[VC 101] 對賭條款兇嗎？背後的邏輯是什麼？
常常聽到有些創業團隊跟某些投資人在洽談時，最後可能會因為投資人跟團隊，對於團隊現在的成績所相對應給予的估值看法不同，比如說團隊自己覺得自己公司值 USD 9M，但投資人可能覺得這團隊只值 USD 4M，很多時候就會進入談判公司估值的過程。這時候有些投資人常用的做法，就是設計類似對賭條款的做法。當然砍價、或者是不投最大，也都是選項之一，但我們今天來探討一下對賭條款。 對賭條款 簡單的說，就是投資人會跟團隊約定某一條件，例如我投資你之後的 12 個月內，你的營收得要達到多少，那這樣我就給你 USD 9M 的 Pre-money valuation，如果你沒做到，那就得要用 USD 4M 的 Pre-money valuation 來計算我們這一輪投資的價格。上述的條件可能會因投資人的疑慮，而會有不同的設定，這邊我用最簡單易懂的營收作為衡量指標來舉例給大家了解。 其中價格 (Valuation) 的調整，有時候也會用不同的方式去計算，例如利用目標達成率作為打折的乘數，乘以原本的價格作為調整價格，或者是最低最低還是可以設一個下限，以上面為例，可能 USD 4M 的 Pre-money valuation 就是一個下限。也就是說如果你有達到目標，那就是依照原先 USD 9M 的 Pre-money Valuation 來計算股價，但如果最差就是以 USD 4M 的 Pre-money Valuation 計算股價，所以你如果沒達到目標，那你的 Pre-money Valuation 之後可能就會落在 USD 4-9M 之間。 對賭條款是不是很兇的條款？ 有些團隊分享他們之前跟投資人互動的例子，有些人就會說遇到不好的投資人，因為對賭條款的關係，團隊後來被稀釋的很嚴重，使得很多人會覺得這個條管是個很兇的條款。但回到你接受那個 Term 的那一刻，其實你可以選擇不要接受這個條款，你也許可以繼續在市場上尋求其他願意給你更好條件的投資人。但如果你已經繞了一圈了，而沒有投資人願意給你更好的條款，那也就反映出在那個當下，大多數的投資人對於你們公司實績的評價，都是比你們自己認為的低，才會出現估值上的落差。所以某種程度也是那個投資人相對於其他投資人，願意多冒一點風險來賭一下，如果你有做到投資人原本設想的條件下，代表你就是 on track，那給你你心目中想要的估值也沒關係。反之，你沒達到就更加證明其實你真的做不到那樣的成績，所以投資人當初是多給你很多 Premieum 了。 (這邊多寫兩句，有很多時候團隊都會說，都是卡在估值上，但估值其實是一個結果，它比較像是投資人有個評估的函數，你把一些 input 丟進去，比如說商業模式、團隊、市場、競爭者、實績等變數丟進去，投資人在考量風險下，當下願意給予的估值。所以你可以簡單說這是估值問題，但背後其實代表著投資人可能對於團隊、市場、競爭者、商業模式的某些點有疑慮，才會產生這個估值。) 對賭條款就是隨著市場狀況來調整你的估值 讓我們更理性的來看對賭條款背後的想法，換位思考。如果大家 (團隊＋投資人) 都還是希望這間公司可以持續成長下去，那合理的估值對於公司未來募資是比較健康的，參閱 [VC 101] 公司是否估值越高越好？ 當然如果因為對賭條款的執行，也就會造成團隊股權稀釋更多，這會不會造成下一輪潛在投資人對於股權結構而有疑慮呢？如果原本團隊持有的股數結構如果蠻健康的，只要對賭條款不要賭得太兇，基本上換算後的結構應該也還是算健康的。以上述例子為例，加設原本團隊就持有 80% 的股數，那在 Pre-money Valuation USD 4M 下募資 USD 1M 好了，那就是稀釋 20%，如果是在 Pre-money Valuation USD 9M 下募資 USD 1M，那就是稀釋 10%，所以稀釋後團隊分別有的比例是 80%X80% = 64% 與 80%Ｘ90% = 72%，以這樣的比例其實差不到 10%，但感覺估值好像從 USD 9M 被砍到 USD 4M，好像影響很大的樣子，但實際上卻不然。 反而以更長期來看，價格回到市場相對比較可以接受的水準，要進行下一輪募資時，遇到的阻力相對也會小一點，至少會有比較多的投資人認為這是相對合理的估值，那我們來看一看。 雖然我比較不是偏向使用對賭條款的那個流派，但換位思考一下，其實背後的機制並沒有許多創業者想像的那麼邪惡，有時候只是反應出當下的現況而已。以上就是本週對於對賭條款的一些小想法。若大家認為基石創投的文章不錯的話，請 Email 訂閱基石創投 Blog，同時幫我們分享。 Photo by Dylan Clifton on Unsplash 我是布蘭登，與 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。