VC101

[VC 101] 公司是否估值越高越好？

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。The Future is Unwritten. Let’s write the future.

VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。

許多投資人與創業者，在認識彼此的過程中，就像是情侶交往一樣，會相互試探與瞭解對方的過去，以及如果有對方參與之後，對於未來的想法。如果經過 Due Diligence 後，情投意合，就會進入投資協議談判的一些細節，例如公司的估值應該是多少，需要募集多少資金，投資人是否有哪些特別的權利義務等。如果對於投資比較有經驗的創業者，可能就會聽過 Term Sheet 這個詞，中文可以翻譯成投資條件書，從字面上來解釋，就是把主要的 Term (條款) 寫在紙上。

今天想探討的是公司估值這件事情。有許多創業者心裡的想法會是：公司估值越高越好，就像是考試一樣，能拿高分就拿高分。好像估值越高就顯得自己越成功，越能反映過去的辛苦與努力。但這真的是最好的嗎？

上次在 [VC 101] 募資基本題：我需要募多少錢？有跟各位介紹過估值的一些概念，例如 Pre-Money Valuation、Post-Money Valuation 等。其實回到估值的本質，其實就是想依照你公司目前的營運狀況，給你一個合理的公司價值。只是估值這件事情雖然有些客觀的運算方法可以參考，但中間還是包含了許多主觀的判斷，特別是公司的估值很多時候都是投資人與創業者談判出來的，之所以需要談判，那也就是雙方會有許多主觀認定上的差異所造成的。至於雙方有沒有需要再估值上糾結，我認為只要能夠拉長時間來看這個投資案，其實問題就會淡化許多。這篇文章最後，我會多說明這個觀點。

估值與 Traction 成正比

這句話的描述，比較像是客觀的運算方法，以 [VC 101] 如何設計 ESOP 架構裡面有提到的公司估值算法，公司估值 = 公司年化營收 X 營收乘數 (P/S Ratio) 為例，這裡的 Traction 就是指公司的年化營收，而估值就與 Traction 成正比。但裡面涉及的主觀判定，可能就是不同的投資人或者是創業者本身對於營收乘數 (P/S ratio) 的看法會有不同，而導致估值有所差異。當然估值要跟其他的風險因素與市場狀況一併考量才能完整。這邊先簡化成以年化營收以及營收乘數來做幾個小試算，讓大家感覺感覺一下。

我透過下圖一的假設數字來說明，假設某一間公司，在 2019 年的時候，年化營收有 USD 1M，假設往後幾年的營收 YoY 分別是 200%、150%、80% 與 40%。目前市場上多數的投資人，願意給出的營收乘數大約落在 5~10 之間。這樣我們就可以推算出未來幾年，理想化情況下公司可能會有的合理估值範圍。

圖一、

如果畫成圖二來看，紅色線以及白色線區間的淡紅色區域，對照右軸的數值來看，就會是該公司在該年 Traction 下，市場上投資人有可能給的 Valuation 範圍。

圖二、Traction 與公司估值關係圖

估值越高越好？

我認為世界上任何事情都是合理比較好，過高或過低的估值都是不好的。估值過低，代表團隊的實力被低估，若要對外取得資金，可能會讓團隊的股權稀釋太多，這也不是好事。估值太高，也許短期看不太出壞處，但是你拉長來看，當變數變多時，可能對於創業者也不好。原因如下：

以上圖為例，如果該公司 2019 年的年化營收是 USD 1M，剛好那一年有個投資人願意以營收乘數 9 給予該團隊估值 = USD 1M X 9 = USD 9M (Pre-Money Valuation)，投資該團隊 USD 1M，所以該團隊的 Post-Money Valuation 就來到了 USD 10M。這個估值可能已經是當年給到很好的估值了，但團隊絕對不會只拿這一次錢，過了一年半載，還是需要拿出夠好的成績來跟下一輪投資人募資。[VC 101] 募資基本題：我需要募多少錢？也有提到這樣的觀念。我們來假設幾個狀況：

成長不如預期

如果你的 YoY 只有 100%，沒有達到當初想像的 200%，而 2020 年你遇到的投資人，大多只願意用營收乘數 5 給你一個估值，所以你 2020 年的估值就會是 USD 2M X 5 = USD 10M。什麼，這不就是你 2019 年拿到的估值嗎？你辛苦了一年 YoY 其實也有 100% 了，但市場上反而會覺得你太貴，因為你現在的成績，在某些投資人心理覺得，這才符合上一輪的估值而已。從創業者的角度來看，我去年值 USD 10M，成績翻倍，那我的估值至少也應該是 USD 20M 才合理吧。如此一來，歧見就會產生了。

市場投資環境不如預期

當投資市場熱的時候，投資人會去追投案子，估值也是供需所產生的，當資金多於投資案所需的金額時，有時候價格就會炒高，以這邊的例子而言，就是會以更高的營收乘數給出估值。但市場投資恢復理性時，價格就會下修，假設本例的營收乘數 5~10 倍，剛好就是市場較熱時的水準，當市場冷下來時，假設只剩 2~5 倍。那你的 YoY 是 100%，2020 年的營收是 USD 2M，就算給你最高的營收乘數是 5，那估值也只是跟去年一樣，反過來說，只要是市場投資人給的平均水準，那你新的這一輪很有可能就是持平的估值或者是 down round。

創業者有時候會有上述這種卡住了的窘境，很多時候是之前的估值拿過高，試想，如果上述案例在 2019 年的估值如果當時投資人給的營收乘數是 4~5 倍，公司募集 USD 1M，那估值就會落在 USD 5~6M，就算後來假設的狀況產生，成長不如預期、市場投資環境不如預期，但至少下一輪投資人來看你的時候，才不會覺得太貴看不下去，而你也會比較有機會持續拿到錢，一輪一輪的成長下去。

出來跑，遲早要還的

估值先拿太高，你還是得要把 Traction 做出來補足你多拿的估值，之後多的 Traction，才是你下一輪的籌碼。所以如果真的選擇要拿投資人的錢，那你就要得要看更長期，一年半、三年、五年後，你應該得要達到怎樣的成績，才能夠在那個時候再繼續拿到其他投資人的支持。

比估值更重要的事

我之前認識一個創業者，一開始的他，還蠻在意投資人給的估值是多少，但認識他一年之後，他跟我說了一句話：

「Brandon，我現在覺得估值倒還好，合理就可以了，反而是這個投資人跟我有沒有 Founder-investor fit，以及他們還可以幫上什麼忙，才是更重要的。而且我的事業就是要玩大的，我的目標可能是五到十年後公司 IPO 了，那時候的公司價值對我來說才是真的，中間這些估值就只是個過程，合理的估值，拿我應該拿的錢，稀釋合理的股權，那就夠了」。

最後，也用他的話來做個小結，公司的估值真的不是越高就越好，如果你真的要募資的時候，也可以試著跟你的潛在投資人聊聊，聽聽看他們的想法是什麼。至少除了估值之外，身為創業者的你，還有很多值得一併考量的因素，說不定那些會更重要，那你也就不用在估值上糾結了。估值差不了多少的話，就找你比較愛的那一個吧，因為至少你們會在一起奮鬥好幾年的時間，這反而是更重要的。

若有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。

Photo Credit：Valuation by Nick Youngson CC BY-SA 3.0 Alpha Stock Images

[VC 101] 募資基本題：我需要募多少錢？

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。

我需要多少錢？這個問題是很多創業者再向 VC 募資時，也都會很想要知道 VC 怎麼想的一個問題。通常這個題目完整的問法會是：「請問你這一輪需要多少錢？預計稀釋多少個百分比？」

Valuation 估值

上述的問題就隱含了你對於你這一輪募資的開價，也就是創業者期待的公司估值。例如：我預計募 USD 1M，稀釋 20%。從數學上計算，就是新募集的 USD 1M 會佔公司募資後的 20%，所以公司募資後的整體價值就是 USD 1M/ 20% = USD 5M。如下圖所示，我們就可以算出在錢還沒進公司前，公司的價值就是值 USD 4M。這時候我們常用的詞就會是 Pre-Money Valuation 與 Post-Money Valuation，從字面上就可以知道，分別就是錢打進公司之前的公司價值，與錢打進公司之後的公司價值。

至於要拿多少錢，稀釋多少百分比，最好的狀況還是創業者自己有經過計算後，有個底線，再去跟有興趣的投資人討論與談判出一個雙方都可以接受的比例。創業者喊出的價值，若是市場上沒人買單，那個估值都是假的，只有市場上有人真正出價，那個價值才會比較有參考意義。

本篇文章會注重於「我需要募資多少錢？」，要回答這個問題，我的建議都是倒過來想，你的下一輪投資人要看到怎樣的成績，才更有可能投資你，你比較有機會拿到錢繼續拓展你的業務。基於要做到那樣的成績，你需要在哪邊投入，在多久的時間內可以做到那樣的成績。

創業是持久戰，也是資源戰

在創業者募資的當下，並不是只有現在這一輪而已，如果你已經想清楚要玩大的，那就代表你需要的是很多輪的資金，而不會只是這一輪而已。所以上面才會建議，以下一輪投資人的觀點來想這件事情，至少你有比較大的機會確保下一輪，那至少未來的兩三年你大概可以想像的出來。記得，你沒辦法完全的預測未來，也許看不了十步，但看個三五步也是必要的。

Business Plan

數量化你下一輪之前，你想達到的目標，而不是只提出值化的目標。例如：我希望我們公司成為這個產業的領導，這樣的目標就太空泛。我希望一年後有多少供應商，月營收達到多少，這類的量化目標就會比較可以想像，而且才真的是可以 Measurable 的。這也是為何募資需要有一份 Business Plan 的原因，因為裡面就會涵蓋到你的財務預測，財務預測其實也就代表了你對於未來幾年的規劃，以及你想達到的量化目標。

與投資人討論

有了上述的 Business Plan 後，不管是內部的 Co-founder 討論，或者是多跟幾個投資人 Pitch 看看，聽取他們的建議，也許有些計畫要去蕪存菁，更能對公司有幫助，而且也能讓投資人買單。我的建議是，要募資多少錢這件事情，不要只是自己矇著頭做，也可以多參考其他投資人意見，可以一起討論出一個合理的數字。

舉例而言，你的 Business Plan 想做 A 與 B 兩個產品，分別在 C 跟 D 市場推廣，所以你需要 USD 4M 的資金，但也許只在 C 市場做 A 產品是你這一輪比較合適的範圍，而將 A 市場拓展到 D 市場則是下一輪要做的事情，那也許你就可以修正到 USD 1M 的資金，分階段/不同輪去完成。

至於要怎樣做出好的財務預測，我的建議是可以從維護目前的管理報表開始做起，可以參考我的夥伴 TP 寫的建立與利用管理報表突破 1-100 的挑戰，先建立自己的管理報表，有了歷史資料的參考，你會更有信心地去做出財務預測，而不是只是在試算表上建立空中閣樓而已。

下一篇我們再來講「估值」的一些基本觀念，並不是要講如何來對你的公司估值，而是作為一個創業者，對於估值，應該要有怎樣的觀念，才有機會讓公司走得更長遠。若對創投有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續分享更多創業/創投新知。

[VC 101] 如何設計 ESOP 架構

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。

延續上次 [VC 101] 什麼是 ESOP，裡面提到 Matt Cooper 的 Blog 其實就把 ESOP 架構設計講解的很清楚了，所以本篇會依照裡面的內容，用比較白話一點的中文，解釋一下 ESOP 的架構是如何設計的。

ESOP 的由來

ESOP 的發放會對原本股東的股權造成稀釋，所以發放 ESOP 之前，通常必須要經過股東會同意，再經過董事會通過 ESOP 辦法後，依照相關辦法去執行。那為何原股東會願意發放 ESOP 呢？只要在對公司有利的前提下，如果能透過 ESOP 達到上篇提到的「留才」且激勵員工與公司方向一致去打拼，只要能把餅做大，原股東占比就算被稀釋了，但實際上能拿到的利益卻是更大的。

比較常看到新創團隊需要討論到 ESOP 的時刻，大多是在新一輪募資的時候，ESOP 也會是創業者跟投資人會談判的一個 Term，有時候是投資人認為 Cap Table (股權結構表) 中，團隊組成的成分太低，可能會降低團隊為公司打拼的意願，所以會 offer 一定比例的 ESOP，讓創業團隊有一定份額的占比，而設計出來的。有時候可能是創業者跟投資人提到，未來有更多人才的需求，為了吸引更厲害的人，希望能爭取一定比例的 ESOP，作為未來發放給潛在夥伴，吸引夥伴一起打拼的武器。

ESOP 的價值與發放的規則

Matt Cooper 分享了兩個很棒的觀念，而這也是組織溝通中，非常重要的觀念。其中的核心就是 Transparency (公開透明)。ESOP 的目的是什麼？就是希望能夠激勵員工的一個機制，所有的激勵制度對員工來說很重要的就是要公平，要能賞善罰惡，要是激勵到不正確的人，反而會打擊其他認真工作同仁的士氣。

所以第一步就是要把遊戲規則說清楚，這是非常重要的，也正因為 ESOP 有時候比較複雜，所以如果沒有事先說清楚，有時候造成同仁的誤解，反而失去了激勵制度的原意。

第二步則是要讓同仁知道他們拿到 ESOP 的價值/或者是未來可能會有的價值。第一個價值在於「公司認同你」，所以你才是有機會拿到 ESOP 的人選，第二個價值在於，ESOP 能夠帶來給員工多大的利益，是員工投入有機會去影響的，甚至你可以像文中畫個表讓他知道，如果公司做到怎樣的地步，讓員工更能視覺化的知道未來可能的報酬。

ESOP 架構設計

請參閱下表，這邊用 Option 來做為設計的說明。這邊分成四個步驟來說明，分別是「公司的價值/公司的每股價值」、「Stock Option 的當下價值」、「分給員工的 Option 佔目前其薪資的比例」、「轉換成 Stock Option 的股數」。

公司的價值/公司的每股價值

在 [布蘭登觀點 001] 台灣有機會培養出獨角獸嗎？有提到公司的簡單估價方式，就是以公司的年化營收乘以一個營收乘數。這邊的例子是以一個月收 5,000,000 台幣的公司，年化營收為 60,000,000 台幣，預估營收乘數為 5X，所以整體推估的價值就是 300,000,000 元。如果公司最近有募資，也可以拿公司最近一輪募資的估值來計算。

然後去看一下你的股東名冊，看現在總股數有多少，總價值除以總股數就會是每股價格，以上述為例，假設公司包含預留 ESOP 的總股數是 20,000,000 股，那每股價格就是 15 元。

Stock Option 的當下價值

要執行 Option 時，會有個執行價格 (Strike Price)，這個價格會在頒布 ESOP 辦法時就會設定好，至於價格是多少，就得要看當時創業團隊跟投資人商討完而定。假設 Strike Price 是 10 元，那你此時持有這個 Stock Option 的隱含價值，就是假設你當下就執行且賣出，那可以有的套利空間就是每股 15-10 = 5 元。

分給員工的 Option 佔目前其薪資的比例

你可以針對目前的員工劃分成幾個級別，針對各個級別設計一個 ESOP 佔薪水比例的數值，透過員工目前的年薪以及這個比例乘數，換算出你目前想要給他的 Stock Option 股數。這些級別可以依照你的需求設定，也許是位階、也許是加入公司的時間與貢獻度，而乘數也可以考量員工在市場上的行情來設定。例如他在外面是可以領年薪 100 萬，但來你這跟你打拼，只拿一年 66 萬元，你可能會設定乘數是 0.5，以符合他在市場上的價值。除了薪水 66 萬之外，66 萬 X 0.5 = 33 萬的等值 Option 是你依照現在公司的價值，給該名員工的一個認股權利，至少目前心理算起來，可能符合他在外面的價值，只是這個價值會變多，或是變成壁紙，就得要靠員工跟公司一起努力了。

以上述的例子來看，假設有個 Director Level 的員工，薪水是 1,500,000 元，Stock Option 佔薪水的乘數是 1X，那你預計要給他的 Option 價值就是 1,500,000 X 1 = 1,500,000 元。

轉換成 Stock Option 的股數

如果 Option 隱含價值一股可以賺 5 元，那要拿到 1,500,000 元的價值，你就得要發放 300,000 股的 Stock Option 給員工。

當然上述是一般的數學題，但創業者也得要注意你有多少的 Option 可以發放，例如 20,000,000 股中，如果只有 10% 是保留給 Option 的，那你就是有 2,000,000 股可以發放，你也不能發超過這個數字。

給員工的報酬預估表

為了讓員工更有感覺，畫出如下圖的對照表，可以讓員工更簡單的想像公司應該做到怎樣的程度。依照上述案例，可以看出，如果公司維持每年 YoY 50% 的成長，假設四年後的營收乘數也是 5X，那該名員工在四年後完全拿到 Option 並執行後的結果，有機會獲利 12,187,500 元。

上述的一些乘數，建議創業者還是可以依照市場狀況，或是跟你的投資人討論，可以設定出適合你的數字。希望上面一步一步的講解，可以讓你們對於 Stock Option 的設計架構，有初步的了解。

若對創投有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續分享更多創業/創投新知。

[VC 101] 什麼是 ESOP

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所畢業。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。

延續上次 [VC 101] 創業團隊之股權設計原則，裡面提到了創業團隊股權架構的原則，在這之後，有幾個創業者跑來詢問詢問：「Brandon，我覺得你建議創業團隊的股權設計原則不錯，但我最近的困擾是我如何分配給我的員工，特別是他們從公司一開始就跟我到現在，公司現在也算是有一點成績了，但如果只是給他們薪水，這樣又好像有點虧待他們，有些員工也會想，他替公司開疆闢地，也只是領這樣的薪水，長期可能會留不住這樣的員工，有沒有其他的方法可以解決呢？」

一般而言，創業核心團隊可以透過一開始的團隊股權架構設計，解決核心團隊努力付出與報酬相對應的問題。而早期加入的員工，一開始也不會拿太好的薪水，因為 Startups 也很難給得起好薪水，所以就會透過 Employee Stock Ownership Plans (ESOP) 與薪水混合的方式，提供整包 Package 給員工，而越晚進入的員工，比例上就會是薪水比較多，ESOP 越來越少，等公司規模夠大，就會像是大公司一樣，大多數的員工都是領薪水的。而什麼是 ESOP 呢？

ESOP

照字面上來看，就是員工持股計劃，也就是公司會提供幾種方式，讓員工有機會持有公司的股票，常見的方式有 Stock Option、Restricted Stock Units (RSU)、Phantom Stock 與 Employee Stock Purchase Plans (ESPPs) 這幾種。在解釋這幾種的差異前，有幾個觀念創業者還是得先要放心裡，這樣才能夠達到 ESOP 當初設計的原意。

使員工與公司利益一致，雙方共同創造未來價值

會想發放給員工 ESOP，就是希望員工跟你一起把公司價值做大，公司價值越大，員工可以換到的價值就越多。這個是「創造未來」的概念居多，而且你也希望員工可以陪公司走夠長遠的路。為了達到上述的目的，大概都會加上幾個條件，例如：必須要綁幾年的時間，依照待在公司的時間逐年發放，員工達到某些條件後，才能取得 ESOP，而員工通常不會無償的拿到這些股票，因為如果無償的拿到，就會降低員工繼續往上奮鬥的動力，例如：員工一算，以公司當下的價格計算，這樣的價值已經有幾百萬甚至幾千萬的價值，動力自然會降低，但如果員工需要支付一定的成本獲得這些股票 (通常都是未來要兌現執行時，才需要支付，而成本大概會是當下公司的價格，或者是給一些 Discount 的價格)，這樣員工就會覺得，我現在有個比公司目前價格低一點點的股票，只要我把公司價值做得更高，我未來可以獲得的利益就會更高，這樣大家的 incentive 會比較一致。

ESOP 裡面的 E 是指 Employee

有蠻多台灣創業者會認為 ESOP 是發給創業團隊的，甚至會有過去「技術股」的概念，希望可以無償的拿到這些股票。但大多數正常的狀況，創業團隊的股權結構分配，應該在當初設立時，以及再跟投資人募資時談的條件，就要確保在比較好的架構下，不需要額外再使用 ESOP 去優化創業者的股權架構。所以比較好的狀況，應該是讓 ESOP 分給員工，因為隨著公司的增長，你需要更多的武器去吸引與留下更好的員工來跟你打拼。

試想看看，如果你今天台灣發展的夠好，要往其他國家去拓展，你必須要有熟悉當地的幫手來跟你開拓當地的市場，你要聘雇好的人才，這時資源還不夠，但如果你是以 ESOP 的形式給了當地的總經理，當地的總經理也會更把你的公司當成自己的公司去努力 (Incentive 一致)，這時你才有吸引人才的武器。

幾種 ESOP 工具簡介

Stock Option

員工認股權，就是給予員工在未來的一定時間內，可以事先約定的某特定價格認購公司股票的權利，而這個權利一般會依照時間批次發放。舉個簡單的例子說明，假設 A 公司目前的價值是一股 15 元，A 公司要發放 1,000,000 股的 Stock Option 給甲員工，分四年執行，也就是只要甲員工還待在 A 公司，每一年可以拿到 250,000 股，四年後就可以拿 1,000,000 股。在未來的八年內，員工都能以約定好的執行價格 (Strike Price) 一股 15 元，去購買 A 公司的股票。所以員工就會有誘因去把公司做到一股 100 元，或者是更高的價格。這樣員工自己的獲利空間才會更大。

RSU

限制性股票，就字面上來說，他是限制條件的股票。例如：員工必須要待滿多久，或者是達到怎樣的績效，才能夠拿 RSU。而 RSU 可以是無償拿到或者是以一定的價格去取得。這邊的無償其實實際上並不是無償，而是公司在要發放時，就會考慮相關的成本，藉由調整股數的方式，讓員工覺得是無償拿到，但你知道發放這些 ESOP 對於公司都是有成本的，也會影響公司的財務表現，所以實際上不會是無償。只是這樣的溝通方式，因為對於員工比較簡單，不用去理解 Strike Price 這類的觀念，所以有些人會採用無償的 RSU 來設計。

Phantom Stock

虛擬股票，通常是發放給高階經理人的虛擬股票，他並不像是真實的股票可以讓員工去買賣，而是透過讓你好像持有多少股公司的股票，所以相對應你可以拿到多少分紅，或是因為股票價值上升，而拿到相對應的類似 Capital Gain 的分紅。

Employee Stock Purchase Plans

員工股票購買計畫，員工可以折扣後的價格購買公司的股票，從計畫開始日到實際可以購買的日期中間，從薪資裡面扣除一定比例金額，直到期滿後，就可以拿到約定好的股票數量。

如何設計 ESOP 的架構

Union Square Ventures 的 Fred Wilson 在 2010 年時，就有寫過一篇 Blog 是以美國的經驗，建議如何設計 ESOP。但他最近也說，這個數字隨著時間的演變，有些數字也會跟著變化，但剛好最近他們 Portfolio 公司 Skillshare 的 CEO Matt Cooper 有寫了一篇比較符合現代版的 Blog，說明 ESOP 怎麼設計，有興趣的人可以看看。若看不懂的創業者，我下一篇 VC 101 會以比較簡單易懂的方式，說明「如何設計 ESOP 架構」。

若對創投有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續分享更多創業/創投新知。

Photo by Credit Score Blog

[VC 101] 創業團隊之股權設計原則

share structure design

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。

上次 [VC 101] 什麼是創投大致上有提到創投的幾個分類方式。以及 [VC 101] 為什麼你需要/不需要找創投則是讓你知道創投的期待，以及創投可以幫助你什麼。對創業者來說，了解 VC 並沒有壞處，讓你多一個選擇，如果你想走的商業模式是符合創投願意支持的 (VC Fundable)，那你也知道怎麼跟創投互動。

今天想跟大家聊的，不管你要不要跟創投募資，我都建議創業者創業前花點時間好好想想，那就是創業團隊的股權結構。

前幾天一個朋友跑來跟我請教公司未來發展的一些機會選擇，但最煩惱他的並不是未來的機會選擇，而是共同創辦人股權結構的問題。很多人一開始會找好朋友一起創業，創業前大家都有不錯的工作，但認為這個題目值得一拼，所以就打算大家拿一些錢出來，然後辭職一起創業。為了一開始不要冒太大風險，有時候可能由其中一兩個人先辭職，出來測試市場水溫，等到某個階段，剩下的合夥人再一起辭職全力投入。

上面的故事我們常常聽到，但後面故事怎麼發展，可能是大多數人也沒有持續關心下去。假設今天有四個好朋友要創業，四個人各拿 100 萬元出來創業，依照專長各自冊封 CEO、COO、CTO、CFO。請問讀者你會怎樣設計公司的股權結構？有些人會說依照出資額來算，所以大家平分，各 25%。有些人會說，CEO 辛苦一些，所以可能要多一些，那就 40%、20%、20%、20%。這些也許都沒對錯，特別是一開始大家都「口頭」願意出來創業，「實際」掏出錢來投入，只要大家都同意，那一切就成定局。

回到一開始的故事，當初那個朋友他們四個人創業時，他跟另外一個共同創辦人就辭去了上百萬年薪的工作，一個月只給自己三萬塊薪水，每天早上九點到晚上九點，一週七天的開始打拼。另外兩個 Co-Founder 則是還是在年薪上百萬的工作上，依照時程規劃，半年後辭職，全職加入。而股權結構就以當時個別出資的 100 萬元，各佔 25%。

第一年過去了，公司還在尋求方向，外面的兩個共同創辦人還在原公司工作，因為還有原本的工作，所以能夠幫助創業的地方其實不多。第二年過去了，好不容易撐過創業的死亡幽谷，創業公司也有很多事需要幫忙，但外面的共同創辦人還是有很多原因沒辦法辭職加入。第三年過去了，公司開始產生單月獲利了，沒多久，外面的共同創辦人決定辭職加入。

身為初始團隊，過去三年每個月領三萬塊，每週工作到家裡也都顧不了了，現在公司的股份還是各佔 25%，而且當初公司最困難的時候，其他的共同創辦人也沒全心投入，一直到公司有了起色，才願意加入。就算是過去當下創業時是兄弟，到了這時候也難免會有嫌隙，心裡的不平衡感一定會有。如果今天更極端呢？當初的 400 萬，如果跳出來的兩個各出 50 萬元，剩下的 300 萬則是由另外兩個比較會賺錢的共同創辦人各出 150 萬元，那比例就變成 12.5%、12.5%、37.5%、37.5%。那你心裡會怎麼想？

原則一：出資額佔決定股權比例因素的權重不應太高

上面這個原則有個前提，就是人才才是決定事業成功的關鍵，所以人才投入比例的權重，會比出資比例的權重來的更高。過去有些創投投資電子製造業，雖然人才也很重要，但裡面所需的資本投入 (土地、廠房、設備、技術等) 可能更高，那出資比例的權重，有可能就會比人才投入的比例來的重。

舉例來說，假設五月天五個人，回到他們當初還沒成名前，想要出一張專輯或是辦一場演唱會，假設需要 5,000 萬元的資本，其中的 4,900 萬都由有錢的資本方支付，剩下的 100 萬則是五月天五個人自己湊一湊，總計 5,000 萬。如果唱片或演唱會大賣了，你會認為五月天只能按出資比例拿 2% 的利潤嗎？當然你會覺得不公平，因為靈魂就是這五個人，而不是那些設備。當然設備跟其他資源也很重要，但說不定的分配就會是五月天比上資本方，會以八二、七三、或是六四分帳等。

上述例子只是想表達，在以基石創投目前看的產業而言，特別是網路軟體業，真的是幾個核心的人物，把服務與產品推出後，由核心人物進行業務推廣，資本占成功因素的比例，相對來說沒那麼高，出資額是個可以參考的因素，但權重應該以投入以及未來貢獻的權數較高來計算。投入是苦勞，未來貢獻是功勞，資本是材火，這些都是得考量的因素。

原則二：股權比例應該反映未來的價值提供

假設如果四個人第一天就辭職，全職創業，出資金額也都一樣多，那是否都是各 25%？其實初創團隊股票的價值，應該在未來公司業務成長、獲利後才開始展現。所以應該以終為始，可以先想想公司五年後如果做到了怎樣的程度，股權有了價值了，那過去這五年以來，大家的付出與貢獻有多少，就依照那個比例來設計。一般而言，CEO 的重要性與努力付出的程度應該是最多的，有些公司可能以技術為主，所以 CTO 可能是次要吃重的角色，有些公司可能需要跨國拓展，所以負責業務拓展的共同創辦人也有蠻大的貢獻，這些就要依照個別案例去討論。但大致上的股權結構如下圖。同時考量出資金額、投入程度以及未來可能的貢獻度等因素。

預先規劃勝於事後補救

事前的規劃與設計，會比木已成舟後，更有機會讓公司維持在一個健康的結構。有時候就只是因為這樣股權比例的事情，就會讓共同創辦人之間工作起來「感覺怪怪」的，那生意自然沒有辦法做得好。也希望透過以上的案例，讓創業者對於股權設計有個初步的認識。若需要更詳細的建議，則需要依照個案來調整。TP 跟我也打算之後對外開放 Office Hour，就算沒有要跟基石創投募資，只要我跟 TP 行有餘力，我們也願意跟創業者分享並給予建議。

若有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們準備好後，會在基石創投粉絲頁分享 Office Hour 的訊息。

[VC 101] 見創投前，創業者需要先準備什麼

上次 [VC 101] 什麼是創投大致上有提到創投的幾個分類方式，例如：投資類別、投資階段、投資地域等，如果你正準備要募資，而且來跟你初步接觸的創投看起來也對你有興趣，準備跟你約下次見面深談，很多時候創業者都會問我：「那我應該準備什麼」？

商業模式 (Business Model) 與事業計畫書 (Business Plan)

在說明要準備的內容前，容許我對於商業模式以及事業計畫書稍作說明一番。商業模式也許是許多人朗朗上口的詞，但能夠真正把自己商業模式講清楚的創業者，反而沒那麼多。若有興趣多了解的，可以利用 Business Model Canvas 來學習如何將自己的商業模式列清楚，反覆思考前後是否一致。

若要簡單的說明，那大致上就是你的價值主張 (Value Proposition) 是什麼，你想幫誰 (Target Audience) 透過什麼通路 (Channel) 解決什麼樣的問題，如果解決這些問題，你如何訂價與收取你應得的利潤 (Monetization)。如果你想提供這樣的產品或服務，你需要哪些關鍵資源或者合作夥伴，跟你一起產出這樣的服務或產品，而你需要付多少錢給他們 (Cost Structure)。通常透過簡單的 Spreadsheet 也可以讓你把商業模式透過數字以及相關說明來呈現，有興趣的人可以參考我之前在 AppWorks 寫過的用一張表格掌握你的 Business Model，裡面有提到一些小訣竅。

事業計畫書是創業者跟投資人的溝通橋樑

事業計畫書則是涵蓋更廣，包含了你的商業模式、市場分析、競爭者分析、財務預估與團隊介紹等內容。如果你想要讓投資人更了解你，一份好的事業計畫書或是 Pitch Deck 可以讓你事半功倍。因為這些內容，也都是投資人想要了解的面向。有很多團隊再向投資人 Pitch 時，拿的都是他們對供應商、合作廠商、潛在客戶用的簡報，但你做生意也知道，不同的 TA 也需要針對他們客製化，設計適合的 Slide，面對創投也不例外。

一份好的 Deck 可以讓你跟投資人的溝通更有效率，每個投資人的喜好、看重的點可能也不太一樣，這必須跟投資人多接觸，才能夠調整出一份適用多數投資人的事業計畫書。不過主軸不外乎是「我看到了什麼問題，我發現了一個可以解決這個問題的 Solution，而且這個市場其實不小 (市場分析)，所以我整體的商業模式是什麼 (商業模式)，為什麼我有這個能力來做 (Team)，我做到現在的成績怎麼樣 (Traction)，跟其他競爭者比起來，我的優缺點是什麼 (Competitor Analysis)，我預計想做什麼事情，需要多少錢，如果你投資我有機會獲得怎樣的報酬，整體的股權架構為何」等。

這些內容如果能夠再見投資人前，自己先想清楚、準備好，如果有些問題創投問到了，至少你是想過的，而不是到時候再來回答，這樣你的準備程度就會比其他的團隊在募資這件事上，好上許多。有些更成熟的團隊，還會建立 Data Room，就是把投資人可能會有興趣的點準備個雲端資料夾，讓投資人可以一次看得夠。

先把自己準備好

上面提到的，都只是形式上你得要準備的內容。真正要準備的是，你自己準備好了沒？你的 Business ready 了沒？你自己準備好了沒是指上述的環節你都想清楚了嗎？或者不只是想而已，而是你已經有做出成績來，可以用成績跟投資人說明你的 insight，而且要有邏輯，不要有很明顯自打嘴巴的狀況產生，因為有時候投資人不認識你，第一印象有時就是從這邊建立起的。

希望這些說明對於創業者能有幫助，而且上述的內容我還是認為，並不是只是為了募資而做，而是你如果要創業，這些事情也都得自己想過一輪，甚至固定時間 Review 一下，有錯誤或者是市場給你反饋的時候，就調整。

基石創投跟你一起把生意做得更好，創業者也可以趁著過年的空檔，把上述的東西走過一遍，也當成是自己 Pause 的時間，反思一下自己與自己的商業模式，讓新的一年有不一樣的新氣象！也歡迎加入基石創投粉絲頁，一起關注新創新知！

Photo by picjumbo.com from Pexels

[VC 101] 為什麼你需要/不需要找創投

延續上次的 [VC 101] 什麼是創投？大家應該對創投有了初步的了解，今天我們再往下談，創投能給你什麼？創投需要你給他什麼？

大家想到創投第一個印象就是：「我創業有好多事要做，如果我能夠有多一點資源，我就可以做 OOXX，所以我需要創投投資我」。其實找創投之前，你應該要問問你自己，我的生意需要創投來投資嗎？創投除了給我錢之外，還有什麼資源嗎？

我需要創投投資嗎？

拿錢這件事情，多多少少有點等價交換的意味在裡面，若你還沒搞清楚這種合作關係的本質，那你拿了錢之後會很痛苦。要回答這個問題前，我們先回到創業投資的特性並站在創投的角度來看這件事，高風險是最基本的特質，風險大代表成功的機率低，如果有學過期望值的都知道：

「期望的報酬 = 發生機率 X 若發生前述事項時可得到之報酬」。

換成投資人心裡想的就是：

「我期望獲得的報酬 = 該團隊成功的機率 X 該團隊成功時，創投獲得的報酬」。

當風險大 (成功機率低)時，為了符合投資人心理期待的報酬，創投對於該團隊成功時，要求拿到報酬的就會變得非常高，以平衡風險帶來的不確定性。

那創投期待的報酬有多少呢？

一般創投的投資績效很難找到對外資料，我們拿 Kauffman Foundation 的數字做為參考。Kauffman Foundation 當初是為了支持一些新創而成立的基金會，管理的資產已經有超過美金二十億元，過去 20 年已經投資了超過 100 個創投。下圖為 Kauffman Foundation 2012 年出的報告中，將過去 VC 的投資績效從最好的排到最差的，平均大概可以產生 1.31 倍的績效，大概要前 25% 的 VC 才有超過 1.31 倍的報酬。這也代表，如果創投無法產生超過一倍以上的基金報酬，其實是很難再說服他的投資人投資該創投，募集到新資金。

在高風險的狀況下，為了達到創投期待的報酬，創業團隊需要創造出多少報酬才夠？

我們來算個數學好了，為簡化計算，有下列幾個假設

  1. 以 1.31 倍的整體基金報酬為標竿
  2. 投資 10 個案子，每個案子都投資一樣的金額
  3. 一般案子成功機率只有個 1%，假設這個 VC 比較厲害，投資 10 個案子，有 7 個死掉，3 個成功，成功的案子獲得報酬分別是 10X、3X、2X

如下圖所示，簡化計算後，這個創投整體會有 1.5 倍 [ (10+3+2)/10 = 1.5 ] 的報酬，這大概就是中上的成績。為了達到這個中上的成績，創投必須要有個 30% 以上的命中率，加上創投投資的當下也不知道這個案子有機會是 3X、5X 還是 10X，並考量風險，所以期待新創團隊有個 5~10X 的報酬，也是合情合理的。

而這個 5-10X，就是創業者拿投資人錢必須要去努力的目標。而這也代表，未來的幾年內，你的年成長都要翻倍再翻倍，才有可能達到投資人的期待。這會是個很大的壓力，而且你也得要考量你目前做的生意，是否有上檔空間讓你去成長。有時候你生意的本質就是個中小企業，那麼這時候你拿創投的錢，就真的會讓你自己，還有給你錢的創投，都很難過。

有時候你的生意，每個月扣完成本跟費用之後，還有個幾十萬的利潤，一年下來可能有上百至上千萬的利潤可以分紅，如果沒有拿機構性投資人的錢，幾個股東自己分一分也是不錯的報酬，也非常好過生活了。基於上述的狀況，創業者可以評估清楚後，再看看是否要拿投資人的錢。

創投除了錢還可以給我什麼資源？

如果上面一題你想清楚了，也還是想跟創投拿錢，就代表你也想要玩一票大的，那除了錢之外，你還需要很多資源。而創投投資你後，某些程度上也算是跟你利益一致，也會盡力的協助你把生意做得更好，所以除了錢之外，他們也可能會投入其他資源。列舉下列幾種比較常見的資源：

  1. 策略合作夥伴：生意上的合作案，只要對於合作的雙方都有綜效的，VC 也會盡力促成。VC 可能幫你找客戶、找訂單、找更好的供應商等，甚至你需要擴張到其他國家，有些 VC 也有不同國家的人脈以及投資案，這些都是未來 VC 有機會幫上忙的地方。
  2. 人才：隨著業務擴大，組織也得要隨之成長，不同階段創業者會需要不同的人才，而 VC 在創業圈的一些人脈，有機會幫你找到合適的夥伴加入。
  3. 組織管理：在正常的公司裡面，每個職位也都是要經過訓練跟學習才能勝任的。許多創業者可能是首次創業，而 CEO 這個職位也是一樣需要學習，5 個人的團隊跟 50 個人的團隊以及 100 人以上的團隊，都有不同的組織架構設計與管理方式。創投曾經投資與協助管理許多團隊，他們可以在不同階段協助新創團隊導入不同的管理方法與工具，協助新創團隊變成更成熟的公司。
  4. 投資人：隨著公司擴張，創業團隊還是需要更多的錢與資源，所以創投的另一項工作，就是幫助創業團隊找投資人，讓新的投資人參與下一輪的投資，再帶進更多資源。

上面簡單的介紹幾個你為什麼需要/不需要找創投的原因，希望對各位創業者有幫助。也歡迎更多的創業團隊，訂閱基石創投的粉絲頁，未來還會有更多的專題介紹，讓創業者跟投資人彼此的認識更深，也能簡化後續合作的溝通成本。若有任何創業的題目想聊聊，也歡迎與基石創投聯繫。

Photo Credit: 401kcalculator.org

[VC 101] 什麼是創投？

創業投資的英文是 Venture Capital，中國的翻譯比較直接，就翻成風險投資。據說當初李國鼎先生認為引進資金，才能讓台灣科技產業有比較好的發展，但覺得 Venture Capital (風險投資) 字面上會讓人有所誤解，所以才翻譯成創業投資。

其實本質上創投就像是他的英文原意一樣，是具有很高的風險的。舉個台大商研所江炯聰老師上課舉的例子，應該更能夠解釋上面的精神。江老師在 Venture Capital & Private Equity 的課程中提到：「以前在航海時代，在海上行走貿易其實是有很大的風險的，在船隻以及航海能力還沒有那麼成熟時，出海往往是凶多吉少，但是如果你能夠平安歸來的話，所帶回來的貨物往往也可以讓你獲得很高的報酬。過去有些航海家是願意去冒這個風險的，但是卻缺乏資金，所以就會去找有錢人，希望金主能夠資助航海家出海，若能夠成功返航，所帶來的報酬就會回饋給金主。這就是一種風險投資的精神，這也是為什麼過去國外對於風險投資的運作或者理解比東方世界好。那時候的英國就是用投資獲取報酬的方式來經營，而荷蘭反而是因為出海風險太高，這次出海不知道能否平安回來，所以這些出海的人就各自放了一些錢在公會裡，若是真的航海出事了，就用這筆錢支付給船員的家屬，最後就演變成保險的制度」。

上面那段故事一直是我對於創投 (Venture Capital, VC) 認知很好的啟蒙故事。除了了解創業投資的風險本質外，創業投資也是一種「私募股權投資』。你有想過創投本身的資金是怎麼來的嗎？這裡的私募，是指營運創投的合夥人 (General Partner, GP) 對於某個產業有 Know How 並了解未來的趨勢，透過非公開的方式，向特定人募集資金，而該特定人也相信 GP 的能力，而將資金交給他經營。而私募股權投資 (Private Equity) 中，VC 為相對階段比較早，資金規模比較小的一種類別。

創業投資與企業風險投資 (VC & CVC)

一般自己私募而來的創投，最終目的當然是專求財務上的報酬 (Financial Return) 為主。而有些公司自己拿出資金，成立的創投公司或部門，通常會被賦予與集團策略性合作較高的投資目的，這類的創投公司，就會被稱作企業風險投資(Corporate Venture Capital, CVC)，如：GE Capital、Intel Capital 等。

創投的投資種類、區域、階段

透過上述三個指標，可以讓你快速的了解該創投的基本特性。有時候有些創業團隊常常跟我說：「今天我們去參加一個活動，有些創投對我們有興趣耶！」，我都會叫團隊再往下做些功課，去 Google 該創投的網站，了解一下他們團隊的自我介紹，曾經投資過的案子，以及投資的種類、區域、階段。

投資的種類

有些創投專注在投資生技，有些是投資硬體製造業，有些則是投資金融科技。如果找你的創投，其投資的類別，跟你自己本身的服務相關性不高，有時候創投投資你的可能性也會比較低。因為當初這些創投他們向他們的投資人募資時，也會明定這筆資金主要的投資類別是哪種，若類別差異太大，他也無法向他的股東交代。

投資的區域

有些創投只投美國的案子，有些是投中國的項目，有些則是不設限。這些區域的設定，也都跟創投本身熟悉與看好的市場也有關係，投資自己熟悉的市場，一來成功率比較高，二來因為跟這些市場的連結性比較高，也能提供該市場的資源給被投資團隊。

投資的階段

大家常聽到的投資階段有分「天使輪」、「種子輪」、「A 輪」、「B 輪」、「Pre-IPO 輪」等。越前面代表的是越初期的資金需求，英文字母越後面的，代表募資次數越多，募資的金額也相對越高。如果今天團隊位於種子輪階段，你如果找到一個投資 B 輪的投資人，因為不夠門當戶對，有時候不是你不夠好，而是你找到不對的人，自然獲得投資的機會就比較低。

創投的出場

創投投資的大多是早期階段的團隊，所以持有的股權流動性會比較差。有別於公開上市公司的股票，這類非公開發行的股票，一來價格很難被衡量，二來必須找到特定買家，才有可能將手上持股出脫。也因此，大多數的創投需要陪伴創業團隊三至五年以上不等的時間，等到團隊營運達到一定規模，才有機會透過初次公開募股 (Initial Public Offering, IPO) 或者是被併購 (Merger and Acquisition, M&A) 將手上的持股出售後，將獲利的金額再退還給 VC 自己的股東。對於創投的股東而言，也必須是相對要有耐心的看長期績效。對於被投資團隊而言，你也必須認知一但拿了創投的錢，未來的三五年以上，這個投資人會緊緊的黏著你，陪 (督) 伴 (促) 你成長。

未來基石創投還會分享更多更創投有關的知識，也請繼續關注基石創投粉絲頁以及基石創投網站。若有興趣，也可以以基石創投為例，善用文章提到的內容，認識一下基石創投。