樣說

創業者這樣說

「創業者這樣說」是我希望可以將跟創業者對談的過程，把一些有趣且有用的觀點呈現出來，因為這些都是創業者的血淚去換來的經驗談，去年剛開始寫了兩篇，今年寫了三篇，後來就比較少寫了。一方面也不想太暴露是哪個創業者，有時候業內的人猜一猜說不定就猜到了。後來就把它內化成「布蘭登觀點」。

布蘭登觀點

2019 布蘭登觀點
這個是今年以來產量最多的類別，當然這就是我個人想法的整理，也是個人的 Murmur，所以要產出也相對是比較容易一些。今年總共寫了 21 篇 (含這篇)。而內容就是比較多元，有些財報分析、投資與創業的想法，也有些對於組織運作經驗。很多時候也是當下看了某些案子，跟哪些團隊聊過後，發現他們做得好或者是做得不好的地方，用比較 General 的方式寫出來。

VC 101

VC 101

這個單元是我之前在 AppWorks 輔導過的一個香港創業者，私下再跟我閒聊時提到的。他說他作為一個創業者，創業相關的一些文章與論點，他認為比較好從網路或者是跟創業者的互動中獲得，但是 VC 怎麼看事情，怎麼運作的，對於他來說是相對比較陌生的。後來想想，創業者中真正有從 VC 拿到錢的是相對少數，對於 VC 是個怎樣的生物，有很多創業者可能也都不太清楚，或者對他們來說是個鄉野奇談。會有這樣的狀況發生，主要是創業者真正能夠跟 VC 互動頻率相對來得低，如果在矽谷，身邊就有一堆朋友從 VC 拿到錢，或者是自己也都曾經投資/募資過，那雙邊資訊不對稱的情況就會比較低。

所以我寫 VC 101 的目的在於，基於我過去以及未來可能累積到的經驗，把投資相關的內容，試著一篇一篇的寫出來，最後用一個比較有架構的方式，讓創業者更有機會知道 VC 的世界。以目前有的文章，我大概畫出下列的架構圖，大家有興趣的可以依照這個架構唸過一遍，可能就會更有感覺。

VC 101 架構

相關連結如下：

展望 2020 年，我還是大聲地宣布，我還是會持續每週產出一篇 Blog，希望把自己腦袋的東西也整理一下，順便也更有架構性的提供 VC 相關的資訊，也希望可以讓更多創業者了解投資人，讓好的創業者跟好的投資人可以一起攜手合作，一起來面對更大的挑戰。

若對於網路產業以及協助基石與創業團隊向外發展有興趣的夥伴，可以持續關注基石創投粉絲頁，同時我們也正在徵才，有興趣的人可以與我們聯絡。https://www.cakeresume.com/companies/cornerstonevc

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。喜歡 NBA、F1 及 R&B。

The Future is Unwritten.

跨市場選擇策略 [布蘭登觀點 020]

延續上次講到的跨市場的重要性，主要是要找到下個成長來源。成長的來源有很多種，一種是同樣的產品推廣到更多更大的市場，另外一種是開拓新服務，來創造更多的營收來源。

將驗證好的商業模式，推廣到更多國家 (Proven Model, Local Execution)

第一種的做法挑戰在於，不同市場就會有不同特性，需要因應市場而調整。以基石創投投資的新加坡現金返利網 Shopback 為例，他們就是同樣的服務模式推廣到各個市場去。Proven Model, Local Execution 就是這種模式的精髓。

多角化經營 Diversification

第二種做法的挑戰在於，你做的東西跟原本不同，所以就得要花點時間了解消費者需求，把產品做出來等，有點像是重新做一個服務或產品，為了降低更多不確定性，有些人的策略就會用「相關多角化」的做法，就是延續著原本服務的特性，也許在同一群用戶中，找出他們其他的需求，在原本的服務上持續建構。以印尼的獨角獸 Go-jek 為例，從機車共享的服務出發，後來發展出 Go-Food、Go-Massage 等 Go-Life 系列的服務，並基於交易基礎，推出了 Go-Pay 的支付服務。而其主力服務的市場就是印尼單一市場，只是近年跟 Grab 的競爭，也讓 Go-jek 不得不往其他東南亞國家前進。

這週到東南亞出差，跟幾個投資人與創業者聊到市場擴張這個議題時，他們其實也有許多類似或其他獨到的看法，我試著整理如下：

市場選擇策略

對於東南亞的創業者來說，他們不會把東南亞視為一個國家，而是許多不同的國家，每個國家的語言、文化、習性都不同，這都得配合上你的商業模式來進行選擇：

  1. 先做市場調查 (空軍)，人口數、GDP 成長率、上網比例、金流支付方式、物流解決方案等，都是很基本了解一個市場的指標，然後再回頭看看你的商業模式本質，多找幾個跟你服務相關的指標，可以列成一個表，你就可以清晰的比較出來。
  2. 有了基本的認識，還是得實際去調研 (陸軍)，去當地看看了解風土民情、生活習慣、拜訪當地創業者、投資人、與競爭者等。最好能夠待個一段時間 (一個月我覺得可能你才會開始有 Fu)，然後驗證你之前空軍的調查與直覺是否正確，並將當地調研訪談的結果整理到那個表上。
  3. 找到當地的 Local Partner：在你當地調研的時候，其實另外一個重點是找到 Local Partner，這邊我特別強調，Local Partner 不是讓你找到後把所有的事都丟給他做的那種，這種模式以我們過去的經驗來看，大多數都會失敗，Local Partner 是可以給你當地資源，而你是真心誠意要落地，在當地跟他合作，把創造出來的價值相互分享的那種。當然，也把這些資源放到你的表上。
  4. 綜觀 Review，看著你經歷過的一切，以及你手上的那張表，做出最適合你的選擇。有些人會選市場，例如印尼是最大的市場，所以我先去；有些人會選擇合作夥伴，我會去馬來西亞，因為我在那邊找到強而有力的 Key Partner。必須說，有時候 Key Partner 因素影響你的決定可能大於市場因素。

上述不只對創業者適用，對於投資人也適用，只是裡面的一些 Term 要改成是投資人關係的角度。有些市場正在蓬勃成長，可能適合創業者去，但可能還沒到投資人適合進場的角度，或者是從投資人來看，每個市場的排序會跟創業者不同，但這是基石作為投資人得要了解的功課，這邊就不多著墨了。

創業者的成長

跨市場的另外一個好處，是可以加速創業者的成長。看過灌籃高手的都知道，流川楓之所以想去美國挑戰，是因為他可以跟更高一層的人才過招，才有機會讓自己更上一層樓。跨市場的選擇，如果選到了一個更高層級的市場，你有機會在那邊遇到更厲害的創業者、投資人與合作夥伴，會讓你的視野不同，參考。甚至有機會的話，你可能要把你的 HQ 移到更有戰略位置的市場，例如新加坡可能是東南亞的 Hub，如果創業者把 HQ 移到這邊，有機會跟更多的投資人與創業者交流，抓住這個市場的脈動。

同樣，這件事情不只對創業者適用，對於如果想跨足不同市場的投資人也是 (基石創投也認為自己是創投業中的 Startups，所以某個層面我們也是創業者)。你必須先在那個市場有曝光 (Presence)，讓大家認識你，開始看了幾個案子，然後真的也有出手投資，大家就會知道你是玩真的，以後創業者需要募資也才會自動找上你。

資本市場接軌的能力

若以基石關注的數位經濟產業，從台灣出發的團隊，以目前我們的經驗還是會建議團隊選定一個市場後，逐漸拓展。至於拓展速度就會取決於你的執行力、當地夥伴的獲得、商業模式與資本等因素。執行力與當地夥伴的獲得非常的直觀，也是文章一開始講述的重點，不另外深入說明。

商業模式

商業模式可以區分成 Asset Light 跟 Asset Heavy 的產業，如果是 Asset Light 的產業，相對來說會有比較快速地拓展可能性。以 KKDay 為例，他們相對是 Asset Light 的模式，也沒有實體的商品需要 Deliver 給消費者，所以在各地市場的 Setup 會比較快，如果今天以 Wemo 為例，這個模式很吃重資本 (購車) 以及營運 (換電、車輛維護等)，所以如果要整套複製就會更花時間，速度會比 Asset Light 的模式來的慢一點。

資本取得能力

而資本則是另外一個多數台灣團隊比較缺乏的，這邊指的缺乏並非只是比較難拿到資本的支持而已，而是有沒有玩大資本的能力，講白話一點的就是，如果你連小車都還沒開好，是否有能力就挑戰大車？更廣泛地說，如果你拿 Lazada、Shopee、Grab 這類的東南亞獨角獸來看，有很多時候他們的思維並不是一個市場一個市場拓展，而是在初期就拿了大筆的資金，在很短的時間同時拓展許多市場，台灣團隊的創業者是否能夠有這樣的經驗，首先先拿到很多錢，然後知道怎麼樣有效的花那麼多錢，這也是我目前很難給予建議的，希望在不久的將來可以參與這樣的案子，從中學習這種類型的 Playbook。

對於台灣團隊/市場的建議

上面講了很多大市場的好處，但我們也不能妄自菲薄，台灣市場還是有蠻多好處，也可以把它納入整體的市場選擇策略中。首先，台灣是個夠成熟的國家，不管是消費習慣、基礎建設等，所以台灣是個很適合將你的商業模式進行 POC (Proof of Concept) 的國家，驗證成功後，就可以採取 Proven Model, Local Execution 的策略。

另外台灣的 Tech Talent Pool 也是我們的優勢，最近這兩三年有越來越多國際的團隊想要來台灣設立 Tech Team，作為主場的創業者，除了台灣市場最為 POC 驗證外，也可以把 Tech Team 設在台灣，立足台灣展望更大的市場。

若對於網路產業以及協助基石與創業團隊向外發展有興趣的夥伴，可以持續關注基石創投粉絲頁，同時我們也正在徵才，有興趣的人可以與我們聯絡。https://www.cakeresume.com/companies/cornerstonevc

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。喜歡 NBA、F1 及 R&B。

The Future is Unwritten.

培養看透真相的能力：單位經濟分析

Candice 目前是基石創投的實習生，就讀於政大企管與財管。在西雅圖交換時修了一門創業財務而對創投產生興趣。喜歡接觸新事物、打籃球還有狗。

進基石後我第一個月的專案就是分析 Lyft 的上市招股書，後來又陸續看了不同規模公司的財報，包含了上市公司與成立不到五年的新創團隊。除了經會計師查核的年度三表之外，通常我們建議新創團隊還會多一份管理報表。管理報表除了展現團隊如何達到年度會計報表中數字的「過程」，也能看出創業者如何分析自己 business。

在分析財報的過程中，我常會用到單位經濟（unit economics）的方法，故名思義就是將業務表現（營收、與營收連動之成本與費用等）用某個特定的「單位」來衡量，如 per user、per order、per service。當團隊從這個角度去分析，有以下好處：

  • 將營運數據組織化，用 key metrics 來追蹤與優化

若團隊的管理報表僅呈現損益表中的營收、銷貨成本等分項，僅能看出營運結果而難以發掘原因。透過以單位經濟呈現的關鍵指標（key metrics），團隊能更清楚地追蹤營運績效。

  • 更快找出問題，減少資源浪費

新創的兩大特徵是快速迭代、資源有限的，這代表團隊需要快速地因應市場、用戶回饋，在錢、時間與人力的限制下做出有效的調整與修正。透過 unit economics 來分析，團隊可以更快找出需要著手的點，少走一些冤枉路。

  • 明確制定未來目標以及競爭優勢

綜合以上兩點，除了能藉由管理報表中過去的數據優化現況，團隊在制定短期發展目標與 action plan 時也能更加明確具體，長期能發展出競爭優勢，如團隊以提升用戶黏著度 5% 為目標，即便在轉換率不及同業下仍能發展出競爭優勢。

上述優點聽起來有些空泛，以下我們用舉例來進行分析。假設基石附近出現一家新開的複合咖啡館，老闆想要提高咖啡館的獲利能力。基石決定以單位經濟的角度出發進行分析（以下表格可搭配此表單進行比較：https://bit.ly/36R4Ar4）。下表是 11 月的損益表：

第一步：選擇分析的 base

即 business 的「最小營運單位」。在這裡我們先不考慮固定成本（如租金等），只考慮選擇最全面且直接牽動營收與變動成本的變數。在這間咖啡館中，營收就是來客數（Q）x 客單價（P），每位客人的消費即反映出銷售之餐飲數量，可依此計算出銷貨成本。因此我們選擇以 per customer 作為 base。經過初步分析後，得到以下資料：

第二步：邊際貢獻率分析

拆解完營收後，接著就是能否獲利的關鍵，也就是達到規模化後攤掉固定成本。這裡我們先納入單位經濟分析中很常用的邊際貢獻率（contribution margin）：（營收 – 變動成本）÷ 營收，可以幫助我們分析產品的盈利能力。在此我們假設咖啡館的銷售成本皆為變動成本，包含食材與消耗品、水電費等共 NT$ 384,375）。除了與提供餐點相關的變動成本外，還有哪些變動成本？

基石注意到咖啡館目前有實施會員制，會員大概佔了總來客數中的四分之一。所有會員消費都可享九折，資料如下：

為了明確記錄會員打折消費，老闆目前將折扣前的消費金額認列為營收，折扣就記在行銷費用中。基石認為這種「常態性」的行銷成本其實該被算在營收的減項而非單次的行銷費用裡。已知會員在來客數中佔了 25%，平均消費金額為 NT$130。代表每個月原本記在行銷費用中有 NT$130 x 10%（九折）x 單日 250 位客人 x 25% 會員 x 30 天 =  近 NT$24,500 元其實是應計在變動成本。加上食材成本，總變動成本約為 NT$408,750 元（食材等變動成本 + 行銷費用 = 384,375 + 24,500）。

則咖啡館的邊際貢獻率為： (750,000 – 408,750) ÷ 750,000 =  45.5%。又損益兩平營收規模：固定成本 ÷ 邊際貢獻率，我們將固定成本 NT$305,625 去除以邊際貢獻率，就可以算出咖啡館至少要達到大約 NT$672,000 元的營收規模才可以損益兩平。回到選擇的 Base，假設會員 / 非會員比率維持一致的話，咖啡館平均一日至少要有月營收 NT$672,000 ÷ 平均客單價 NT$100 ÷ 30 天 = 224 位客人光顧。

第三步：決定改善方向

整理一下上方的步驟。現在你已經知道咖啡館的獲利方程式，接著就是如何提升獲利：

  • 提高邊際貢獻率

提高邊際貢獻率的意思有點像是提高毛利，只是銷售成本中也有一些是固定成本。對咖啡館來說就是要降低食材成本，如叫更大量的貨、找更便宜的食材供應商等。這些成本是跟著餐點銷售數量（Q）變動，因此提高產品單價（P）也會是另一個可行方案。

  • 加快當月獲利速度

假設邊際貢獻率固定，可以往更快回本的方向思考：提高客單價或降低固定成本。上面算出咖啡館一天至少要有近 230 位客人才有能損益兩平。若今天可以提高平均客單價，可能只要 200 位、又或是只需營業 20 天當月就可以獲利。這就能從很多面向下手，可以參考行銷漏斗：來客數 > 消費選擇 > 回頭率（retention）。

這通常與行銷費用息息相關，所以在單位經濟中還有顧客終身價值（lifetime value, LTV）與顧客獲取成本（customer acquisition cost, CAC）的觀念。一個健康的 business 除了 LTV > CAC，也要加入留存率來計算「多快」可以回本。

對咖啡館來說，行銷費用不會像電商平台一樣佔成本大宗，可能來店消費一次金額就會超過 CAC；因此，留存率及客單價才會是關鍵，像是該如何提高一般消費者成為會員的轉化率、刺激消費者一次購買更多餐點等。

最後有幾個運用 unit econ 分析的小提醒：

  • 非直接相關的單位數據仍可以挖出有用的 insights

雖然有些指標看似與營收或成本沒有直接關係，但卻是可以著手的細節。如：會員的消費習慣、不同時段的熱銷品等。因此建議在管理報表上建立出更多不同的 key metrics（延伸閱讀：透過管理報表來看領先指標與落後指標）。

  • 找出隱藏在固定費用底下的變動成本

咖啡館的例子中老闆本來將一成的會員回饋算在行銷費用底下，但常態性行銷應該算在變動成本裡。像現在的外送平台，若今天消費者已經養成免外送或有折價才會使用，邊際貢獻率其實會比表面上看起來還要低。這種檢視方式能讓團隊誠實地看清楚自己的 business。

  • 追蹤 key metrics 是個動態的過程

有時候並不是最初就完全知道要用什麼樣的 key metrics。一開始也許只是很粗淺的客單價、來客數，但營運一段時間後可能會注意到客人群體（會員、非會員）的消費差異，才開始調整、紀錄、追蹤，之後才有數據分析。隨著規模成長，所需 key metrics 的種類與個別重要程度也不盡相同。 

這篇文章提到了用單位經濟來分析商業模式的好處，同時也嘗試以咖啡館的例子帶讀者實際演練一次。特別是對新創來說，有一份好的管理報表更能事半功倍（延伸閱讀：建立與利用管理報表突破 1-100 的挑戰），而單位經濟是很好用的工具之一。希望這篇文章對讀者在拆解 business 有所幫助，也歡迎分享、訂閱基石的粉絲專頁，我們將持續產出各類文章跟大家分享。 

What is 5G ? 革新中的應用與挑戰

作者：Kim

Kim 是現在基石的 Intern，在政大 MBA 打滾，喜歡探索各種事物背後的邏輯、見證新創們的從 0 到 1 。

根據華為預測， 1～3 年內， 5G 將在智慧媒體、智慧教育、智能電網、城市安防等方面產生商業價值； 3～5 年內，則會在自動駕駛、智慧工業、智慧醫療、機器人等領域帶來改變。最近掀起的 5G 的投資熱潮，和 AI 、物聯網又有何關聯？本文將分享何謂 5G ，有何應用場景和挑戰。

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市場與成長性 – 跨市場的必要性 [布蘭登觀點 019]

市場與成長性的關係

台灣就那麼大，如果你主要服務的客戶就是台灣的人，那市場就是那麼大，公司的成長自然會有個天花板。但有些人會說，台灣過去還是有市值很高的公司，但你去看之後可以發現，過去我們很厲害的半導體或者是電子科技類股，基本上也都是做全球的生意，也許在台灣研發、台灣或中國製造，然後銷售到全世界各地，而且大多是 B2B 的生意。例如你做的晶片、記憶體、面板等，都是全世界的顯示器、手機、筆電都需要的，雖然你只是做好其中的一個部分，但這就是世界的生意，而在整個世界需求強勁時，你的天花板就是那麼高。當然如果市場開始成熟飽和後，像過去幾年智慧型手機的出貨量都是每年遞減，少了成長，公開市場給予這些公司的價值也就會調降。(參閱：[VC 101] 沒成長就很難獲得投資人青睞)

回到基石創投關注的數位科技產業，2000 年雖然有網路泡沫化發生，但近 20 年來，數位經濟越來越成熟，一間又一間的網路科技巨擘陸續產生，若你觀察世界上市值最高的幾間公司，過去原本有蠻多是硬體相關的公司，但這幾年來反而是軟體公司冒出頭，Microsoft、Apple (算是硬體公司之光，但他也推出了許多軟體相關服務)、Amazon、Alphabet (Google)、Facebook、Alibaba、Tencent 等，前十名大概就有七名是數位科技產業。而他們能夠有這麼高的市值，也正是因為大多數他們都能夠做到全世界的生意，或者是世界上幾個比較大的單一市場，如：美國、中國、日本、印度等。

Top 20 market value companies

Source: Global Top 100 companies by market capitalization(PWC)

那台灣的數位經濟產業的科技公司呢？

其實台灣有非常強的數位經濟能量，從早期美國在做 ebay 這類 C2C marketplace 的同時，世界另外一端的台灣其實也都有一樣的模式在推行。如果你把現在世界一流的網路軟體服務拿出來盤點，其實台灣在過去幾年，都有類似的在地原生服務，只是後來有沒有繼續活著，或者被世界強權併購了。這中間的原因也是「市場」。因為大多數的台灣團隊，就只做台灣市場，但是做世界市場的團隊，就會挾帶著更多的資源來跟你打仗，如果台灣團隊沒有長得夠大，往往就很難承受這樣具有資本優勢的世界級團隊對抗。

如果網路服務業要有類似過去半導體與電子製造業的成功，那也必須跟他們看齊，去做更大的市場。如果只做台灣市場，從下面的台灣股市市值排名，你的頂就是中華電信，他也是個市值 USD 278 億元的公司，其實也很強，但你必須要有一半以上的台灣人使用你的服務，每個月固定都會支付個幾百元給你，你才有機會達到這樣的市值。往更網路服務業來看，台灣大概 PChome、Momo 這類的公司就會是你的頂，市值大概會落在 USD 500-1,000M 上下。那如果你想要突破，不只是在台灣，那該怎麼做？

軟體服務業做跨市場的挑戰

大多數的創業者可能在過去工作的經驗，就沒有跨國市場與跨國團隊合作的經驗，所以跨國會是個很大的挑戰。但最近有看到蠻多創業者，過去在大公司裡，都有跨國團隊合作與業務開發的能力，甚至有些創業者的第一個市場，就是先打美國。雖然挑戰很大，但是在 Day 1 就可以讓人對於這個團隊有個想像，他們是發自內心想要做更大的市場的。我認為這就是視野跟眼界的重要性 (參閱：[布蘭登觀點 011] 視野的重要性)。

SaaS 服務的型態，會是跨市場最適合的型態

如果要做跨市場服務，我認為最好的類型會是 SaaS 服務，而且要能有越少的在地化或者是要減少透過地推去做業務推廣。我這邊指的 SaaS 是更可以 Self-service 類型的服務，你只要註冊、綁定信用卡、開通，就可以開始使用，也不用需要太多人力來 Onboarding 客戶。例如：Spotify、Zoom 對我來說就是真 SaaS，也是我理想中比較適合國際拓展的業務類型。有些月租型服務，但有許多客製化，也許要有業務人員去教導你如何使用這樣的服務，甚至需要辦講座或是說明會，這類的服務也會是種 SaaS 服務，只是涉入太多在地化的人力與資源，擴展起來相對難度就會提高。

如何做跨市場服務

這是個大哉問，但有幾個大原則可以掌握

  1. 人才：如上述，要去找那些過去在求學或者是工作，有跟多文化、種族與語言相處過的人才，比較有機會與不同國家的人才合作與溝通。
  2. 在地化：每個服務多少還是需要在地化的因地制宜，而在地化的人才會比你做為一個外來者，更了解當地市場，所以在地化團隊是必須的。
  3. 夥伴：不懂就要找老師，出外靠朋友，初來乍到還是得要請教有經驗的人，這樣才有機會少走冤枉路，當地的創業者、律師、會計師、投資人，都會是你得要建立的夥伴。
  4. 商業模式的選擇：有些商業模式適合快速拓展，但有些商業模式很吃重在地化，所以還是得要視你的商業模式，選擇適合你的拓展模式，有些模式就是急不得的，除非你獲得了巨大的金額挹注，加上上述三點，你才有機會在短時間內拓展多個市場。
  5. 善用自己的優勢：市場會告訴你，哪邊需要你的服務。有些團隊的跨國策略，反而是觀察自己的使用者，有些莫名奇妙就是來自其他國家，你可以深入了解，說不定那個國家的人就有這樣的需求，而你就可以順勢而去。或者，你目前提供的服務，可能有地緣關係，你就可以依此拓展，例如有些旅遊服務業者，先從台灣出發，但發現有許多台灣人都去日本玩，所以就會以日本作為第二個拓展市場。

作為一個創投，都知道市場的重要性，我們也在努力，希望能夠跟我們有投資的公司，一站一站的打下各個市場，如果有更多的 Insight，我們也很樂意跟大家分享，若大家有類似的經驗，也歡迎與我們分享。也請持續關注基石創投粉絲頁。

Image by Mari Ana from Pixabay

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

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[VC 101] 沒成長就很難獲得投資人青睞

學如逆水行舟，不進則退。

創業也是，如果你沒有持續成長，不管從競爭的角度、組織的角度與投資人的角度來看，你就是在退步。今天放在 VC 101 來討論成長這件事，我們就從投資人的角度來切入。

今天我的 Intern 問了我一件事：如果有一家公司，每年都有新台幣 3,000 萬的營收，扣掉相關的費用，假設一年還可以賺個 1,000 萬，那這間公司好嗎？當然這間公司是個不錯的公司，如果我是創辦人，把自己領的薪水扣一扣之後，一年還可以分個幾百萬，可以過著不錯的生活。但如果是以投資人的角度來看，「每年都有新台幣 3,000 萬的營收」這句話，反過來想，就是他往後幾年都沒有「成長」了，不管是 Private Market 或是 Public Market 的投資人，成長往往是很重要的一個指標，特別是健康的成長。為什麼呢？

公司未來價值

成長越快，對於投資人而言，未來累積出來的價值才夠多。過去學財務的人，常常會用「公司的價值反應在未來所有現金流折現後的價值」來看公司的估值，而這就是現金流折現法 (Discounted Cash Flow，DCF)，在實務操作上有蠻多假設得去估算，所以我們如果要快速估算公司的價值，反而會用 P/S 與 P/E 去評價一間公司。但這兩者跟成長有什麼關係？

我們用簡化的圖表來呈現上面那段話的意思，在下圖中你可以看到，如果我們把公司未來幾年預估可以賺到的錢畫成一條曲線，而曲線下的面積就可以反應出這間公司的價值。我們用右邊兩個圖更簡化來看，就知道斜率越大，可以累積出來的面積 (公司價值) 就越高。我給下方右邊兩個圖，假設面積分別代表 USD 100M 與 140M 的價值。

不過曲線後面的走向都是對於未來的預測，面積能否變大，也是看你每一年是否都還是維持著比較快速的成長，這樣面積才有機會越變越大，價值才會越變越多。

P/E、P/S 與公司價值的關係

我們來推導一下這兩者的關係，P/E 的定義就是「股價/ 年化之每股盈餘」，P/S 的定義就是「股價/ 年化之每股營收」，兩者定義相仿，我用 P/E 來推導 P/E 跟公司價值的關係如下：

也就是說，在同樣的年化稅後盈餘或者是年化營收下，公司價值越高，其 P/E 或是 P/S 就越高。或者是反過來我們來固定 P/E 或 P/S，也就是在你這個地區、產業、階段來說，你這樣的公司通常會有一個 P/E 或是 P/S 的水準，而這水準就是投資人對於你這類公司的信心反應程度，數值越高，代表他願意給你這樣類別的公司，以後有更高的價值。但在 P/E 或 P/S 固定的前提下，你公司的價值要越高，就是要把你的營收或者是稅後盈餘做得更好。

成長曲線與 P/E 或 P/S 的關係

  1. 成長越快，公司有越高的價值。
  2. 公司有越高的價值，在同樣的營收或者獲利表現下，投資人給予你的 P/S 或 P/E 就會越高。
  3. 所以投資人給予你的 P/S 或 P/E 就反應了他對於你「成長」的期待，而成長的驅動來自很多面向，可能跟你所在的市場有關，市場越大，投資人比較有可能給予你較高的乘數。他可能跟你所在的階段有關，就像文章開頭所說的，一般而言，越初期的團隊因為成長比較快，有機會拿到比較高的乘數，但越成熟的團隊，因為基數大，成長相對來說會比較慢，所以可能給的乘數就會比較差。不過這也是大致推論，有些成熟團隊甚至在 IPO 後還是持續交出高成長，他還是能夠享受高乘數，以及帶來的公司價值。

上述講的內容，都是透過財務上的定義，來反應「成長」的重要性。記得，不管是公開市場或者是私募市場，投資人都是會以「成長」來衡量團隊，所以你沒有成長 (開始衰退) 時，市場價格就會往下走。不過這模型也不是很單純的「成長」就對了，如果你是不健康的成長，從獲利的構面來看，你是惡化的，公司的價值還是會隨之下降。

成長除了財務上的好處外，對於組織來說，有成長的公司對於員工來說才有舞台，才有向上發展的機會，而不是卡在某個位子上沒有流動，相對來說有成長的公司也比較能夠吸引到好的人才，不過這不是 VC 101 的範疇，我們就不多著墨。

我們會持續分享更多想法與知識，若有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。

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我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

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