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  • Blog VC101 pre-money valuation valuation VC101 估值 對賭條款

    [VC 101] 對賭條款兇嗎？背後的邏輯是什麼？

    常常聽到有些創業團隊跟某些投資人在洽談時，最後可能會因為投資人跟團隊，對於團隊現在的成績所相對應給予的估值看法不同，比如說團隊自己覺得自己公司值 USD 9M，但投資人可能覺得這團隊只值 USD 4M，很多時候就會進入談判公司估值的過程。這時候有些投資人常用的做法，就是設計類似對賭條款的做法。當然砍價、或者是不投最大，也都是選項之一，但我們今天來探討一下對賭條款。 對賭條款 簡單的說，就是投資人會跟團隊約定某一條件，例如我投資你之後的 12 個月內，你的營收得要達到多少，那這樣我就給你 USD 9M 的 Pre-money valuation，如果你沒做到，那就得要用 USD 4M 的 Pre-money valuation 來計算我們這一輪投資的價格。上述的條件可能會因投資人的疑慮，而會有不同的設定，這邊我用最簡單易懂的營收作為衡量指標來舉例給大家了解。 其中價格 (Valuation) 的調整，有時候也會用不同的方式去計算，例如利用目標達成率作為打折的乘數，乘以原本的價格作為調整價格，或者是最低最低還是可以設一個下限，以上面為例，可能 USD 4M 的 Pre-money valuation 就是一個下限。也就是說如果你有達到目標，那就是依照原先 USD 9M 的 Pre-money Valuation 來計算股價，但如果最差就是以 USD 4M 的 Pre-money Valuation 計算股價，所以你如果沒達到目標，那你的 Pre-money Valuation 之後可能就會落在 USD 4-9M 之間。 對賭條款是不是很兇的條款？ 有些團隊分享他們之前跟投資人互動的例子，有些人就會說遇到不好的投資人，因為對賭條款的關係，團隊後來被稀釋的很嚴重，使得很多人會覺得這個條管是個很兇的條款。但回到你接受那個 Term 的那一刻，其實你可以選擇不要接受這個條款，你也許可以繼續在市場上尋求其他願意給你更好條件的投資人。但如果你已經繞了一圈了，而沒有投資人願意給你更好的條款，那也就反映出在那個當下，大多數的投資人對於你們公司實績的評價，都是比你們自己認為的低，才會出現估值上的落差。所以某種程度也是那個投資人相對於其他投資人，願意多冒一點風險來賭一下，如果你有做到投資人原本設想的條件下，代表你就是 on track，那給你你心目中想要的估值也沒關係。反之，你沒達到就更加證明其實你真的做不到那樣的成績，所以投資人當初是多給你很多 Premieum 了。 (這邊多寫兩句，有很多時候團隊都會說，都是卡在估值上，但估值其實是一個結果，它比較像是投資人有個評估的函數，你把一些 input 丟進去，比如說商業模式、團隊、市場、競爭者、實績等變數丟進去，投資人在考量風險下，當下願意給予的估值。所以你可以簡單說這是估值問題，但背後其實代表著投資人可能對於團隊、市場、競爭者、商業模式的某些點有疑慮，才會產生這個估值。) 對賭條款就是隨著市場狀況來調整你的估值 讓我們更理性的來看對賭條款背後的想法，換位思考。如果大家 (團隊＋投資人) 都還是希望這間公司可以持續成長下去，那合理的估值對於公司未來募資是比較健康的，參閱 [VC 101] 公司是否估值越高越好？ 當然如果因為對賭條款的執行，也就會造成團隊股權稀釋更多，這會不會造成下一輪潛在投資人對於股權結構而有疑慮呢？如果原本團隊持有的股數結構如果蠻健康的，只要對賭條款不要賭得太兇，基本上換算後的結構應該也還是算健康的。以上述例子為例，加設原本團隊就持有 80% 的股數，那在 Pre-money Valuation USD 4M 下募資 USD 1M 好了，那就是稀釋 20%，如果是在 Pre-money Valuation USD 9M 下募資 USD 1M，那就是稀釋 10%，所以稀釋後團隊分別有的比例是 80%X80% = 64% 與 80%Ｘ90% = 72%，以這樣的比例其實差不到 10%，但感覺估值好像從 USD 9M 被砍到 USD 4M，好像影響很大的樣子，但實際上卻不然。 反而以更長期來看，價格回到市場相對比較可以接受的水準，要進行下一輪募資時，遇到的阻力相對也會小一點，至少會有比較多的投資人認為這是相對合理的估值，那我們來看一看。 雖然我比較不是偏向使用對賭條款的那個流派，但換位思考一下，其實背後的機制並沒有許多創業者想像的那麼邪惡，有時候只是反應出當下的現況而已。以上就是本週對於對賭條款的一些小想法。若大家認為基石創投的文章不錯的話，請 Email 訂閱基石創投 Blog，同時幫我們分享。 Photo by Dylan Clifton on Unsplash 我是布蘭登，與 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

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  • Blog VC101 debt financing equity financing VC101

    [VC 101] 創業者，你拿的錢是有成本的

    許多創業者在募資時，比較在意的是可以拿到多少錢，以及自己公司的估值是多少 (參考 [VC 101] 募資基本題：我需要募多少錢？)。但換位思考一下，其實你的投資人也在期待你能給他多少報酬，以及他自己持有這些資金的成本是多少。 資金的機會成本 機會成本在經濟學裡面，指的就是你因為做現在這件事情，那你放棄的其他選擇中，最高的成本是多少。從投資人持有資金的角度來看，也許這一筆錢是從同集團的保險公司拿到的，這筆錢的背後代表著某個風險與利率的期待，如果他將這筆錢放到定存，也許他的相對成本就是個 1% 的年利率，如果集團對於這筆錢的期待，是希望可以產生 5% 的年化報酬，那可能就是 5%。如果你能提供的報酬率 (有時候還要考慮風險，或是成功拿到這個報酬的期望值) 小於 5%，那麼他們就不會選擇將錢放到你這個投資機會上。 創投的資金成本 如果將上述的想法套用到投資你的創投身上，那麼創投的資金成本會是多少呢？每個創投的資金來源不同，所選擇的投資標的與階段也不同，所以這個數字多多少少也會變動。但你如果有跟投資人打過交道，曾經拿過 Term Sheet 的話，你應該有看過一個項目是 Dividends，裡面大多會寫到希望創業團隊每年可以給他多少百分比的 Dividends，有些是 5-15% 不等。我常見的大概會是 6-8% 左右。你可以把這個數字當成是 VC 資金成本的一個下限，也就是說，你至少要能提供這個百分比的年化利率，大概才能攤平 VC 的最低資金成本。 如果考量 VC 的投資風險，有時候 VC 向他們 LPs 展現出來事業計畫書中，會提到這個基金的 IRR 可能是 20%-50% 不等，這個數字則是考量的風險後，你得要提供給投資人的投資報酬。 如何善用你的資金 創業者也有許多資金來源， 你可以來自募資 (Equity Financing) 或者是借款 (Debt Financing)，兩者的資金成本就會有所不同，以前者為例，可能就會像上一段所說的百分比，而 Debt Financing 的利率，一般而言則是會低於 Equity Financing，只是有些新創因為過去沒有跟銀行往來的紀錄，所以要拿到借款的難度比較高，通常又伴隨著需要創業者的連帶保證。 考量的資金取的難易度以及背後相對應的利息，有時候團隊應該選擇更適配的方式來取得資金。例如，前一陣子有看到一個團隊，在他募資的計畫上面，有一塊資金是想要提供他的消費者一個資金借款服務，在使用者可以自行跟銀行借款前，有一段資金的缺口期，是消費者要先拿出現金來的，所以中間就有個短天期的資金貸與需求，有機會替這個團隊創造出新的營收。 我認為這個例子就是創業者沒有考慮到募資的資金成本，因為如果你需要提供給你投資人的 IRR 為 20% 的話，加上你想要賺的利潤，至少利息也要 20% 起跳。但如果你沒考慮到資金成本，設計了一個 7-8% 的利息，那實際是你可能是虧錢做這筆生意的。 市面上也有一些創業者的商業模式，是他跟銀行借錢後，再將這筆資金提供給他的客戶作為營運資金使用，但這個商業模式成立的前提條件是，你拿到的資金成本比你的客戶低，或者是你的客戶願意出更高的資金成本 (因為它很難自己跟銀行往來，也許是公司規模太小、往來金額太小)，來跟你獲得這筆資金。 作為資源分配者，記得試算 ROI 記得，你做任何事情都是有報酬跟成本的，這一筆帳還是得先算一算，而不要認為投資人的錢就可以幫你解決你現在資金需求的問題，就將投資人的錢用到這個項目上。作為一個創業者，你也是個 Resource Manager，你也得算算每個案子的 ROI，再進行資源的分配。 以上就是本週遇某個創業者，所衍生出來的「創業者，你拿的錢是有成本的」這篇文章，也希望對創業者在資金運用上有幫助。若大家認為基石創投的文章不錯的話，請 Email 訂閱基石創投 Blog，同時幫我們分享。 Image by Markus Winkler from Pixabay 我是布蘭登，與 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

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  • Blog VC101 Brandon cvc DD fundraising VC VC101

    [VC 101] 募資的節奏與時程

    最近這一兩週碰到蠻多創業者，聊到最後一個 Part 時就會討論到募資的規劃，例如募資金額、資金用途規劃、期待的估值以及整體的股權結構設計。但我發現蠻多創業者在這一塊多多少少都會有一些還沒想清楚的點，在募資金額、資金用途規劃以及期待的估值，這些主題我們在之前的文章多少都有探討過，如 [VC 101] 募資基本題：我需要募多少錢？今天我們來談談時程與節奏。 6 個月 常常有人問 VC，請問你們評估案子到完成的時間大概要多久？這個時間會因人、因案子而異，有些搶手的案子，可能幾天內就要做決定，就會壓縮整體 DD (Due Diligence) 的時間，有些案子按照正常程序做，有些人可以 2-3 個月完成，有些要 6 個月以上。所以一般我們建議創業團隊，至少要抓 6 個月左右的時間給募資，而同時你手上的現金流至少也得讓你可以存活到你順利募集下一輪資金。 18 個月 每一次在抓募資所需金額時，除了依照你未來規劃，列出所需金額外，另外就是要抓整個營運資金的金額。而 18 個月的節奏，是我們過去看到新創在業務執行與募資的過程都比較順利時，最合適的節奏。你會有一年的時間把你該做的成績做到一定水準，然後有半年的時間來募資。這個數字可以有個誤差值，不過我認為保險起見，18 個月是個基本門檻。但很多團隊如果業務進展不順利，伴隨而來的就是募資也會跟著不順利，那你原先準備的資金就會不夠，所以行進間創業者也得要控管好自己的現金流，或者是透過其他方式延續現金流。 如果當你募資時要求的資金，是可以讓你維持 2-3 年的金額的話，那麼其實就涵蓋的更多不確定性，那反而比較不好拿到錢。大家都知道，創業可能會隨時需要依照市場狀況調整，你的三年計畫也可能只有前半年會比較有機會落在你的規劃上，後面可能越調整越不是你當初計畫的樣子，所以抓個 18 個月，可能會是在風險不確定性以及你擁有多少時間，可以做出符合下一輪募資條件的成績兩者中間的平衡值。 如果上述的兩個數字是個大原則，那麼創業者就可以依據這個原則來評估自己何時需要募資，需要募集多少錢，這比較是創業者的節奏。如果順利的話，你目完資後的一年多你就會啟動募資，在半年內完成募資，然後再下一個循環，一直延續下去，那你創業的速度感就會跑出來了，我過去曾經參與幾個比較厲害的投資案，大概就是這樣的節奏，三四年就已經募資到 Series B、C 去了。有些人可能創業三四年，才開始募資種子輪，或者是卡在 Series A，相較之下，能有上述那樣募資節奏的創業團隊，有時就會是那個 1% 的團隊。 創投的節奏 上述講的是創業者的節奏，但募資就像是跳雙人舞，你跟你的舞伴節奏要一致，才有辦法跳的和諧，而你的舞伴就會是投資人。搭配上第一段的「6 個月」原則，你大概可以知道投資人的節奏如何，一般來說天使投資人可能可以很迅速地做出決定，快的曾經有聽過 Pitch 一次天使投資人就投資了，因為決策權只在他自己一個人身上，所以通常決策就會比較快。而像基石這類的機構性財務創投，可能就要稍長，有些 3-6 個月不等，因為比較是專業的投資機構，為了替他們的股東負責任，該做的 DD 以及該有的程序，還是得要完備後，才能作出投資，而且投資時對於投資條款也會比天使投資人要求的更多一些，加上有些創業者是第一次募資，對於相關條款不熟悉，所以一來一往就會多花一點時間。而一些公司創投 (CVC)，有時候為了跟企業內部的策略價值 Align，所以會再多花一些自己企業內部的溝通時間，例如找尋相關單位加入 DD Team，一起去評估等，所以有時候就會要花 6 個月以上。 創造創投的節奏 - 越早認識投資人越好 但上述的數字都是個概略值，有些案子也有人做得很快的，因為好案子不等人，所以投資人有時候為了搶案子也會加快流程。有個大原則可以跟創業者分享：「越早認識投資人越好」。為什麼這麼說呢？因為如果你每次募資都是你快沒錢的時候再去，一來你自己的資金壓力大，你的議價能力就會差，二來投資人認識你的時間可能也是一兩場 Pitch 跟幾次會議，他可能不是那麼了解你，反過來說你也可能不是那麼了解他。所以先認識保持關係，甚至每個月都可以給他們一封 Email 更新你的近況，如果過了兩三個月或半年，投資人發現你當初跟他說的事情，也在每個月的進度中一一達成，無形中你也累積了你的 Credit，到時候真的要募資時，投資人的 DD 早就在半年前就開始做了，那也更有機會幫你壓縮 DD 的時間。 以上就是募資的節奏與時程建議，我們會持續分享更多想法與知識，若有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。 Image by swooshed from Pixabay 我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。 The Future Is Unwritten.

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  • Blog VC101 DD early stage long-term thinking VC101 view

    [VC 101] 如何評估早期投資案？

    最近直播時有些朋友有問到「VC 是怎麼評估案子的」？這個問題可以從之前分享的文章 [VC 101] 創投如何做決策、[VC 101] 見創投前，創業者需要先準備什麼看出些脈絡，同時如果你是想要募集 Series B 的團隊，我的同事 Jonathan 也寫了 Myths about Series B，讓大家更了解不同階段的團隊，在跟投資人互動的過程，投資人會注意的東西就會有所不同。這篇我們來聊聊早期投資！ How do early-stage VCs make investment decisions? 本篇我們稍微往前走一點點，回到早期來看投資案。通常早期階段的投資案多數都還在「Concept」的階段，也就是有了一些想法與假設，創業者也開始想要去市場上做些驗證。我認為這屬於更早期的投資案，你可以說這個是八字沒一撇的案子，連市場是否有這需求都還不確定，那你怎麼看這個案子？ Team、Product (Business Model)、Market 三要素 我認為要看案子還是會以上述三個主要因素為評估的重點，請參閱 [VC 101] 創投如何做決策。但除此之外，針對早期的案子，下列幾個特點可以拿來篩選案子： Insight! 你的洞見 VC 就是要投資 Good ideas 但看起來像是 Bad ideas 的案子。因為看起來是 Good ideas 通常競爭會比較大，大家也都比較容易想到他是個 Good ideas，所以投入後你也比較難拿到超額的 Return。這個有一點像是 Peter Thiel 說的 What important truth do very few people agree with you on，如果很多人都知道的事情，那件事情就比較容易進入完全競爭，你也比較難從中獲得好處。但有些事情是你講出來後，連投資人都會覺得：「原來是這樣」！有腦袋被打到的感覺，我認為有這樣特質的早期案子，比較容易吸引投資人注意力，而且你也真的發現了些什麼。 思維 - 你是如何解構與分析事情？ 通常投資人還是很看 Traction，而產品好不好有沒有人買單這件事情，只有在經過市場驗證後才知道。但早期的投資人可能沒辦法知道這些，所以只能透過瞭解他背後的思維為主，為何做這個題目？你看到了些什麼？所以你才設計出這樣的產品與服務，正要推出到市場去被驗證。而中間跟團隊順邏輯的過程，你就可以了解創業者在面對一個從未處理過的問題時，會怎麼樣去理解問題、拆解問題，並找到解決問題的核心。如果你再丟一個開放性問題讓他去解，他也能夠解得有條有理，那麼對於創業者未來創業路上所要面對的不確定性，你會更加有信心。 視野與長期思維 如果投資對的團隊在不對的市場，你的回收就會被侷限住，但在非常早期，他所在的市場到底是不是對的，或者是創辦人有沒有想更遠到更長期的市場，也都是早期相對難以下判斷的。但有些創業者可能因為過去的求學與工作經驗，所以前進大市場的潛力相對足夠，周遭的人也都有這種跨市場的經驗，在耳濡目染下，這類的創業者可能是比較有「視野」，這就是有可能挑戰大市場的可能性。Benchmark Capital 的 Andy Tachleff 說過，中等的團隊有機會在大市場成功，但厲害的團隊在小市場還是會失敗。所以 Market 也是很重要的一環，這也是我常叫創業者 Do the math，粗算一下這個市場的 TAM 夠不夠大，雖然你很早期，這個問題也許太早，但你怎麼看這個市場與算這個市場的思維，也都是對於 Team 觀察的一環。 不怕投錯，只怕錯過 投資失敗是很正常而且可接受的，但沒投資到下一個 Facebook 就是不可接受的。所以投資早期的案子有趣的在於，如果你在他還默默無聞的時候，就慧眼識英雄的投資了他，那也就驗證了你的眼光。所以有些早期案子，我也會時時的問自己，這個會不會是我覺得錯過可惜的案子，只是這個答案，還是得要綜合上述的各種因素後，自己才會有個感覺，比較難在文章中有個明確的答案。 我們會持續分享更多想法與知識，若有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。 我是布蘭登，與 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

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  • Blog 布蘭登觀點 Deal Pipeline Financial Return investor IR LP VC101

    [布蘭登觀點 036] Know Your Investors – 從 VC 看 LP 到創業者看 VC

    從 VC 看 LP 投資的 Rule No. 1 就是：要能替股東創造出良好的 Financial Return。所以我遇到身邊多數的 VC 都會跟你說，管理基金就是要能夠找到好的案子，能夠替股東賺錢，這是最重要的。 這句話我當然也奉為圭臬，在評估任何投資案時，我也都會問自己，這個案子在這當下，我是否有足夠的信心投資他，同時承擔相對應的風險以期在未來的某一天透過這個案子獲利。不過我也發現，不同類型的股東，可能會有不同的「需求」。 不同類型的 LP 與他們不同的需求 首先我們來複習一下 [VC 101] 你知道 VC 的錢從哪裡來嗎？這篇文章。其中大概可以將 LP 的類型分為下面幾類： Family Offices 退休基金 (Pension Funds) 大學基金 (University Endowments) 主權基金 (Sovereign Wealth Funds) 基金會 (Fundations) 保險公司 (Insurance Companies) 一般公司 (Corporation) 一般而言 Rule No. 1 一定是成立的，如果要這些人投資你，但不保證賺錢，我想你是很難跟這些人募資的。但在 Rule No. 1 必須要被達到的前提下，還有沒有什麼附加價值可以提供？(買菜送蔥的概念 XD) 其實任何的關係都是需要建立在互利的前提下，Financail Return 已經是個不錯的互利條件，但你的 LP 可能在自己的系統中還有其他的問題，若你能夠順便幫忙提供一些方向，那就會是不錯的策略附加價值。相對的，對於基金管理人來說，可能也會因為幫了這些忙，在未來募資上或者是尋求其他投資案有更多的合作，也更增添了合作成功的可能性。 上述的 LP 類型由上而下，越上面的可能偏向財務報酬取向多一些，越下面的可能就會多多少少帶一些策略目的進行投資，所以你的股東組成可能也會影響你經營基金的角度。不過話說回來，這些股東當初願意投資你，也一定跟你當初說的故事有關，你說了一個他們想要買的故事，他們以資金作為交換，除了財務報酬外，也想買一些你故事裡提到的外溢效應。 外溢效應 除了基本盤的財務報酬外，對於想買到更多策略價值的投資人而言，有哪些常見的外溢效應呢？ 購買新趨勢的門票：通常 VC 對於某個特定領域有他獨到的眼光，對於那些想要了解該特定領域卻又不熟悉的投資人，透過這種投資有機會隨著該 VC 看案子的角度，提升自己對於該領域的了解。 領域與區域佈局：有些基金投資人投資某些基金，目的是在他們不熟悉的領域、市場進行佈局。例如你想要了解東南亞整個生態系市場，你可能很難在短時間內掌握整個市場脈動，但你可以透過投資幾個 Cover 這個區域的 VC，透過他們當你的斥侯，你就可以有比較好的 Coverage，大概就可以知道這些市場脈動。 購買 Deal Pipeline：當這些創投投資了某些案子，你跟著看的同時，發現真正好的案子，你也可以一起投資，也替自己買到一些 Deal Pipeline。 創業者的 Take Away：從創業者看 VC 上面提到的都是從 VC 跟他們的投資人關係出發，但順著延伸，作為創業者你也可以延伸到你跟你的投資人關係。有些人會是純財務投資人，有些人則是策略投資人，他們投資你的目的不同，所以在經營投資人關係 (Investor Relationship, IR) 時，如果你能夠幫他達到他在公司內的 KPI，那你的 IR 就會做得比較輕鬆一點。例如對於財務性投資人而言，就是提升你公司的價值，有些可能還會發放 Dividend 讓你的投資人可以達成當年度的 KPI，或者是協助投資人進行 Trade Sale，讓他們在 Secondary Market 比較容易地去銷售他們手上的股票等。對於策略性投資人，如果你能跟他們公司的業務單位啟動一些業務合作、替他們找到新的 Revenue Stream、幫他們評估跟你相關領域的一些合作案、作為技術顧問等，都是不錯的做法。 這篇文章放在布蘭登觀點而非 VC 101，主要因為是我自己的觀點跟體會，從我研究 LP 的角度時，我也認為這些體會也很適合分享給創業者，所以更偏向心得文一些。若喜歡我們的文章，也請繼續支持基石創投。上次的直播蠻多創業者支持的，我們也會試著做一些更短篇幅的分享，請密切注意我們的新動態。 Photo by Nick Youngson CC BY-SA 3.0 ImageCreator 我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。 The Future Is Unwritten. Let’s Write The Future.

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  • Blog VC101 cap table esop VC101

    [VC 101] ESOP 發生時 Cap Table 的實際操作

    這篇文章是延續什麼是 Cap Table 的實作文章。透過一些例子，讓大家知道如果與新投資人溝通 ESOP 或者是透過可轉債投資而轉成股份時，如果溝通上面的意思不同，就會形成不一樣的 Cap Table。為了篇幅好閱讀，這一篇先寫 ESOP 的情況。 發放 ESOP 的情況 如果對於 ESOP 不熟悉的人，可以參考什麼是 ESOP 這篇文章。如果你在募資的過程，跟投資人提到，你希望這一輪可以發行 10% 的 ESOP 讓團隊未來可以發給公司重要的團隊成員。如果你的投資人說，好，那我就投資你 USD 1M，Pre-Money Valuation 是 USD 4M，有 10% 的 ESOP。請問你該如何解讀？ 解讀方式一：10% ESOP 另外疊加上去 有人可能會像下圖的想像，投資人給我這樣的估值，我把錢拿下來後，還有另外 10% 的 ESOP。但數學上算一算，其實你的估值就不會是 USD 5M，如果考量 ESOP 完全發出後 (Fully Diluted)，這些 ESOP 也是有價值的，加上去後就是 Post-Money Valuation 為 USD 5.56M。 解讀方式二：在我給你的估值不變下，ESOP 隱含在 Pre-Money Valuation 中 然而新投資人的意思可能是指，新投資人認為公司在其投資前就是值 USD 4M，新投資人投資 USD 1M 就是要佔 20%，而公司希望有 10% 的 ESOP，那在新投資人原本的前提成立下，設計出這個架構，詳見下圖。也就是那 10% 的 ESOP 是隱含在 Pre-Money Valuation USD 4M 裡面。那整個 Post-Money Valuation 就是 USD 5M。 是第一種還是第二種，這個其實要跟新投資人釐清清楚，但這也跟雙方的議價力有關，我比較常看到的是第二種「投資人可能想表達的版本」，但也有一些是第一種。先知道了設定的原則，你才有辦法去製作 Cap Table 的那個表。 有 ESOP 下的 Cap Table 我們以第二種為例，以原本範本在 Series B 輪時，投資人給了一個 10% 的 ESOP 製作了範本在這。原本的 Pre-Money Valuation 為 USD 12M，投資人投資  USD 3M，投資後會佔整個公司的 20%。但要預留 10% 的 ESOP，所以剩下來的就是 70% (=100% - 新股東 20% - ESOP 10%)。而 10% ESOP 加上原股東的 70% = 80% 價值就是 USD 12M，所以其中的 10% 價值為 USD 1.5M (= 12 X 1/(1+7))，而 70% 就值 USD 10.5M。原股東 70% 價值 USD 10.5M 代表的就是原本的股數 15,625,000 (O18 那一格)。兩者相除就可以算出每股價格就是 USD 0.672。你就可以用這個價格去算出新投資人投資的 USD 3M 可以買多少新股。詳見下圖 從範本中你可以計算出含有 ESOP 的 Cap Table 會長成怎樣，不過這篇文章的重點更著重在，你跟投資人談 ESOP 時，雙方真正的理解為何。有了一致的共識後，後面的 Cap Table 也是按照數學建出來，檢查一下股數與比例是否跟當初談的一樣，大概就沒什麼毛病了。至於發了 ESOP 可能會造成原股東的稀釋，以本案例來看，原始團隊、Series Seed 與 Series A 的股東也被稀釋了，但如果這樣的 ESOP 設計對於公司整體是有好處的，這些原有投資人也會在最新一輪的股東協議上簽名畫押，同意這樣的設計，如果設計的架構讓原始股東都有意見的話，那創辦人也得好好的做好投資人關係，說服大家 or 設計一個更好的架構。 因為上一篇的 Cap Table 的反應不錯，我們認為應該有些創業者也想透過解說更了解 Cap Table 的精神以及怎麼製作 Cap Table，所以我們就接續寫了 ESOP 發生時 Cap Table 的實際操作，以及之後也會寫可轉債發生時 Cap Table 的實際操作。而這些也剛好可以作為簡單的講義，在我們直播時可以更方便地解釋給大家聽。若大家覺得有趣，也請幫我們多多分享，如果有更多人感興趣，那透過直播說明的效益就更大了，我們也會在近期公布直播日期。也請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。 我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。 The Future Is Unwritten.

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  • Blog 布蘭登觀點 fundations GP LP VC VC101

    [VC 101] 你知道 VC 的錢從哪裡來嗎？

    在 [布蘭登觀點 010] 如何衡量 VC 績效中，我有稍微提到 LP (Limited Partner) 這個詞，但沒有多作解釋，只是簡單的以 LP 就是創投的投資人帶過。今天我們來聊聊創投的錢從哪邊來？而他們又大多是怎樣的角色？為何他們想要投資創投？ VC 的雛形 先來說幾個小故事，過去哥倫布想要探索新大陸，但缺乏資金的協助，所以到處找金主，後來 1492 年獲得西班牙女王伊莎貝拉一世的資助，而後來哥倫布也因為探索到新大陸，獲得豐厚的報酬，而西班牙也因此在大航海時代中佔得先機。哥倫布就像是創業家一樣，有他相信而想探索的世界，但是他缺乏資本的協助，讓他取得船隻、船員與相關補給品，而西班牙女王就是投資人，而且這樣的投資在當時真的就是風險投資， 因為出海的風險是非常大的，而且是大到你可能會回不來的那種大。這個其實就是 VC 的雛形。 過去美國的捕鯨事業也很符合現今 VC 的架構，跟上述的哥倫布故事很像，出海捕鯨也是個高風險高報酬的事業。當時有些代理人 (如同今天的 VC)，會向一些公司與有錢人 (現在的 LP) 去募資，拿著這筆錢去找一些有經驗的船長 (現在的創業者) 投資捕鯨事業 (現在的 Startups)，然後出海去捕鯨。 LP (Limited Partner) 與 GP (General Partner) Limited Partner 指的就是上面那群有錢人，他們可能也擁有自己的基金，針對不同的 Asset Class 進行投資，而 VC 則是他們投資的其中一種 。而通常負責管理 VC 這個基金的人我們稱之為 GP，翻譯成中文是普通合夥人，這些人通常就是對於某些產業具有 Know How 及眼光，針對那些產業進行風險投資。而 LP 則是有限合夥人，這邊的有限指的是有限責任，也就是他們把這些錢交給 GP 後，會相信專業，讓 GP 全權去處理案子的投資與管理，他們投資的是整個投資組合，而如果因為個別投資案而發生了什麼債務，因為有限的責任，他們並不用需要負擔超過他們投資金額之外的賠償風險。而這就是 GP 跟 LP 間合作的關係。 一般而言，常見的合作關係有個 2-20 Rule，也就是 GP 每年可以拿 2% 當作基金管理費，以維持每年的運作，投資與管理相關的投資案，而 20 指的是如果基金結算後，多賺的部分 GP 可以拿走 20%，這一塊我們通常叫做 Carry Interest。當然這個比例會隨著 GP 跟 LP 的議價能力而有所調整，而議價能力的來源就是 GP 本身的 Track Record 或者是基於投資績效而調整。 LP 的種類 這邊列舉幾種常見的 LP 退休基金 (Pension Funds)：如加州的教師退休基金 CalSTRS。 Family Offices：有錢家族自己的口袋。 主權基金 (Sovereign Wealth Funds)：如 Temasek (新加坡)，台灣的國發基金。 大學基金 (University Endowments)：如 Yale endowment。 基金會 (Fundations)：如長庚基金會、永齡基金會。 保險公司 (Insurance Companies)：國泰人壽、富邦人壽等。 一般公司 (Corporation) GP 與 LP 就建立在需要彼此的關係上，LP 需要針對自己手上的資金做資產配置，有些買債券、上市櫃的股票、私募基金、創投 (也算是私募基金的一種)、對沖基金等，而創投的基金對於 LP 來說就是高風險高報酬的配置，而有些 LP 也會投資一些跟本業相關的 GP，以更加了解產業未來的動態。而 GP 本身具有眼光，但可能沒有足夠的資本進行投資，取得 LP 的資金後，GP 若真的具有獨特的眼光以及幫助 Starups 的能力，就有機會獲得豐厚的報酬。 如果你對於 VC 的資金來源有了初步的了解，也了解他們的 LP 期待的是高風險高報酬，這就解釋了 [VC 101] 為什麼你需要/不需要找創投裡面提到的，為何 VC 對於其投資的案子有這麼高的報酬期待，因為他也要交給他背後的股東足夠的報酬啊。所以為何 [VC 101] 沒成長就很難獲得投資人青睞這篇文章中，要提到成長的重要性，因為成長就等於你公司估值的成長，這邊我再多加一個形容詞，「健康的」成長才會讓你的公司有活下去，而且估值有所成長，而這一切的背後，就是要達到高報酬這件事情。 如果你瞭解了 VC 的資金來源，以及這個產業的本質，那你應該就可以慢慢了解 VC 的思維了。如果你的 Startups 沒有獲得 VC 青睞，也許你會認為那個 VC 不夠冒風險，可以把 Venture Capital 的 Venture 拿掉了，但如果站在那個 VC 的角度來想，可能是他評估這個案子的 Risk 跟 Return 後，你能產生的 Return 並無法 Cover 你相對應的 Risk，導致他放棄了你這個案子。 希望今天的文章也讓你更了解 VC 多一些。我們會持續分享更多想法與知識，若有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。 Image by Gerd Altmann from Pixabay 我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。喜歡 NBA、F1 及 R&B。

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    Corporate Venture Capital (CVC) 與 Venture Capital (VC) 如何相互合作？ [VC 101]

    Corporate Venture Capital (CVC) 與 Venture Capital (VC) 如何相互合作？ 上禮拜去參加台杉投資主辦的台灣產業創新論壇，裡面很大的主軸就是要賣 CVC。在什麼是 VC 一文中，裡面就有稍微提到一些，什麼是 VC 以及什麼是 CVC。但這兩類的投資人，因為彼此特性不同的關係，所以有些面向會是對立的，有些面向會是合作的。 CVC 現況 論壇中第一個 Session 是達盈創投的 Partner Simon 方頌仁分享一些產業投資現況，也就是以 CVC 的角度來分享。 以目前的現況來說，CVC 投資的案件逐年上升，似乎在投資界中的影響力越來越大，但目前主要的投資力道還是在傳統的 VC。但 CVC 相對於 VC 來說有個好處，就是它是由公司的 Balance Sheet 中拿錢出來投資，比較沒有投資獲利了結的期限壓力，而一般 VC 可能有 6-10 年不等的基金期限，使得現在大多數 VC 為了可以達到基金回收的前提下，傾向不要去投資比較早期的團隊，而是投資較晚期，甚至是 Pre-IPO 階段的團隊。 早期投資減少的現象 上述「為了基金年限而去投資較晚期團隊」的論點，我並不太認同，我更認為這是 VC 每個人投資哲學所導致的結果。如果大家都去投資晚期的團隊，對於他們來說早期一點的團隊 Pipeline 就沒有人建立了，那總有一天案源還是會乾枯。不過因為這幾年 Google、AWS 提供了許多 Credit，另外許多加速器的成立，扮演了一些類似早期投資人的角色，提供團隊初期所需要的資金。但整個產業之所以能夠成為產業，就是整個 Value Network 上的每個節點，都得要夠強、夠健康，才能形成產業供應鏈。基石創投在台灣就是投資相對早期的 VC，投資階段會比天使以及加速器晚，但會是在 Growth Stage 之前進行投資，也希望可以替台灣投資產業鍊盡一份心力。 如何發展 CVC？ 有個專題演講是請 Andrew Romans 來分享他過去訪問過幾個一流 CVC 後，得到如何發展 CVC 的訣竅。要提到如何發展 CVC 前，可能要先想想為何會有 CVC 存在，而公司要設立 CVC 的目的在哪裡？ CVC 一般都是投資跟公司本業相關，或者是有策略投資價值的標的。投資的目的不外乎：掌握新趨勢、技術、切入新市場等，最後如果有非常大的綜效，可能也不排除會併購該公司，而併購該公司就是買技術、買市場、買客戶與買人才等目的。 但 CVC 有時候有些內部的限制，例如需要投資與公司策略相關的，負責投資的人可能對於投資不熟悉，有時候會是老闆指派特助或者是財務單位的某些人負責，所以在案源的取得上可能會有困難，特別是要投資新的領域時，或者是如何評估審閱案子，可能經驗會比較不夠，或者是因為公司的 DNA，讓這個 CVC 投資的負責人，很難大展身手，例如投資階段不能太早，可能需要有正的現金流或者是已經獲利等條件，負責投資的人也怕投資後，被投資公司營運的狀況不如預期，或者是虧損，內部報告就寫不完的壓力等。 所以會中有提到，其實跟 VC 的合作，其實可以讓想發展 CVC 的大公司，有機會更順暢的把 CVC 發展起來。 VC 跟 CVC 合作的價值 VC 的天性就是要去找一些未來有潛力的公司，而且 VC 的本業就是在未知與風險中取選擇好的投資標的，所以不管是建立投資 Pipeline、DD 或者是衡量公司的價值與未來的表現，都會有一套比較成熟的作法，連投資後的管理也都是一門藝術。CVC 可以透過 Fund of Fund 投資的方式，投資 VC 成為 VC 的股東，你就可以從 VC 看的案子，了解近幾年產業的趨勢與未來發展，也可以看他們是如何投資與評估案子的，甚至他們也會介紹他們的被投資公司給 CVC，看看能否進行一些合作。 如果資源夠的公司，甚至還可以對 VC 包牌，例如投資歐洲一流的 VC，所以只要是發生在歐洲的各種新技術、公司，大概都會在你的監控中，你就知道歐洲大陸最近發生了什麼事情。上述的好處都可以適度地解決大公司剛開始要做 CVC 的一些問題。 CVC 也是需要公司長期的 Commitment 但大公司要發展 CVC，也得要持續在這產業有投資，這樣才能維持一定的手感與聲量。所以 Andrew Romans 也建議大公司如果要執行 CVC 的策略，至少要有個 10 年以上的承諾，每年都有一定的預算是要拿來投資的。 CVC 如何有效的 Leverage 公司資源 CVC 有時候最容易被創業者詬病的就是，投資前說的一副我可以把公司所有的資源帶給你，但投資後真正能夠拿出資源來的又是有限，或者是因為大公司的作業流程，資源真的要動起來，可能都要一年半載了。 為了解決這個問題，或者說真的讓 CVC 的能量被釋放出來，能夠動員到公司的資源非常的重要。這裡面有幾個問題要解決： 第一、公司的掌握資源的人，是否有發自內心知道 CVC 的重要性，可否放下目前的包袱，有開闊的心胸去迎接新的東西，甚至把資源往新的地方放。有在公司發展過新事業單位的人，可能都有這種經驗，自己就像是小媳婦一樣，公司目前的主力單位可能認為你只是個佔整個公司營收幾個百分比的單位，重點還是會放在既有業務上。 第二、投資單位跟業務單位的 KPI 不同，就算投資單位認為這個案子可以幫助到公司，但這可能不是業務單位的 KPI。要能讓兩者的 KPI 一致，或者是雙方的合作可以幫雙方解決目前當下的問題，那資源才有可能開始流動。 CVC 的架構設計 CVC 並非只是做「投資」就好，更需要做好的投後管，而且投後不是要管而已，而是要給資源。我之前跟 Singtel Innov8 (Singtel 類似 CVC 的投資公司) 請教過，為何 Innov8 可以在世界各地做了這麼多好的投資。他們在組織的架構上其實分成「投資」與「Partnership」兩個 Team，投資的 team 就跟我們理解的一樣，幫公司找有策略相關的投資標的，但真正把公司資源帶給新創的，則是 Partnership Team。Partnership Team 裡面就有 10-15 人的規模，他們的 KPI 就是要把公司的資源跟他們投資的公司有合作與串接。而且這些人過去就曾在 Singtel 中擔任要職，所以他們也了解 Singtel 各部門的 KPI 以及決策的關鍵人物，甚至也有私交，可以讓合作案更有效推行。Partnership 的合作，就跟你在談 B2B 的生意一樣，如果你光靠 Top Down 或者是用壓力去促成，有時也會遭遇很大的阻力。但如果你是幫你合作的窗口解決他的問題，達成他的 KPI，那推動就會比較快速。而 Innov8 的 Partnership Team 設計，就有這樣的意味在裡面。而 Salesforce Venture 也有類似的設計，而他們提供合作的 Team 叫做 Alliance Team。 VC 與 CVC 的衝突 這兩者如果會發生衝突，往往可能會在同一間公司裡，有 VC 的股東以及 CVC 的股東，有時候就會在某些項目產生利益衝突。比如說：CVC 的股東會希望被投資公司往跟自己公司相關的方向發展，但 VC 可能是以公司長期整體利益最大發展；如果 CVC 想要併購被投資公司的話，那對於 CVC 來說是併購價格越低越好，但 VC 持有該被投資公司股票，則希望能夠價格越高越好，這中間可能就會有些衝突。但我認為這個是因為 VC 與 CVC 有各自扮演的角色，也有不同的價值觀，所以在某些情況下才會產生衝突。但大多數的狀況，我認為可以合作的機會還是大於衝突的。 VC 與 CVC 的合作 每種架構設計都有它的優點跟缺點，但這並不代表兩者是互斥的。我們有投資的公司中，有些的股東結構裡面有一流的 VC 也有世界知名的 CVC 在裡面，那間公司也是運作得非常好，不同類型的股東可以提供不同類型的資源給他。而 VC 跟 CVC 之間，我也認為是有很多合作空間的。目前基石創投與中華電信、PChome 的合作模式，也是類似 VC 混合了一些 CVC 的味道，我們試著獲取兩邊的優點，去把更大的價值傳遞給創業者。我們也相信，從這些先例裡面去學習，基石有機會跟更多 CVC 合作，並提供更多資源。 我們會持續分享更多想法與知識，若有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。 我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。 The Future is Unwritten. Let’s write the future. VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。

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    [VC 101] 什麼是 Convertible Note

    我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。 The Future is Unwritten. Let’s write the future. VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。 前幾週遇到一個創業者，他稍微介紹了一下他想做的東西後，馬上跟我說，其實今天想跟你請教的是，我想要募一個可轉債 (Convertible Note/ Convertible Bond)，不知道你是否可以給我一些建議？ 我第一個好奇之處為：一般人比較沒有跟投資人打交道的經驗，多數只知道要跟 VC 募資，但他竟然一開口就是我要募一個可轉債 (以下簡稱 CB)。我第二個好奇之處在於：如果你對於 CB 的細節都不知道，那怎麼會一開口就說我想要募一個 CB？ 什麼是 Convertible Note? 以上個人小劇場結束，回歸正題，我們就來談談什麼是可轉債。從字面上解釋就是它是一個「債 Debt」，但是有條件的可以轉換成「股權 Equity」。也就是投資人現在有點像是先借你錢，這個錢會算利息，一段時間後，如果創業者能夠順利募集到下一輪資金，那先前借錢給你的投資人，就有權利可以選擇將他手上的債，轉換成股票，轉換的價格就會以下一輪的單價打折後，進行轉換。上面是用很白話跟口語的方式來說明大致上的內容。但是裡面還是有很多細節可以討論的。 期間 Duration： 通常可能會是三個月、六個月或者是一年不等的期間。 打折比例 Discount Rate： CB 的投資人相對於下一輪的投資人而言，算是比較早就把資金提供給了創業者，所以也冒了比較多的風險，所以假設下一輪的投資人是以每股 100 元的價格進行投資，那打點折反應 CB 投資人先前冒的風險，也算是合情合理。只是折數要怎麼訂，就還是得由創業者跟 CB 投資人去談定。 轉換價格的估值上限 Valuation Cap： 我認為這個也跟打折有點類似，比如說 CB 投資人轉換價格的上限是 USD 5M，就是 CB 投資人會在公司下一輪時募資成功時，先以 Pre-Money Valutaion 為 USD 5M 的前提下，算出股數轉換，下一輪投資人再以新一輪的價格 (例如 Pre-Money Valuation 為 USD 10M) 算出股數進行轉換。通常這點會觸發時，就是新一輪的估值 (Eg. USD 10M) 會高於 Valuation Cap (USD 5M)，對於 CB investor 也算是有個打折的保障。 自動轉換 Automatic Conversion： CB 的投資人大多時都是期待有好的投資人出現，下一輪一起轉換。有時候就會訂定在合格的股權融資 Qualified Equity Financing 發生時，例如創業者在某估值以上，募資某金額以上，CB 投資人就會依照約定條件自動轉換。 舉例來說，你看到的條款可能是，下一輪的 Qualified Equity Financing 為團隊需要募集 USD 5M 以上，公司下一輪的估值要大於 USD 40M 以上，才能觸發 CB 投資人自動轉換成下一輪股票，轉換的價格為 Valuation Cap = USD 20M。 上述是一些 CB 裡常見的條文，但大概就是這些條文就可以涵蓋整個 CB 的精神，所以這也是 CB 的好處所在。 CB 的好處 CB 其中一個好處就是可以降低交易成本 (創業者花在與投資人在上面花費精力的時間，許多時候大概只有將「期間」、「利率」與「轉換價格」等條件約定好，大致上 CB 的合約就可以成型，你不需要跟投資人去談判其他 Term，因為這些都會保留到下一輪，由下一輪的投資人來跟團隊談判，CB 的投資人只要轉換成下一輪的股票，就會擁有下一輪投資人該有的權利。 什麼時候會用到 CB 在比較早期的投資，許多人都會採用類似的方式進行投資，而 500 Startups 就有 KISS (Keep It Simple Security)，Y Combinator 則有 SAFE (Simple Agreement for Future Equity)，這兩份合約就擁有類似的精神，可以加快投資的速度，不用花太多時間跟投資人把細節的 Term 都談判完成。 CB 的壞處 CB 也不是都沒有壞處，有時候創業者會需要募集一輪 CB 的原因，可能就是他快速需要資金，有時候就是公司快要燒光資金了，所以拿 CB 會比較快，但背後釋放出來的訊息，則是更之前可能募資不順利，也沒辦法完成一個正常的 Round，所以到最後是以 CB 的形式先拿到錢。或者有些創業者在不同的場合，遇到不同的策略性投資人，好像每個投資人都有價值，就都用 CB 讓這些投資人加入，但有時候創業者如果沒有多注意自己到底拿了多少 CB，實際去算轉換後被稀釋的數字，最後才發現自己稀釋了太多股權。 以上是可轉換債的一些簡單介紹，也稍微分析了一下這項工具的好壞，沒有不好的工具，只要你選對時機使用，光是降低交易成本這件事情，其實對於創業者就很有幫助了。你想想看，如果募資 USD 500K，如果花個 USD 20K 在律師費用上，那就佔你整個募資金額的 4%，其實交易成本也是挺高的，如果再計算跟投資人談判 Term 的時間成本，那就更高了。 我們會持續分享更多想法與知識，若有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。

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    [VC 101] 公司是否估值越高越好？

    我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。The Future is Unwritten. Let’s write the future. VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。 許多投資人與創業者，在認識彼此的過程中，就像是情侶交往一樣，會相互試探與瞭解對方的過去，以及如果有對方參與之後，對於未來的想法。如果經過 Due Diligence 後，情投意合，就會進入投資協議談判的一些細節，例如公司的估值應該是多少，需要募集多少資金，投資人是否有哪些特別的權利義務等。如果對於投資比較有經驗的創業者，可能就會聽過 Term Sheet 這個詞，中文可以翻譯成投資條件書，從字面上來解釋，就是把主要的 Term (條款) 寫在紙上。 今天想探討的是公司估值這件事情。有許多創業者心裡的想法會是：公司估值越高越好，就像是考試一樣，能拿高分就拿高分。好像估值越高就顯得自己越成功，越能反映過去的辛苦與努力。但這真的是最好的嗎？ 上次在 [VC 101] 募資基本題：我需要募多少錢？有跟各位介紹過估值的一些概念，例如 Pre-Money Valuation、Post-Money Valuation 等。其實回到估值的本質，其實就是想依照你公司目前的營運狀況，給你一個合理的公司價值。只是估值這件事情雖然有些客觀的運算方法可以參考，但中間還是包含了許多主觀的判斷，特別是公司的估值很多時候都是投資人與創業者談判出來的，之所以需要談判，那也就是雙方會有許多主觀認定上的差異所造成的。至於雙方有沒有需要再估值上糾結，我認為只要能夠拉長時間來看這個投資案，其實問題就會淡化許多。這篇文章最後，我會多說明這個觀點。 估值與 Traction 成正比 這句話的描述，比較像是客觀的運算方法，以 [VC 101] 如何設計 ESOP 架構裡面有提到的公司估值算法，公司估值 = 公司年化營收 X 營收乘數 (P/S Ratio) 為例，這裡的 Traction 就是指公司的年化營收，而估值就與 Traction 成正比。但裡面涉及的主觀判定，可能就是不同的投資人或者是創業者本身對於營收乘數 (P/S ratio) 的看法會有不同，而導致估值有所差異。當然估值要跟其他的風險因素與市場狀況一併考量才能完整。這邊先簡化成以年化營收以及營收乘數來做幾個小試算，讓大家感覺感覺一下。 我透過下圖一的假設數字來說明，假設某一間公司，在 2019 年的時候，年化營收有 USD 1M，假設往後幾年的營收 YoY 分別是 200%、150%、80% 與 40%。目前市場上多數的投資人，願意給出的營收乘數大約落在 5~10 之間。這樣我們就可以推算出未來幾年，理想化情況下公司可能會有的合理估值範圍。 圖一、 如果畫成圖二來看，紅色線以及白色線區間的淡紅色區域，對照右軸的數值來看，就會是該公司在該年 Traction 下，市場上投資人有可能給的 Valuation 範圍。 圖二、Traction 與公司估值關係圖 估值越高越好？ 我認為世界上任何事情都是合理比較好，過高或過低的估值都是不好的。估值過低，代表團隊的實力被低估，若要對外取得資金，可能會讓團隊的股權稀釋太多，這也不是好事。估值太高，也許短期看不太出壞處，但是你拉長來看，當變數變多時，可能對於創業者也不好。原因如下： 以上圖為例，如果該公司 2019 年的年化營收是 USD 1M，剛好那一年有個投資人願意以營收乘數 9 給予該團隊估值 = USD 1M X 9 = USD 9M (Pre-Money Valuation)，投資該團隊 USD 1M，所以該團隊的 Post-Money Valuation 就來到了 USD 10M。這個估值可能已經是當年給到很好的估值了，但團隊絕對不會只拿這一次錢，過了一年半載，還是需要拿出夠好的成績來跟下一輪投資人募資。[VC 101] 募資基本題：我需要募多少錢？也有提到這樣的觀念。我們來假設幾個狀況： 成長不如預期 如果你的 YoY 只有 100%，沒有達到當初想像的 200%，而 2020 年你遇到的投資人，大多只願意用營收乘數 5 給你一個估值，所以你 2020 年的估值就會是 USD 2M X 5 = USD 10M。什麼，這不就是你 2019 年拿到的估值嗎？你辛苦了一年 YoY 其實也有 100% 了，但市場上反而會覺得你太貴，因為你現在的成績，在某些投資人心理覺得，這才符合上一輪的估值而已。從創業者的角度來看，我去年值 USD 10M，成績翻倍，那我的估值至少也應該是 USD 20M 才合理吧。如此一來，歧見就會產生了。 市場投資環境不如預期 當投資市場熱的時候，投資人會去追投案子，估值也是供需所產生的，當資金多於投資案所需的金額時，有時候價格就會炒高，以這邊的例子而言，就是會以更高的營收乘數給出估值。但市場投資恢復理性時，價格就會下修，假設本例的營收乘數 5~10 倍，剛好就是市場較熱時的水準，當市場冷下來時，假設只剩 2~5 倍。那你的 YoY 是 100%，2020 年的營收是 USD 2M，就算給你最高的營收乘數是 5，那估值也只是跟去年一樣，反過來說，只要是市場投資人給的平均水準，那你新的這一輪很有可能就是持平的估值或者是 down round。 創業者有時候會有上述這種卡住了的窘境，很多時候是之前的估值拿過高，試想，如果上述案例在 2019 年的估值如果當時投資人給的營收乘數是 4~5 倍，公司募集 USD 1M，那估值就會落在 USD 5~6M，就算後來假設的狀況產生，成長不如預期、市場投資環境不如預期，但至少下一輪投資人來看你的時候，才不會覺得太貴看不下去，而你也會比較有機會持續拿到錢，一輪一輪的成長下去。 出來跑，遲早要還的 估值先拿太高，你還是得要把 Traction 做出來補足你多拿的估值，之後多的 Traction，才是你下一輪的籌碼。所以如果真的選擇要拿投資人的錢，那你就要得要看更長期，一年半、三年、五年後，你應該得要達到怎樣的成績，才能夠在那個時候再繼續拿到其他投資人的支持。 比估值更重要的事 我之前認識一個創業者，一開始的他，還蠻在意投資人給的估值是多少，但認識他一年之後，他跟我說了一句話： 「Brandon，我現在覺得估值倒還好，合理就可以了，反而是這個投資人跟我有沒有 Founder-investor fit，以及他們還可以幫上什麼忙，才是更重要的。而且我的事業就是要玩大的，我的目標可能是五到十年後公司 IPO 了，那時候的公司價值對我來說才是真的，中間這些估值就只是個過程，合理的估值，拿我應該拿的錢，稀釋合理的股權，那就夠了」。 最後，也用他的話來做個小結，公司的估值真的不是越高就越好，如果你真的要募資的時候，也可以試著跟你的潛在投資人聊聊，聽聽看他們的想法是什麼。至少除了估值之外，身為創業者的你，還有很多值得一併考量的因素，說不定那些會更重要，那你也就不用在估值上糾結了。估值差不了多少的話，就找你比較愛的那一個吧，因為至少你們會在一起奮鬥好幾年的時間，這反而是更重要的。 若有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。 Photo Credit：Valuation by Nick Youngson CC BY-SA 3.0 Alpha Stock Images

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    [VC 101] 募資基本題：我需要募多少錢？

    我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。 VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。 我需要多少錢？這個問題是很多創業者再向 VC 募資時，也都會很想要知道 VC 怎麼想的一個問題。通常這個題目完整的問法會是：「請問你這一輪需要多少錢？預計稀釋多少個百分比？」 Valuation 估值 上述的問題就隱含了你對於你這一輪募資的開價，也就是創業者期待的公司估值。例如：我預計募 USD 1M，稀釋 20%。從數學上計算，就是新募集的 USD 1M 會佔公司募資後的 20%，所以公司募資後的整體價值就是 USD 1M/ 20% = USD 5M。如下圖所示，我們就可以算出在錢還沒進公司前，公司的價值就是值 USD 4M。這時候我們常用的詞就會是 Pre-Money Valuation 與 Post-Money Valuation，從字面上就可以知道，分別就是錢打進公司之前的公司價值，與錢打進公司之後的公司價值。 至於要拿多少錢，稀釋多少百分比，最好的狀況還是創業者自己有經過計算後，有個底線，再去跟有興趣的投資人討論與談判出一個雙方都可以接受的比例。創業者喊出的價值，若是市場上沒人買單，那個估值都是假的，只有市場上有人真正出價，那個價值才會比較有參考意義。 本篇文章會注重於「我需要募資多少錢？」，要回答這個問題，我的建議都是倒過來想，你的下一輪投資人要看到怎樣的成績，才更有可能投資你，你比較有機會拿到錢繼續拓展你的業務。基於要做到那樣的成績，你需要在哪邊投入，在多久的時間內可以做到那樣的成績。 創業是持久戰，也是資源戰 在創業者募資的當下，並不是只有現在這一輪而已，如果你已經想清楚要玩大的，那就代表你需要的是很多輪的資金，而不會只是這一輪而已。所以上面才會建議，以下一輪投資人的觀點來想這件事情，至少你有比較大的機會確保下一輪，那至少未來的兩三年你大概可以想像的出來。記得，你沒辦法完全的預測未來，也許看不了十步，但看個三五步也是必要的。 Business Plan 數量化你下一輪之前，你想達到的目標，而不是只提出值化的目標。例如：我希望我們公司成為這個產業的領導，這樣的目標就太空泛。我希望一年後有多少供應商，月營收達到多少，這類的量化目標就會比較可以想像，而且才真的是可以 Measurable 的。這也是為何募資需要有一份 Business Plan 的原因，因為裡面就會涵蓋到你的財務預測，財務預測其實也就代表了你對於未來幾年的規劃，以及你想達到的量化目標。 與投資人討論 有了上述的 Business Plan 後，不管是內部的 Co-founder 討論，或者是多跟幾個投資人 Pitch 看看，聽取他們的建議，也許有些計畫要去蕪存菁，更能對公司有幫助，而且也能讓投資人買單。我的建議是，要募資多少錢這件事情，不要只是自己矇著頭做，也可以多參考其他投資人意見，可以一起討論出一個合理的數字。 舉例而言，你的 Business Plan 想做 A 與 B 兩個產品，分別在 C 跟 D 市場推廣，所以你需要 USD 4M 的資金，但也許只在 C 市場做 A 產品是你這一輪比較合適的範圍，而將 A 市場拓展到 D 市場則是下一輪要做的事情，那也許你就可以修正到 USD 1M 的資金，分階段/不同輪去完成。 至於要怎樣做出好的財務預測，我的建議是可以從維護目前的管理報表開始做起，可以參考我的夥伴 TP 寫的建立與利用管理報表突破 1-100 的挑戰，先建立自己的管理報表，有了歷史資料的參考，你會更有信心地去做出財務預測，而不是只是在試算表上建立空中閣樓而已。 下一篇我們再來講「估值」的一些基本觀念，並不是要講如何來對你的公司估值，而是作為一個創業者，對於估值，應該要有怎樣的觀念，才有機會讓公司走得更長遠。若對創投有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續分享更多創業/創投新知。

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  • Blog VC101 Brandon esop VC101 股權結構

    [VC 101] 如何設計 ESOP 架構

    我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。 VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。 延續上次 [VC 101] 什麼是 ESOP，裡面提到 Matt Cooper 的 Blog 其實就把 ESOP 架構設計講解的很清楚了，所以本篇會依照裡面的內容，用比較白話一點的中文，解釋一下 ESOP 的架構是如何設計的。 ESOP 的由來 ESOP 的發放會對原本股東的股權造成稀釋，所以發放 ESOP 之前，通常必須要經過股東會同意，再經過董事會通過 ESOP 辦法後，依照相關辦法去執行。那為何原股東會願意發放 ESOP 呢？只要在對公司有利的前提下，如果能透過 ESOP 達到上篇提到的「留才」且激勵員工與公司方向一致去打拼，只要能把餅做大，原股東占比就算被稀釋了，但實際上能拿到的利益卻是更大的。 比較常看到新創團隊需要討論到 ESOP 的時刻，大多是在新一輪募資的時候，ESOP 也會是創業者跟投資人會談判的一個 Term，有時候是投資人認為 Cap Table (股權結構表) 中，團隊組成的成分太低，可能會降低團隊為公司打拼的意願，所以會 offer 一定比例的 ESOP，讓創業團隊有一定份額的占比，而設計出來的。有時候可能是創業者跟投資人提到，未來有更多人才的需求，為了吸引更厲害的人，希望能爭取一定比例的 ESOP，作為未來發放給潛在夥伴，吸引夥伴一起打拼的武器。 ESOP 的價值與發放的規則 Matt Cooper 分享了兩個很棒的觀念，而這也是組織溝通中，非常重要的觀念。其中的核心就是 Transparency (公開透明)。ESOP 的目的是什麼？就是希望能夠激勵員工的一個機制，所有的激勵制度對員工來說很重要的就是要公平，要能賞善罰惡，要是激勵到不正確的人，反而會打擊其他認真工作同仁的士氣。 所以第一步就是要把遊戲規則說清楚，這是非常重要的，也正因為 ESOP 有時候比較複雜，所以如果沒有事先說清楚，有時候造成同仁的誤解，反而失去了激勵制度的原意。 第二步則是要讓同仁知道他們拿到 ESOP 的價值/或者是未來可能會有的價值。第一個價值在於「公司認同你」，所以你才是有機會拿到 ESOP 的人選，第二個價值在於，ESOP 能夠帶來給員工多大的利益，是員工投入有機會去影響的，甚至你可以像文中畫個表讓他知道，如果公司做到怎樣的地步，讓員工更能視覺化的知道未來可能的報酬。 ESOP 架構設計 請參閱下表，這邊用 Option 來做為設計的說明。這邊分成四個步驟來說明，分別是「公司的價值/公司的每股價值」、「Stock Option 的當下價值」、「分給員工的 Option 佔目前其薪資的比例」、「轉換成 Stock Option 的股數」。 公司的價值/公司的每股價值 在 [布蘭登觀點 001] 台灣有機會培養出獨角獸嗎？有提到公司的簡單估價方式，就是以公司的年化營收乘以一個營收乘數。這邊的例子是以一個月收 5,000,000 台幣的公司，年化營收為 60,000,000 台幣，預估營收乘數為 5X，所以整體推估的價值就是 300,000,000 元。如果公司最近有募資，也可以拿公司最近一輪募資的估值來計算。 然後去看一下你的股東名冊，看現在總股數有多少，總價值除以總股數就會是每股價格，以上述為例，假設公司包含預留 ESOP 的總股數是 20,000,000 股，那每股價格就是 15 元。 Stock Option 的當下價值 要執行 Option 時，會有個執行價格 (Strike Price)，這個價格會在頒布 ESOP 辦法時就會設定好，至於價格是多少，就得要看當時創業團隊跟投資人商討完而定。假設 Strike Price 是 10 元，那你此時持有這個 Stock Option 的隱含價值，就是假設你當下就執行且賣出，那可以有的套利空間就是每股 15-10 = 5 元。 分給員工的 Option 佔目前其薪資的比例 你可以針對目前的員工劃分成幾個級別，針對各個級別設計一個 ESOP 佔薪水比例的數值，透過員工目前的年薪以及這個比例乘數，換算出你目前想要給他的 Stock Option 股數。這些級別可以依照你的需求設定，也許是位階、也許是加入公司的時間與貢獻度，而乘數也可以考量員工在市場上的行情來設定。例如他在外面是可以領年薪 100 萬，但來你這跟你打拼，只拿一年 66 萬元，你可能會設定乘數是 0.5，以符合他在市場上的價值。除了薪水 66 萬之外，66 萬 X 0.5 = 33 萬的等值 Option 是你依照現在公司的價值，給該名員工的一個認股權利，至少目前心理算起來，可能符合他在外面的價值，只是這個價值會變多，或是變成壁紙，就得要靠員工跟公司一起努力了。 以上述的例子來看，假設有個 Director Level 的員工，薪水是 1,500,000 元，Stock Option 佔薪水的乘數是 1X，那你預計要給他的 Option 價值就是 1,500,000 X 1 = 1,500,000 元。 轉換成 Stock Option 的股數 如果 Option 隱含價值一股可以賺 5 元，那要拿到 1,500,000 元的價值，你就得要發放 300,000 股的 Stock Option 給員工。 當然上述是一般的數學題，但創業者也得要注意你有多少的 Option 可以發放，例如 20,000,000 股中，如果只有 10% 是保留給 Option 的，那你就是有 2,000,000 股可以發放，你也不能發超過這個數字。 給員工的報酬預估表 為了讓員工更有感覺，畫出如下圖的對照表，可以讓員工更簡單的想像公司應該做到怎樣的程度。依照上述案例，可以看出，如果公司維持每年 YoY 50% 的成長，假設四年後的營收乘數也是 5X，那該名員工在四年後完全拿到 Option 並執行後的結果，有機會獲利 12,187,500 元。 上述的一些乘數，建議創業者還是可以依照市場狀況，或是跟你的投資人討論，可以設定出適合你的數字。希望上面一步一步的講解，可以讓你們對於 Stock Option 的設計架構，有初步的了解。 若對創投有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續分享更多創業/創投新知。

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