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    [布蘭登觀點 056] SEA Group 2020Q3 簡析與來自資本市場的力量

    Sea Group 的財報其實 11 月底就出來了，原本認為大家如果有關注前幾季的分析，大概可以了解 Sea Group 的走向，所以就沒有特別在第一時間整理。但最近的一些新聞消息，我認為有幾個面向還是可以跟大家分享。分別是 1) Sea Group 2020Q3 的財務簡析 2) 開始關注 Sea Money 3) 管理報表的運用 4) 資本市場的力量 Sea Group 2020Q3 財報簡析 在開始之前，我簡單地列出一些主要名詞解釋，若有興趣了解更多，可以參考之前的文章。 [布蘭登觀點 002] Sea 財報解析 (上) [布蘭登觀點 003] Sea 財報解析 (下) [布蘭登觀點 008] Sea Group 2019 Q2 財報解析：成長與獲利的選擇題 [布蘭登觀點 016] Sea Group 2019 Q3 財報解析 [布蘭登觀點 030] Sea Group 2019 財報簡評 [布蘭登觀點 035] SEA group 2020Q1 財報簡析 [布蘭登觀點 047] SEA group 2020Q2 財報簡析 這邊我就直接看圖說故事，講解的版面不會太多。 Sea Group 的營收 不管是遊戲還是電商產生的，都受惠於 Covid-19，加上東南亞市場本身的成長動能，在 2020Q3 都有明顯的成長。原本在年初還擔心 Shopee 的成長率慢了下來，會不會是開始進入的成熟期，導致成長趨緩，但 Covid-19 的助益下，成長速度 QoQ 都有 30% 以上。 Shopee 的 GMV 與 Take Rate GMV 從上一季的 USD 8B 成長到本季的 USD 9.3B (QoQ 16%)，同時 Take Rate 從 4.56% 提升到 5.26%，使得單季營收接近 USD 500M。 Shopee 的 Contribution Margin 以 GMV 為基準來看，每 100 元 Shopee 可以拿走 5.26 元，若扣除 Shopee 的相關成本，他可以拿 0.34 元。若再考量行銷費用佔整體 GMV 的 3.3%，那最後 Shopee 的 Contribution Margin% 就會是 -2.96%。雖然還是沒有正的 Unit Economy，但還是在逐季改善的 Trend 上。 電商小結：有成長且 Unit Economy 有變好，這都是正向的數值。 開始關注 Sea Money 過去在做財報分析時，我們對於 Sea Money 的著墨比較少，原因也是因為他的 Base 比較小，所以都會並進去 Others 項目居多。但幾則消息得要注意，例如：Sea Group 拿到新加坡 Digital Bank 的 Full License、Tech in Asia 也分析 Sea Group 在東南亞金融服務的佈局。其實幾年前 Sea Group 就一直在這方面有投入，而且他跟 Grab 能夠拿到 Full License，我認為也跟他們擁有「場景」有關，有了場景才能夠讓支付落地，產生更多 Financial Service 的應用。如果 Sea Money 是你未來幾季要關注的重點的話，那在我們關注的 Key Metrics 也應該要把它加上去，比較能夠了解他的變化。 管理報表的運用 這個方法對於創業者也適用，當你有不同的著重點，那你的管理報表 or Key Metrics 就得要跟著變化，把不重要的拿掉，放入重要的。這邊就利用 Sea Group 的例子，讓大家知道我是怎麼調整管理報表的。你從下圖就可以看出，我除了原本的 DE (遊戲) 以及 EC (電商) 兩大類外，我新增了一類 Sea Money 服務，雖然這個項目目前能夠看的指標比較粗，但隨著他成長，我們應該就會有更多的細項可以觀察 (同理可以運用在你管理你的公司上面) 從數字上來看，2020 年不管是交易金額、每季付費用戶以及從 Sea Money 來的營收，跟 2019 年相比，都有很顯著的成長。雖然 Adjustied EBITDA 一季還是要燒個 USD 150M，但你就會開始有想像，如果 Financial Service 起來後，對於營收的貢獻應該會很大。所以第一個引擎是遊戲、再來是電商，而這兩類都對於 Payment 有幫忙，前兩者成長，Payment 也會跟著成長。Sea Money 該不該關注？答案應該就在你心中了。只是燒那麼多錢？那錢從哪裡來？ 資本市場的力量 善用資本市場的力量，這是公司 IPO 之後很重要的武器。如果你的公司營運的好，股價隨之成長，如果你要從公開市場拿錢，反而對你是更有利的。例如今年五月的時候，Sea Group 就發行了 USD 1B 的可轉債，到時候轉換會以每股 USD 90 元轉換，以 5 月當時的價格，可能是溢價 30% 以上，但以今天的時間點來看 (市值約 USD 95B)，其實只有一半左右的價格，如果到 2025 年，如果順利股價有更高的話，那他其實拿股票去換錢是更有效率的，也就是同樣這麼多錢，他所需要稀釋的股份是比較少的。今天同樣是他的競爭者，也想要從公開市場拿錢，但市場價值如果相對低，以同樣的稀釋比例，你可能只能夠拿到他百分之一或者是更少的錢，這就是資本市場的力量。 以上幾點小心得跟各位分享，若覺得基石創投這類的文章有幫助，可以幫我們基石創投的粉絲頁按讚與關注，也順便幫我們分享給更多的創業者。 我是布蘭登，與 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

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  • Blog Dot-comBubble IPO

    私募取代 IPO？淺談美國 IPO 型態的轉變

    作者：Candice Candice 目前是基石創投的實習生，就讀於政大企管四年級。在西雅圖交換時修了一門創業財務而對創投產生興趣。喜歡接觸新事物、打籃球還有狗。 今年，美國股市在許多科技獨角獸如雨後春筍般上市下格外熱鬧，但陸續 IPO 後可說是幾家歡樂幾家愁。對企業本身、早期投資人與經營團隊來說，首次公開發行（initial public offering, IPO）一直是一個重要的里程碑。而在過去二十年來，隨著全球市場經歷了互聯網泡沫、金融海嘯後一直到近十年即將邁入歷史上最長的經濟擴張期，IPO 的型態也有所變化。以下我們將以 2000 年互聯網泡沫作為分隔點，分析科技業 IPO 型態的改變以及背後原因。 首先來看看 IPO 的利弊為何。對企業來說，IPO 最重要的目的莫過於接觸公開市場，籌措大筆資金；第二個好處是企業的信用與聲譽都會上漲，可能影響供應商放款期限、客戶選擇偏好等；最後則是對團隊與早期投資人的回饋策略：變現。對早期投資人來說，IPO 可說是多年耐心耕耘下出場獲得報酬的最佳管道，經營高層如執行長也會獲得相當的獎勵，多數公司也都有員工認股計畫。 然而，公開發行除了成本高（會計查帳、找承銷商、法律顧問諮詢等）外，還有公司本身的一舉一動都將受市場關注、核心高層可能失去主要控制權、股東結構複雜化且大眾投資人有短視近利的傾向。馬雲就曾說，若讓他再選擇一次，他不會讓阿里巴巴在美國上市。 根據統計數據，在 2000 年前後上市與近十年的 IPO 可總結出以下幾點不同之處： 1.科技公司不再著急上市 Source: The New York Times (2019) 參照上圖，在 90 年代成立的科技公司包含 Yahoo、Amazon、Google，他們平均的 IPO 時長是三年左右；然而在 2000 年後成立的公司，如 Facebook、Twitter、Gopro，平均上市時間已經是成立後的十年。若以今年與去年 IPO 的公司來看（包含 Uber、Zoom、Spotify 等），甚至已經長達 11 年，可見公開發行的急迫性不再如從前。 2.上市前估值大幅增長 隨著潛伏期逐漸拉長，企業在私募市場的融資輪數也有上升的趨勢。根據 CrunchBase 的資料， Uber 上市前共經歷了 23 輪募資，Spotify 也高達 24 輪，且雙雙在上市前估值都超過百億美元的門檻；相較之下，Yahoo 只經歷了兩輪、Amazon 更是在 A 輪後就上市， 二者當年 IPO 時估值相加也才十億美元左右。在私募市場流動性不高、不公開的情況下還能持續成功募資，更顯示投資人對企業強烈的信心。每輪估值成長速度加快，更出現所謂的 private IPO（即 mega round ，指單輪募資超過一億美金），使近年來科技企業更容易在上市前便享有獨角獸的光環，但也造成最後一輪私募資與 IPO 時估值漲幅縮小的現象。 3.IPO 後成長率不如從前 Source: The New York Times (2019) 可想而知的是，延後上市的結果之一便是營收成長率遠不如新創初期的爆炸性成長。儘管在上市前的營收已可破十億美金（Uber 甚至已經突破一百億美金），但從上圖便可見 2000 年前後上市的公司在 IPO 一年後的營收成長率表現遠遠超過近十年來上市的公司。 造成這些轉變的原因為何？我們從 top-down 的角度來分析： 總體環境 2012 年美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission, SEC）修正了私有公司股東人數限制的相關規定。原先規定是股東人數若超過 500 人，證交會有權要求公司公開財報，多數公司都會選擇在人數超過上限時上市，Facebook 在 2012 年此項修訂前 IPO 就是因為這個原因。新規定一下將 500 人的限制放寬四倍，也就是股東超過 2,000 人才會被要求披露財報，大幅增加了企業在私有時期募資的彈性與規模。 第二點則是自金融海嘯後的低利率政策。復甦初期為了刺激景氣，世界各地政府以低利率政策為主，如美國政府前後一共實施了三次的量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）的貨幣政策。更多錢流向股市、衍生性商品等投資市場，而隨著景氣復甦一併成長的是投資人的信心，更多投資機構、投資人願意將錢投往高風險的地方。下圖為 Mckinsey 的統計，是私有科技公司於各募資輪中募得的資本總額，在 2012-15 年間成長了近三倍。儘管這兩年來美聯儲開始縮表，但股市與私募市場相較於 2000 年確實更熱鬧了。 Source: Mckinsey & Company (2016) 任務環境 任務環境指的是企業所在的產業，涵蓋直接影響經營活動的各個 players。以科技業來看，與傳統產業的關鍵不同之處在於其競爭型態是在追逐寡佔，甚至是贏家全拿的「獨佔」。在看似競爭激烈的環境下，許多獨佔企業其實完美地隱身其中。以 Google 為例，從以廣吿營收為主的角度來看，就算它幾乎拿下搜尋引擎廣告的營收，但仍只是全球廣告市場的一小部分；然而，如今 Google 在搜尋引擎市佔率超過九成，實際上是不折不扣的獨佔。 接下來就要問，獨佔有什麼好處？一間公司的價值來自於未來現金流折現的總和（即一般在算投資報酬的 Net Present Value, NPV）而非單年度的盈虧，因此短期內的財務表現並不是重點，應該要以追求未來每年現金流總和極大化為目標，而獨佔正是達成極大化的終極型態。這解釋了現在多數科技公司在創立初期不惜持續燒錢追求成長以搶奪「獨佔」的寶座，也使獨角獸虧損上市的情形成為常態。先將天下打下來，獲利在此之後自然不是難事，擺在眼前的最佳實例便是 Uber 和 Lyft。 企業 對於企業本身來說，延後 IPO 的好處是可以規避掉所需付出的成本與風險，不需將一切攤在陽光下並保有一定的商業機密；同時也不會有外行人幹涉，能夠更專注於企業的長期發展。而前述提及更多錢流向私募市場、法規修正也讓企業可以在不公開發行的前提下，獲取足夠的資金並致力於提升市佔率。 講到這裡，我們發現對現在的科技公司來說， IPO 的急迫性消失了，不憑藉公開發行估值便突破十億美元、甚至是一百億美元的公司數量也持續上升。而隨著私募輪次數與金額都在增長，甚至超越了 IPO 的金額，那 IPO 還是一條必須走上的路嗎？未來的獨角獸是不是就不再是「延後」，而是根本不需要公開發行了？ 我們回過頭來看一下私募市場結構，企業上市前的可融資機構對象包含：私募股權基金（Private Equity Funds）、創投（Venture Capital）、銀行等機構。其中，創投與私募基金是主要的投資者。與創投不同的是，私募基金多數都在較晚的階段才進行投資，且追求比創投更短的時間內貼現（Liquadation）。對這些投資者來說，出場選擇包含了IPO、併購與收購（Merger & Acquisition，如融資收購、垂直或水平整合、分拆等）。隨著上市前估值飆漲，併購與收購的難度將提升；儘管私募市場規模擴大，但多數私募基金投資人的目標仍是為了賺錢而非策略性投資，最終輪的投資者也是為了貼現。由此可見，公開發行仍有其存在的必要性。 Source: Pexels 總結而言，我們發現科技公司 IPO 的型態在 2000 年的網路狂潮、08 年的金融風暴過後有了明顯的轉變，隨著經濟擴張邁入歷史最長時期、股東人數限制放寬等讓科技公司拉長了上市時程，上市前的估值也大幅飆漲。有能力於非公開市場募得龐大資本、上市前就成為獨角獸的科技企業更專注於早期快速擴張、擊敗競爭者以登上「獨佔」的寶座。而在私募輪規模與次數都持續成長的背景下，IPO 仍是私募投資者出場的主要方式。 本篇以盛產獨角獸的科技業為主角，帶大家探討了互聯網泡沫前至今美國 IPO 型態的轉變及背後原因。值得一提的是，儘管無法完全替代 IPO，當資金逐漸流向私募市場，對公開市場一定會產生相當的壓力及影響，這個有機會下次再和大家分享。 如果對我們的想法和文章有興趣，除了閱覽我們的 BLOG，也歡迎關注 基石創投 Cornerstone Ventures 粉絲頁，歡迎大家的留言和分享。 本文由 Cornerstone 的 Candice 撰寫，歡迎轉載與分享

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  • Blog IPO Lyft Unicorn

    Lyft 是貨真價實的獨角獸還是空心木馬？

    作者：Candice Candice 目前是基石創投的實習生，就讀於政大企管四年級。在西雅圖交換時修了一門創業財務而對創投產生興趣。喜歡接觸新事物、打籃球還有狗。 基石的粉專日前分享過一篇分析 Lyft S-1 的文章。過去幾年汽車共乘大肆席捲了傳統的計程車業，而作為第一間以此商業模式上市的 Lyft，儘管去年虧損逾九億美元，作為翻轉叫車行業推手之一的 Lyft 仍讓投資人對其興致勃勃。而這隻獨角獸也在上週上市當日以上漲 9% 作收，市值達 265 億美元。但不到幾天的時間 Lyft 便跌破 IPO 定價，質疑 Lyft 獲利能力的聲浪增強，市場開始審視背後真實的問題：這樣的商業模式到底能不能獲利？ 先來看看 Lyft 作為乘客與司機的「媒合平台」的本質：對其服務的需求來自於消費者（乘客），而服務提供者則是司機。平台的定位讓其省去許多固定成本，卻有了要同時要創造需求與供給的難題。以下我們將從營收面與成本面個別分析： 從 S-1 來看， Lyft 目前主要的營收來自於乘車費用的抽成 ，去年的抽成比例約是 27％，即乘客一趟 100 元的乘車費會有 27 元左右進入 Lyft 的營收。下圖為其去年營收成長的結構： 從圖中可看見 Lyft 要增加營收，可以從增加乘車總金額 (bookings) 與提高收成比例著手，而去年成長動能主要來自於市佔率提升與新地區擴張，使乘車總金額於去年上升了 67%。但如何在已有的市場下提高營收轉換率 (revenue as % of bookings) 才是未來要專注的課題。根據其 S-1 ，Lyft 去年營收轉換率上升近四個百分點（從 23.1% 至 26.8% ）是透過以下三種方法：    優化司機激勵制度（貢獻兩個百分點) 激勵就是給司機的價格補貼，這與其演算法直接相關。舉例來說，Lyft 透過演算法去預估不同時段與地點的需求，再去計算需要多少司機、要給出多少補貼才能創造足夠的供給量。可想而知要達到供需平衡是很困難的， 演算法的優化便是要讓 Lyft 可以給出「剛剛好」的激勵，進而提升營收轉換率。但這同時也反應在 Lyft 的研發成本上，去年增幅逾 120%。    提高佣金與平台使用費 (貢獻一個百分點) 也就是對司機的抽成，這與老大哥 Uber 的競爭息息相關。許多用戶的手機同時有兩家的 App，司機也不例外。但在市佔率仍與 Uber 有一段差距之下，Lyft 絕對不會想持續以此方法當作提升營收的主要手段。    與租車行合作 (貢獻一個百分點) Lyft 稱之為 Express Drive Program。在汽車共乘的商業賽局中，Lyft 看見了其與租車行的互補關係。當共乘需求持續成長，Lyft 不直接購買資產，而是與特定租車行簽訂合約，再轉租給需要車子的司機並從中抽成。此策略或可增加供給，但未來要再提高抽成以拉升營收轉換率將降低潛在司機的動機，進而影響供給量。 接著討論成本面， S-1 中 Lyft 邊際貢獻率的成長十分亮眼，但有些銷售成本與營運成本的劃分有待商榷（可參考上次分享的文章），並不能完全代表 Lyft 的成本掌控能力。經分析後有兩項成本值得關注，分別是保險 (insurance) 與補貼 (incentives)： 首先，保險算在營收成本下（另有支付系統手續費與伺服器費用）。為了撇開前述營收轉換率提升的影響，我們以總趟數 (rides) 取代營收來衡量各項成本與費用，可以想成是一趟服務的單位成本。 從圖中可見單趟的營收成本逐年增高，增幅從 2017 年的 2% 躍升至去年的 14%。若我們按細項來看（見下圖），支付系統手續費增幅減緩；伺服器費用算為固定成本，在規模經濟下可忽略不計；而保險費用佔比雖略減，但支出金額實際上較 2017 年多出逾一億美元。另外，隨著乘車總數上升，Lyft 因應法規而預留的保險儲備金去年增幅甚至達 115% （自 3.7 億升至 8.1 億美元），可見未來獲利能力將與保險制度的優化密切相關。 第二項成本是補貼， Lyft 的補貼包含了整體市場的促銷折扣、司機引薦與特定用戶優惠。前者反應在營收上， 後者則被置於行銷成本下。去年行銷成本增加逾五成是來自於提高對特定乘客的折扣，目的是想藉此提高忠誠度與使用頻率。每位活躍乘客 (active riders，單季搭乘次數多於一趟) 的平均搭乘次數也確實從 30 趟提提升至 33 趟，單趟營收也穩定增加。可惜的是，由於供給端（司機）的資料不足，無法衡量司機補貼的效益。但不論對乘客或司機來說，在平台移轉成本都不高的情況下，若補貼是維繫或提升保持率 (retention rate) 的主要因素，那麼此項支出將會壓縮獲利空間。 Source：Lyft S-1 回到最初的問題：這樣的商業模式到底能不能獲利？以下兩個面向供讀者思考： 共乘市場成熟 競爭型態延伸 近幾年共乘市場迅速拓展， Lyft 在 S-1 中宣稱其已可觸及 95% 的美國人口，顯示美國市場已逐漸成熟，未來營收成長的關鍵在於營收轉換率與市佔率。然而，較前年的營收轉換率增加五個百分點來看，去年僅成長近四個百分點，加之本文前段的分析，不禁讓人對 Lyft 未來轉換率的成長空間抱有懷疑。而就市佔率來看，其與 Uber 的價格競爭同時存在於需求與供給面，現階段已可看出補貼支出對獲利的影響，可預期未來的競爭型態將延伸至價格戰以外，如 Lyft 不停強調其品牌形象，期望以品牌價值吸引乘客。 業務版圖擴張 策略選擇差異 承如上述，也可以看見運輸網絡企業皆積極朝其他業務拓展，如 Uber 進軍餐點外送與物流業， Lyft 則朝全方位運輸解決方案發展。當然還有被視為能解決許多現存問題的自動駕駛，但離實現還有一段距離。而 Lyft 直到去年都還未計入共享機車與腳踏車、接送服務的營收，在其他事業版圖擴張皆不如 Uber 成熟，前方的路挑戰重重，但要論成敗似乎還言之尚早。 總結來說，短期內 Lyft 還能享受共乘市場擴張的甜蜜期，但隨著市場逐漸成熟與業務擴張策略的差異，究竟是貨真價實的獨角獸還是空心木馬，筆者認為二至三年內將會有個清晰的答案，而 Uber 的申請書也將提供更多線索。 基石創投目前正在招募第四號員工，在這裡，可以和第一流的新創團隊一同學習、成長，如果你對網路、AI 等前沿領域的創新應用有興趣，歡迎加入我們的行列，讓我們一起為台灣的新創加油！ 本文由 Cornerstone 的 Candice 撰寫，歡迎轉載與分享

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