Sea group 2019 Q3 財報解析 [布蘭登觀點 016]

Sea group 2019 Q3 的財報前幾天出爐了,延續今年我們觀察的紀錄,逐季來看看 Sea group 的表現。

再次複習 Sea group 幾個主要的營收來源,一個是數位遊戲 (Digital Entertainment, DE)Garena,另外一個就是電商 (E-commerce, EC)Shopee

Sea group 營收逐季表現如下圖:

Sea group 營收表現

圖一、Sea Group 2018Q1-2019Q3 營收組成,基石創投整理

從圖中你可以發現,不管是藍色的 DE Revenue,或者是紅色的 EC Revenue 都有蠻顯著的季成長。整體的營收為 USD 610M,季增約 40%。Garena 在 Q3 的營收為 USD 329M,較上季 USD 229M 季增 43.6%。這樣的營收,是以消費者當季真正耗用的金額作為認列,所以這一季 DE 的表現算是很亮眼的。EC 在 Q3 的營收為 USD 229.7M,較上季 USD 165.7M 季增 38.6%。

Sea group 主要指標表現

雖然整體的 Top Line 季增 40% 的表現不錯,讓我們將營收繼續拆解,並透過 DE 與 EC 兩個主要營收部門,分析細部表現,詳見下圖二。

Sea Group 2018Q3-2019Q3 主要指標表現

圖二、Sea Group 2018Q3-2019Q3 主要指標表現,基石創投整理

Garena 表現 (DE 相關營收)

如果以 Sea group 過去常看的指標「DE adjusted Revenue」來看,金額為 USD 451M,較上季季增 1.76%,以過去幾季的水準來看,表現算是不夠好,特別是 Q3 往往都是暑假,照理應該是遊戲產業的旺季,雖然東南亞玩遊戲的不一定都是學生族群,但這樣的成績可以說是表現欠佳。我們從圖二的 Change in deferred revenue 也可以反應此狀況。Q3 的 Change in deferred revenue 為 USD 121.9M,這個金額有機會遞延至下季被實現為營收,但水位較低,可能對於 Garena 在 Q4 的營收成長會有些挑戰。

Shopee 表現 (EC 相關營收)

EC 營收的源頭就是訂單,我們從最源頭看起。

營收 = GMV X  Take Rate = 訂單數 X AOV X Take Rate

Q3 訂單為 321M 筆 (QoQ 30%),GMV 來到了 USD 4.57B (QoQ 19.5%),平均每筆訂單金額為 USD 14.23 元。從數字上來看都是不錯的表現,但 Sales incentive net-off% 為 11.98%,較上季提升 3.62%,這個數字是指 Shopee 補貼的比例有多少,所以有可能是提高補貼讓營收繼續成長。至於這樣的做法是否健康,後續我們會透過 Marginal Contribution 的指標來監控。

Shopee 營收成長來源

從營收公式 = GMV X Take Rate 來看,營收要成長可以透過 GMV 的提升與 Take Rate 的提升來達成。從下圖三來看,過去幾季不管是在 GMV 與 Take Rate 上都是逐季拉升,也使得 Shopee 的營收可以有不錯的成長動能。特別是 Q4 往往都是電商的旺季,相信 Shopee 有機會在 Q4 持續交出好成績。

Shopee 2018Q1-2019Q3 GMV 與 Take Rate

圖三、Shopee 2018Q1-2019Q3 GMV 與 Take Rate,基石創投整理

Shopee 關鍵指標表現

Shopee Take Rate 與 Contribution Margin 2018Q1-2019Q3

圖四、Shopee Take Rate 與 Contribution Margin 2018Q1-2019Q3 ,基石創投整理

延續著上面提到的 Take Rate 逐季提升,從上圖四的 Shopee 關鍵指標表現可以看出,如果我們都以 GMV 當成分母,來分析各費用率的組成,可以看出最近幾季的毛利率隨著 Take Rate 的提升,已經快要接近正毛利了,若下季 Take Rate 再繼續拉升,Shopee 有機會出現第一次的正毛利。而這幾季費用率都控制在 4.2-4.4% 上下,所以整體的 Contribution Margin 大約也都在 -5% 上下,所以上面提到的 Sales incentive net-off% 的提升,並沒有對於 Contribution Margin 有傷害,這樣的操作還算得宜。

Sea group 逐季財報對於創業者管理上的啟示

過去幾季我特意將 Sea group 的財報,以我自己觀察商業的角度,轉換成我自己看的管理報表,我也運用之前 [布蘭登觀點 009] 透過管理報表來看領先指標與落後指標有提到的:「透過拆解落後指標找出領先指標」,例如將營收拆解為 GMV X Take Rate,而 GMV 再拆解成訂單數 X AOV,以此為例,創業者可以找出自己在意的指標,更能夠細緻的了解自己 Business 目前的現況。

逐季的紀錄,你才能夠了解自己的起伏,哪邊做得好?哪邊做得不好?每季是否有改善?有反省才能讓自己的 Business 更好。希望我透過這樣的紀錄,也能讓創業者感受到逐季/逐月紀錄的好處,這也是基石創投在輔導團隊的過程中常用的方式,透過此篇 Blog 的分享,希望對你們有幫助。

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圖片來自 Sea 官網


我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

The Future is Unwritten.

[布蘭登觀點 008] Sea Group 2019 Q2 財報解析:成長與獲利的選擇題

圖片來自 Sea 官網

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

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自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

上週 Sea Group 發佈了他們在 2019 Q2 的財報表現,延續之前 [布蘭登觀點 002] Sea 財報解析 (上)[布蘭登觀點 003] Sea 財報解析 (下) 提到的一些觀察指標,我們來看看 Sea Group 這一季以來是否有什麼變化。

上次提到 Sea 主要的事業體不外乎是數位遊戲的 Garena 以及電商的 Shopee,下表是從 Sea Group 過去幾季的財報整理出來的總表,我把他分成三個類別來看,分別是 DE、EC and other Service 以及 Sale of Good 三類。第一個就是遊戲相關的營收,第二跟第三個就偏向電商的營收多一些。

圖一、Sea Group 2018Q1-2019Q2 主要指標表現,基石創投整理

DE (Digital Entertainment) 表現

遊戲一直以來都是 Sea Group 的小金雞母,從圖一看來,2019 Q2 營收大約 USD 229M,如果以過去 Sea 比較喜歡看的指標 Adjust Revenue 來看,調整的營收為 USD 443M,季增 12.7%。從這個角度來看,營收成長的速度慢了下來,沒有延續前兩季季增都在 60-70% 的力道。雖然遊戲也會受到季節性因素以及新遊戲上線狀況而有所影響,但成長減速也會讓公開市場的投資人,對於 Sea Group 有所擔憂,不過我認為 Sea Group 的主要成長引擎會是在電商那一塊,只要 DE 有一定的成長動能,且健康的成長,那就合乎我的預期了。

從圖二來看,DE 的毛利大概維持在 50-60%,就算再把行銷預算扣除,行銷費用率大概是 DE 營收的 4-5%,所以 DE 的邊際貢獻率還是有 50% 以上,近期的趨勢看來是健康的。

圖二、Sea Group 2018Q1-2019Q2 主要指標表現,基石創投整理

*部分藍色數字因 Sea 財報並無揭露,筆者依照過去比例估算之,待下季財報揭露後,再一併更新。

EC 相關服務表現

從圖一看來,EC 相關的營收 2019 Q2 來到了 USD 162M,如果以調整營收來看,那大概是 USD 177M,比較值得注意的是 Sales Incentives Net-off% 的比例從前兩季的 4% 上下提升到 8.38%,這個數字代表營收中,補貼的比例有多少,過去兩季降到 4% 左右是很健康的趨勢,但本季又跳回 8% 左右的水準,而 QoQ 只有 18.9%,代表如果沒有補貼多一點,那這一季的成長可能會更難看一些。我認為 Shopee 現在慢慢會面對兩難的選擇,到底是要繼續成長,還是要慢慢開始獲利,在這兩者之間取個平衡。

你可以從圖二看出,EC 相關的營收有持續成長,但背後代表的就是 Shopee 跟賣家收的手續費、廣告費等相關費用作為營收,Take Rate 過去三季分別是 3.36%、3.7%、4.33%,代表 Shopee 的 Monitization 引擎慢慢地轉了起來,不過從 GMV 的角度來看,過去三季分別是 USD 3.4B、3.5B、3.8B,成長速度也變慢了些,當然下半年往往才是電商的熱季,成長速度也有望隨之加快,但這樣兩難的選擇,應該可以在未來幾季的財報中,從 Take Rate 以及成長率中看出。

關鍵指標

圖三、Sea Group 2018Q1-2019Q2 營收組成,基石創投整理
把圖一跟圖二中的幾個關鍵指標畫成圖表,逐季來看,可以發現圖三中橘色跟紅色分別代表電商相關的營收,在過去這幾季已經慢慢的佔一定的份額,只是成長健不健康,則需要透過其他指標來觀察。

圖四、Shopee GMV 以及 Take Rate 2018Q1-2019Q2 ,基石創投整理

從圖四來看,Shopee 的 GMV 逐季增加,而 Take Rate 也逐季提高,證明 Shopee 是有能力從賣家身上變現的,不再只是過去我們認為只是靠補貼的蝦皮,但行銷費用花的有沒有效率,是不是亂撒,那就是我們得要再往下拆解的項目。

圖五、Shopee Take Rate 與 Contribution Margin 2018Q1-2019Q2 ,基石創投整理

從圖五看來,從 Contribution Margin 的角度,就是把行銷費用計入,蝦皮每產生 100 的 GMV,到底可以賺多少錢,以 2019 Q2 的數字來看。現在 100 元的 GMV 可以讓蝦皮拿到 4.33 元左右,但是相對應的金流成本、人員成本等考慮進去後,反而是虧了 0.85 元。若再考量行銷費用後,則是虧了 5.13 元。但從綠色的線來看,行銷費用的控管其實是有變好的。

不過你看過去幾季的數字,Take Rate 跟 Contribution Margin 中間的差額大概就是 10%,雖著 Take Rate 的拉抬 (紅色線條),或是讓 EC 產生正毛利 (黃色線條),蝦皮是有機會產生正的邊際效益,在其他條件不變下,蝦皮的 Take Rate 拉到 10%,並將毛利轉正,也許就有機會讓邊際貢獻轉正。10% 是個怎樣的數字,你去想想其他電商的毛利率,或者是邊際貢獻率,再來猜想是否有可能達到。如果覺得那個數字太辛苦,那就代表蝦皮的行銷費用率要在下降,應該透過更多 Organic 的方式獲取流量及留住消費者與賣家。

最後另外一個跟台灣有關的消息,就是蝦皮已經持續兩季在台灣都是獲利的了,也證明了台灣在數位經濟市場還是有很多的機會,甚至在這樣成熟的環境下,表現的夠好是有機會在短短幾年內就獲利的。

今天的布蘭登觀點就到此,簡單的分享我看到的資訊,也希望你們可以看到之前沒看到的細節。若覺得基石創投的文章很有幫助,也請你幫我一個忙,多多分享給有興趣的朋友,也 Follow 基石創投的粉絲頁,我們會持續產出各類文章跟大家分享。

[布蘭登觀點 003] Sea 財報解析 (下)

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。


自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說][VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

延續上篇 [布蘭登觀點 002] Sea 財報解析 (上),如果我們再來看 Sea Limited 2019 Q1 所發佈的數字,你會發現裡面的定義跟年報會不同。Sea Limited 網站上自己公布的每季相關數字,你會看到一個 Adjusted Revenue 的詞。不管是 DE (Digital Entertainment, 遊戲事業) 的營收,或者是電商相關的營收,都會經過 Sea Limited 的調整。

DE Adjusted Revenue

這邊的定義是,原本 DE Revenue 再加上一個 Change in Deferred Revenue (遞延營收的差值)。原本的營收是依照會計原則可以計算扎扎實實的營收,例如我儲值了 1,000 元,但只花了其中的 400 元抽道具,還有 600 元掛在我的帳號上。那麼會計上當月真正可以認列的營收則是 400 元,600 元則是這邊指的遞延營收 (Deferred Revenue)。如果你要計算當月遊戲單位業務的功勞,你可以說這個月遊戲業務真的讓消費者儲值了 1,000 元,雖然當月只有耗用了 400 元,但剩下的 600 元早晚也會是收入,只是會遞延到後面的月份產生。從這個觀念來看,Sea 把遞延收入加上,也許還說得過去,但對我來說,那個數字只是虛增,唯一的好處則是,如果當月或當季的遞延營收變化變大了,那就代表很有可能在下一季有可能被耗用的數字有機會變多。
2018 年底的 Deferred Revenue 累計已經接近 USD 600M (其中 USD 427M 是屬於流動負債,USD 171M 是屬於非流動負債,詳見下表橘框),也就是說,之前提到雖然 Sea 在 2018 年底的帳上現金有 USD 1B 左右,但用流動資產扣除流動負債,Sea 真正還能動用的,大概也只是 USD 500M 左右,若以 2018 Q4 單季的虧損大約 USD 276M 來估算,大概就只能存活兩季。Sea 是怎麼解決的,這我們稍後再來說。

圖表一、

Sea 2018 balance sheet

Source: Sea Limited 公布之財報

E-commerce Adjusted Revenue

電商相關的營收,Sea 也在自己的季報表上做了調整,這邊的定義是,原本的 E-commerce Revenue 再加上 Sales Incentives Net-Off。Sales Incentives Net-Off 指的是因為優惠券、折價券或者是運費補貼折抵,使得營收被沖抵掉的數字。我推測 Sea 認為如果把這些折抵的加回去,更能夠反映 Sea 在電商這一塊真正產生的產值。例如原本賣 1,000 元的貨物,因為折價券折抵了 200 元,所以營收只能計算 800 元,但 Sea 把 200 元加回去,想呈現原先應該有 1,000 元的價值。
這邊我認為還是不應該把這個數字加回去,加完只是讓數字看起來比較大,比較好看。如果你用原本的價格去販售,說不定你也無法創造出現在這樣的營收。
我試著將過去幾季的報表整理如下

圖表二、

Sea 2019 Q1 financial report

Source: Sea Limited 公布之財報,基石創投整理

Garena 表現

遊戲相關的表現,逐季看起來表現越來越好,除了因為活躍用戶數的提升,加上付費比例提升外,Free Fire 這款自製遊戲的表現良好,而且因為是自製遊戲的關係,並不需要跟其他開發者進行分潤,能有更多的利潤 (Sea 在自己的說明裡,提到 Free Fire 是其自製的遊戲,但實際上開發商是 111dots Studio,可以參閱 Wikipedia)。年初推出的 Speed Drifters 也替 Garena 帶來用戶及營收的成長。特別是 2019 Q1 的 Change in Deferred Revenue 躍升至 USD 219M,這多少也替 Garena Q2 的業績帶來了一些保證的基本盤。但 Speed Drifters 其實也是 Sea 的大股東騰訊旗下天美所開發的遊戲,讓 Garean 在東南亞代理。所以 Garena 是否能夠真的走出自己開發的這條路,還有待觀察。

另外讓 Garena 過去快速崛起的英雄聯盟 LoL,這幾年因 Garena 的經營手法以及負面消息不斷,其實也讓 Riot 有可能結束跟 Garena 的合作關係,進行直營模式。這對 Garena 日後要代理其它遊戲,可能也因為過去不佳的名聲,可能更加難以拿到好遊戲,也許自製開發是其之後不得不做的方向。

Shopee 表現

電商相關的表現,從上表可以看出,從季報還可拆分為 Marketplace Revenue 與 Product Revenue。這就是上篇文章中,我提到的 Sales of good 的那一塊。如果是早期以 C2C 模式或是後來讓其他店家在 Shopee 上販售的模式,都是比較接近 Marketplace 的商業模式。Shopee 在 2017 Q4 的報告中,第一次看到有了 Product Revenue 營收的出現,這就是比較類似 B2C 模式,Shopee 自己跟製造商或供應商進貨,然後賣給消費者,其中的好處上一篇有提及,此篇不在贅述。

成長 (Growth) 在公開市場的重要性

從跟投資人溝通的角度,或是以財報的角度來看,2018 年 Q1 電商的營收,因為 Product Revenue 的成長,也帶動了營收的成長。
在公開市場中,成長是非常重要的一個因素,試想,若 2017 年想透過 Marketplace 的方式來收取廣告費或是其他費用,變現的程度有限,那你會用什麼方式來變現?Sea 就是自己進貨來賣,這樣賣出去的貨品,就是個扎扎實實的營收。當然 2018 年 Marketplace 的營收也逐漸開了出來,回過頭來看,就算上一篇提到 Product Revenue 的毛利是負的,但從帶來營收成長的角度來看,這個營收也算買的合理,特別是如果沒有特別細分出來,在財報上看到就是個不錯的營收成長。2019 Q1 Product Revenue 佔了三分之一,而 Marketplace 營收佔了三分之二。(詳見圖表二)

電商 Sales Incentive 的比例

我們順著 Sea 的邏輯,把 Sales Incentive 加回去,來看調整後的電商營收,以及 Sales Incentive 佔整體調整後電商營收的佔比,從 2017 Q4 的 47%,一直到最近兩季大概只有 4%,你可以發現這類使用折價券或是運費補貼的比例,有很明顯的改善。 (詳見圖表二的 Sales Incentive Net-off%)。
電商 Take Rate 佔調整後營收的比例,逐季看下來,Shopee 的 Take Rate 佔整體調整後營收的比例,2019 Q1 已經來到了 4.2%。這也呼應了上一篇提到的,Shopee 對於變現這件事情,是一季做得比一季好。而且台灣也是 Shopee 表現最好的一個市場,若以單一市場來看,2019 Q1 台灣 Shopee 已經獲利了 (不用去攤提總公司相關費用的前提下)。這其實也是許多東南亞公司可以參考與借鏡的,台灣的數位市場真的相對成熟,所以很有機會在相對短期內成長甚至獲利。

如何透過公開市場操作,解決資金問題?

Sea Stock priceSource: Google Finance

我們先來看 Sea Limited 上市以來,一路的股價表現。從一開始的破發行價,低迷了一陣子,投資人對於這類燒錢的做法,不是很有信心,價格一路下滑至 10 元左右,後來隨著每季還能維持不錯的成長,價格回到 15 元左右。
回到上一篇的財報表現,其實客觀地來看,許多重要指標都有不錯的表現或是改善,這其實對於投資人來說,也能慢慢的培養出對於 Sea Limited 的信心。但我們有提到,其實 Sea Limited 的現金其實也有點吃緊了,但作為一個公開發行公司的好處,就是能夠透過公開市場募資,Sea Limited 在今年三月的時候,就透過發行 ADR 募集了 USD 1.5B 的現金,詳情可以看這裡。成功募集後,加上 2019 Q1 的季報數字發布,更讓其他投資人對於 Sea Limited 更加有信心,股價也隨之上揚。
我認為雖然 Sea Limited 已經是公開上市的公司,但精神其實跟 Startups 募資的過程很類似。不管是透過 Product Revenue 讓自己的營收成長有機會在短期內做出來,或者是透過自己開發遊戲、跟騰訊代理熱門的遊戲,使得公司的 Key Metrics 有進步,屆時要遊說其他人投資,成功的機率也會比較高。

希望這兩篇文章,能讓你對於 Sea Limited 有更多認識。但更重要的,應該是學習這些已經 IPO 的公司,是怎麼樣針對自己的 Business,有個長期觀察的 Key Metrics,以及如何優化。這樣的方式如果創業者也能用在自己的 Business 身上,我相信持續個一兩季,你就越能了解自己 Business 的本質跟優缺點,並開始進行優化。

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[布蘭登觀點 002] Sea 財報解析 (上)

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。


自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說][VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

Sea Limited 是過去幾年我一直在關注的對象,從他還沒有 IPO 前,就提出以娛樂、電商、支付三個核心,想在大東南亞地區 (東南亞加上台灣) 大展身手。蝦皮這幾年在台灣所掀起的電商大戰,我想大家也都有所了解。但真正有趣的,應該是看 Sea Limited 這間公司在整個大東南亞地區的動態,以及其與公開市場接軌後,如何運用資本市場的力量,持續投資。

Sea Limited 財報

我們先從 2018 年財報看起,之後再比較 Sea Limited 於自己網站上公布的每季營業狀況。其中 Sea Limited 於自己網站上公布的季報,會從自己管理的角度,提供一些調整項目,故與財報上的定義會有所出入。這個稍後再進行說明。

圖表一、

Sea fi

Source: Sea Limited 公布之財報,基石創投整理

首先我習慣將營收與成本,依照事業類別拆開來看,比較能夠了解各別是業別營運的狀況。先前雖然說 Sea Limited 有三大主軸,但其中的支付目前對於營收的貢獻上,還是微小到可忽略,並不會使得分析有太大影響,故我將它併入電商相關的類別。

DE (Digital Entertainment, 遊戲事業)

從營收的圖表一可知,DE (Digital Entertainment, 遊戲事業) 一直都是 Sea Limited 的金雞母,從 Gross Profit 來看,一直都有接近 40% 左右的毛利率。從圖表二來看, DE 的營收年成長率,還是能有個雙位數以上的成長,所以他不只是個 Cash Cow 而已,而是個還能持續成長的金雞母,雖然這個引擎要支持其他燒錢的 Business 還不夠,但至少不無小補。至於 DE 業務的成長,除了有新遊戲持續上市的因素外,因為 Sea Limited 所選擇的市場是大東南亞地區,只要這個地區的整體經濟持續成長,例如:人口數、GDP、上網普及率等,這樣總體因素的成長也自然能帶動營收成長。

E-commerce and other service 電商相關服務

燒錢的電商,雖然目前是 Sea Limited 的錢坑,但是這也是 Sea Limited 寄與厚望的 Business。還記得東南亞地區賺錢的起手式嗎?先有交易,累積資料,然後最後可以做 Financail Service,而 Shopee 其實就扮演著這個火車頭的角色。

圖表二、

Source: Sea Limited 公布之財報,基石創投整理

由圖表二可發現,從 GMV (Gross Merchandise Volume)來看電商相關服務的表現,2017 年達 USD 4B (YoY 257%),2018 年達 USD 10B (YoY 達 150%)。這樣的數字的一再的顯示,大東南亞地區的電商市場還是有很大的成長動能。

過去幾年 Shopee 還是以 GMV 為主來呈現其表現,但 2018 年可以說是 Shopee 開始 Monetize (變現) 的一年。之前電商相關所帶來的營收,15、16、17 年分別是 USD 10M、18M、47M,但 18 年來到了 USD 270M,這其實反映了過去幾年的投資,前幾年沒有收費,希望就是能夠在各地市場累積 Chicken and egg 的效應,把賣家與買家的基數累積到一定量,並配合基礎建設的投資,到了 Critical Mass 之後,就可以開始收費。雖然收費可能會讓上述的成長速度變慢,但 Sea Limited 上市後也是有壓力得要從 Shopee 身上轉出一些錢來,所以還是得進行 Monitize,而 Shopee 所在的市場中,台灣的電商市場最為成熟,所以當初也算是 Shopee 最早開始變現的一個國家,或者是變現最有效率的國家。

Monetization 變現能力

從圖表二的 Take Rate 來看 (拿營收除以 GMV,有點像是你帶來 100 元 GMV,你可以從中抽取多少當作營收的意味),過去三年的 Take Rate 分別是 1.54%、1.15%、2.62%。這數字正是能呈現 Shopee 這幾年來變現的成果。電商營收的成長,也使得營收來源的分配,由過去都是以 DE 為主,慢慢的長出第二隻腳來了。從圖表二來看,這三年來 DE 佔整體營收貢獻的比例為 95%、88%、56%,而電商則是 5%、11%、33%,若計入 Sales of good,則是 5%、11%、44%。不出一兩年,電商的小老弟就會超過遊戲的老大哥了。

這邊的 Sales of good 跟純粹 E-commerce 的營收別在於,Shopee 的經營方式,大多是以 Marketplace 的方式經營,所以商品大多是由第三方的店家直接負責出給消費者,這類型所帶來的營收就歸類在 E-commerce。但 Shopee 也有針對部分商品,是自己採購進來賣給消費者,一般而言是希望可以帶給消費者在某些特定類別商品上,更有價格競爭力,這就是 Sales of good 的類別。通常在 Marketplace 的操作上,因為平台知道消費者大都喜歡某特定類別的商品,有穩定的需求,平台就會自己去找貨源,供給消費者,進而獲取更好毛利率。只是從圖表一可以看出,目前 Sales of good 還是以負毛利的方式提供給消費者,長期這個項目應該有機會轉正。

營業費用

從財報上看到的數字其實不令人意外,主要還是花在行銷相關費用。人事費用則是維持在整體營收的 30% 左右,研發費用則是整體營收的 6-8%。但因為營收有了倍數以上的成長,所以相關費用投入的絕對數還是成長的。

地區分佈

過去幾年 Sea Limted 都會公布各國 GMV 貢獻,2018 年就沒看到這數字,但 2018 年公佈了各國營收貢獻。

圖表三、

Source: Sea Limited 公布之財報,基石創投整理

從營收來看,泰國、台灣與越南目前是營收貢獻主力,大概都在貢獻了 25% 左右。2016 年還是以遊戲為主要營收貢獻時,泰國位居第一名,但到了 2018 年時,台灣則是位居第一,因為台灣不管是遊戲或者是電商的重要性,對於 Sea 來說都是很有影響力的國家。台灣真的是數位經濟的寶島啊,願意在網路上花錢買東西,玩遊戲也願意課金,這一點真的是很多外國創業者都沒注意到的,以為台灣比較小,就忽視了台灣在數位經濟上的實力。

印尼市場的潛力

雖然 Sea Limited 沒有把營收依照事業別拆分,也沒將 GMV 佔比依照國家進行公布,但以筆者過去印象,如果以電商事業別來看,GMV 占比最高的就是印尼跟台灣,2016 年公布時,台灣跟印尼對於 GMV 貢獻大概都佔 35%,2017 年的數字台灣跟印尼對於 GMV 的貢獻分別約為 25% 跟 40%。如果以台灣現在營收貢獻佔整體 26% 來看,雖然說裡面包含了遊戲的營收,但大致上可以衡量台灣市場在 Sea 裡面變現程度的貢獻,但從這比例想想印尼市場,其 GMV 更大,但目前變現都還沒開出來,如果未來幾年有機會開出來的話,那就會是 Sea 的另外一個營收成長引擎。只是印尼變現的程度,也會與當地的經濟成長狀況成正比。

財報小結

從 Sea 的財報大概可以知道 Sea 慢慢的往他當初勾勒的藍圖前進,他的好處是選擇了一個正在成長的市場,所以有比較大的機會買了一個 upside。但是壞處是必須考量競爭,市場並非單一沒有變化的,而是存在了許多競爭者,隨時都會動態調整策略,東南亞市場還有許多獨角獸也覬覦這塊市場,Lazada、Tokopedia 等大型電商平台,也會不斷地出招。但作為一個 IPO 的公司,其實 Sea 可以善用公開市場的力量,募集資金繼續投入。到 2018 年底為止,Sea 手上的現金大概還有 USD 1B,而他一年虧損的就大概是 USD 1B 左右。下一篇 [布蘭登觀點 003] Sea 財報解析 (下) 將著重於 2019 Q1 Sea Limited 財報數字的呈現方式,以及其透過公開市場募集資金的一些操作,做一些心得分享。

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