VC

[布蘭登觀點 010] 如何衡量 VC 績效

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

The Future is Unwritten.

自己一人獨處時，腦中常常會有許多的想法與小劇場發生，大多時候許多想法就這樣消逝而去，有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來，才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外，我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法，也跟大家分享。

之前說了很多關於 VC 怎麼看創業團隊績效的文章，今天我們反過來看，其實 VC 也是有他的投資人 (Limited Partner, LP)，他的投資人大概會透過怎樣的指標來看 VC 的成績。

這篇文章的起源是因為前幾天，我在一個東南亞 VC 的群組中，看到有人分享了下面這個圖，裡面是美國知名創投 A16Z 過去幾個 Fund 的 Net IRR 與同期 S&P 500 Net IRR 的比較。

有些人可能不了解這些數字的意義，看到越新年份的基金，Net IRR 越差，就會覺得 A16Z 是不是做得不好，但實際上不是這樣的，因為 Net IRR 會隨著基金的年限越大，基金越有機會將其投資的 Startups 獲利出場，將賺回的錢分配回給 LP，對 LP 來說開始有現金流入後，Net IRR 才有機會轉正。所以在基金的前幾年看 Net IRR 是比較沒有意義的，而且不同基金有不同的收取資金 (Calling) 或者是運用資金 (Deploying) 的時程，所以在基金早期時，很難用這個數字來跟其他基金 Apple to Apple 比較。

不過上圖有另外一個問題會是：「會不會投資 S&P 500 是個更好的選擇」？看起來 Net IRR 都有 15-18%，雖然過去的十年美國股市一直都是往上的趨勢，所以 S&P 500 的績效也不會太差，但我不是這個領域的專家，我也不方便多做評論。但單就上圖來看，其實以 A16Z 這類世界一流的 VC，基金期限已超過五年來看，Net IRR 是不會輸 S&P 500 的。而且 VC 是個很 Power Law 的產業，通常前 25% 都算是蠻厲害的 VC，你可以看到 VC Quartile 那一欄，基本上只要有前 50% 績效就會比 S&P 500 來得好，前 25% 的大概就會有非常好的報酬，Third Quartile 大概就是略差於 S&P 500。

衡量 VC 績效常見的指標：TVPI、DPI、RPI

其實大多的 VC 都會呈現 TVPI、DPI 與 RPI 來讓 LP 了解基金的績效。在這之前先解釋幾個名詞

PIC：Paid-in Capital

就是 LP 投資給基金的錢。常見的用法還有 Called Capital 與 Contributed Capital。舉例來說，如果有個 LP 承諾要投資基石創投 USD 5M，基石創投會跟 LP 約定好，看是一次性拿還是分幾批去拿這個錢，所以就會有 Capital Call 產生 (把錢 Call 進來的感覺)。b如果是分兩次，那可能就是每次各 Call 個 USD 2.5M。

Distributions

這裡指的是你將投資後獲利的錢，分配回去給 LP 的金額，這就是上面說的，隨著基金年限越久，你投資的 Startups 越來越成熟，可能是 IPO、被併購或者是 VC 進行老股交易出場後，Distributions 的金額才有機會越來越多。

Residual Value

就是該基金當下還剩餘的價值，價值來自於手上的現金加上當時手上持有 Portfolios 股票的推估價值。例如：你手上的投資案目前加總起來的估值為 USD 10M，手上還剩下 USD 3M 的現金，那大致上你有的 Residual Value 就是 USD 13M。

Total Value

這個 Fund 所具有的總價值，主要就是 Distribution 與 Residual Value 的總和。

上面三者的關係，公式就會是

Total Value = Distributions + Residual Value

上面的數字比較像是絕對數字，如果大家同時除以 Paid-in Capital，那公式就會是

Total Value/Paid-in Capital
= Distributions/Paid-in Capital + Residual Value/Paid-in Capital

也就可以導出

TVPI = DPI + RVPI

三者的定義如下：
TVPI：Total Value to Paid-in-Capital，基金總價值是當初 LP 本金的幾倍。
DPI：Distributions to Paid-in-Capital，LP 拿回的價值是當初 LP 本金的幾倍。
RVPI：Residual Value to Paid-in-Capital，基金有的剩餘價值是當初 LP 本金的幾倍。

從定義上很好去理解，假設 LP 給你的 PIC 是當作基準，那 DPI 的意思就是你還給了 LP 幾倍 (或者是幾分之幾) 的錢，RVPI 就是基金剩餘的價值大概是 LP 當初投資金額的幾倍 (或者是幾分之幾)，TVPI 則是基金總價值是 LP 當初投資金額的幾倍 (或者是幾分之幾)。

TVPI、DPI 與 RVPI 指標的好處

可以比較簡單理解該基金的績效，假設 DPI = 0.5X 的話，那就代表這個基金已經退還了一半的錢，DPI = 1X 就代表 LP 把本金拿回去了。舉例來說，有個基金的 DPI = 0.5X，RVPI = 2.5X，所以 TVPI = 3X。白話文就是說這個基金已經還了一半的本金給 LP 了，目前手上有的現金跟股票價值推估是當初本金的 2.5X，所以整個基金目前大概是有 3X 的報酬。但這件事情比較虛的就是 RVPI，因為他是個推估值，就算你的團隊有持續募資，估值往上升，但那也不保證你最後可以在市場上以那個價格賣掉，想想 Wework，你就知道什麼是紙上富貴了。

TVPI、DPI 與 RVPI 指標的缺點

你可能看不出基金的時間價值，因為他是三年 3X 還是八年 3X 是很不一樣的，所以許多人才會用最一開始的 IRR 來將時間考量進去。不過我認為兩者個關係是很像的。越初期 DPI 一定沒有，幾年後才有機會慢慢出現，但至少他是實的。越初期 TVPI 會先下滑，順利的話後面會再上升，因為前幾年都在投資，現金也會因為支付了管理費而讓 RVPI 小於 1X，不過如果 Portfolio 公司的估值有漲起來，那 RVPI 就會開始回升，所以初期的 TVPI 會出現一個 J-curve，詳細的狀況可以參考下列示意的圖表：

幾點觀察跟看法如下：

  • VC 的績效看前幾年真的不準，通常要有個五年以上才會越來越接近最後的結果。
  • VC 的成績通常要用同樣的年份「Vintage」來比較，才比較能 Apple to Apple，通常也會看分佈，看你是前 25%、50%、75% 還是最後的 25%。
  • 初期真的只能先看 TVPI，因為至少你估算的 RVPI 大多數是以其 portfolios 最近的估值來計算，灌水的比例不會太多，只是能否最後實現是個問題。不過長期就真的是看 DPI，對 LP 來說，那才是真金實銀的落袋。
  • 同樣的 IRR 也是個可以觀察的指標，不過他也是越後期看越準，前面幾年可能就沒有參考的意義。

如果上述的指標是衡量 VC 成效好壞的關鍵，那 VC 也希望做出好的 Traction 給 LP 或者是之後的 Potential LP 看。跟 VC 看創業者一樣，實力說話，所以有好的 DPI 才是真的，但在 DPI 還沒真正發生時，那就是看 TVPI，特別是 RVPI 的部分。

所以有些 VC 可能就希望自己 Portfolios 的估值可以越高，那 RVPI 就會越好看，但我的看法跟我們給 Startups 的一樣 (參考 [VC 101] 公司是否估值越高越好？)，估值合理就好，因為出來走，遲早要還的。所以有些 VC 會盡量不要在下一輪持續 Lead，把估值做出來，因為自己給自己下一輪的估值，難免不夠真實，如果是別的投資人給的，那還真實一些。

但有些投資人的投資哲學則是，我看好這個團隊，所以過了一輪我真的覺得很好，那沒有必較分給別人，我繼續支持下去，有時候看到紅杉資本的投資方式隱約有這味道，當然也可能是武力展示：「這個 Startups 是我支持的」，我後面有很多錢可以支持他打資金戰的意味在。

今天的小心得就分享到此，若覺得基石創投的文章很有幫助，也請你幫我一個忙，多多分享給有興趣的朋友，也 Follow 基石創投的粉絲頁，我們會持續產出各類文章跟大家分享。

[VC 101] 公司是否估值越高越好？

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。The Future is Unwritten. Let’s write the future.

VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。

許多投資人與創業者，在認識彼此的過程中，就像是情侶交往一樣，會相互試探與瞭解對方的過去，以及如果有對方參與之後，對於未來的想法。如果經過 Due Diligence 後，情投意合，就會進入投資協議談判的一些細節，例如公司的估值應該是多少，需要募集多少資金，投資人是否有哪些特別的權利義務等。如果對於投資比較有經驗的創業者，可能就會聽過 Term Sheet 這個詞，中文可以翻譯成投資條件書，從字面上來解釋，就是把主要的 Term (條款) 寫在紙上。

今天想探討的是公司估值這件事情。有許多創業者心裡的想法會是：公司估值越高越好，就像是考試一樣，能拿高分就拿高分。好像估值越高就顯得自己越成功，越能反映過去的辛苦與努力。但這真的是最好的嗎？

上次在 [VC 101] 募資基本題：我需要募多少錢？有跟各位介紹過估值的一些概念，例如 Pre-Money Valuation、Post-Money Valuation 等。其實回到估值的本質，其實就是想依照你公司目前的營運狀況，給你一個合理的公司價值。只是估值這件事情雖然有些客觀的運算方法可以參考，但中間還是包含了許多主觀的判斷，特別是公司的估值很多時候都是投資人與創業者談判出來的，之所以需要談判，那也就是雙方會有許多主觀認定上的差異所造成的。至於雙方有沒有需要再估值上糾結，我認為只要能夠拉長時間來看這個投資案，其實問題就會淡化許多。這篇文章最後，我會多說明這個觀點。

估值與 Traction 成正比

這句話的描述，比較像是客觀的運算方法，以 [VC 101] 如何設計 ESOP 架構裡面有提到的公司估值算法，公司估值 = 公司年化營收 X 營收乘數 (P/S Ratio) 為例，這裡的 Traction 就是指公司的年化營收，而估值就與 Traction 成正比。但裡面涉及的主觀判定，可能就是不同的投資人或者是創業者本身對於營收乘數 (P/S ratio) 的看法會有不同，而導致估值有所差異。當然估值要跟其他的風險因素與市場狀況一併考量才能完整。這邊先簡化成以年化營收以及營收乘數來做幾個小試算，讓大家感覺感覺一下。

我透過下圖一的假設數字來說明，假設某一間公司，在 2019 年的時候，年化營收有 USD 1M，假設往後幾年的營收 YoY 分別是 200%、150%、80% 與 40%。目前市場上多數的投資人，願意給出的營收乘數大約落在 5~10 之間。這樣我們就可以推算出未來幾年，理想化情況下公司可能會有的合理估值範圍。

圖一、

如果畫成圖二來看，紅色線以及白色線區間的淡紅色區域，對照右軸的數值來看，就會是該公司在該年 Traction 下，市場上投資人有可能給的 Valuation 範圍。

圖二、Traction 與公司估值關係圖

估值越高越好？

我認為世界上任何事情都是合理比較好，過高或過低的估值都是不好的。估值過低，代表團隊的實力被低估，若要對外取得資金，可能會讓團隊的股權稀釋太多，這也不是好事。估值太高，也許短期看不太出壞處，但是你拉長來看，當變數變多時，可能對於創業者也不好。原因如下：

以上圖為例，如果該公司 2019 年的年化營收是 USD 1M，剛好那一年有個投資人願意以營收乘數 9 給予該團隊估值 = USD 1M X 9 = USD 9M (Pre-Money Valuation)，投資該團隊 USD 1M，所以該團隊的 Post-Money Valuation 就來到了 USD 10M。這個估值可能已經是當年給到很好的估值了，但團隊絕對不會只拿這一次錢，過了一年半載，還是需要拿出夠好的成績來跟下一輪投資人募資。[VC 101] 募資基本題：我需要募多少錢？也有提到這樣的觀念。我們來假設幾個狀況：

成長不如預期

如果你的 YoY 只有 100%，沒有達到當初想像的 200%，而 2020 年你遇到的投資人，大多只願意用營收乘數 5 給你一個估值，所以你 2020 年的估值就會是 USD 2M X 5 = USD 10M。什麼，這不就是你 2019 年拿到的估值嗎？你辛苦了一年 YoY 其實也有 100% 了，但市場上反而會覺得你太貴，因為你現在的成績，在某些投資人心理覺得，這才符合上一輪的估值而已。從創業者的角度來看，我去年值 USD 10M，成績翻倍，那我的估值至少也應該是 USD 20M 才合理吧。如此一來，歧見就會產生了。

市場投資環境不如預期

當投資市場熱的時候，投資人會去追投案子，估值也是供需所產生的，當資金多於投資案所需的金額時，有時候價格就會炒高，以這邊的例子而言，就是會以更高的營收乘數給出估值。但市場投資恢復理性時，價格就會下修，假設本例的營收乘數 5~10 倍，剛好就是市場較熱時的水準，當市場冷下來時，假設只剩 2~5 倍。那你的 YoY 是 100%，2020 年的營收是 USD 2M，就算給你最高的營收乘數是 5，那估值也只是跟去年一樣，反過來說，只要是市場投資人給的平均水準，那你新的這一輪很有可能就是持平的估值或者是 down round。

創業者有時候會有上述這種卡住了的窘境，很多時候是之前的估值拿過高，試想，如果上述案例在 2019 年的估值如果當時投資人給的營收乘數是 4~5 倍，公司募集 USD 1M，那估值就會落在 USD 5~6M，就算後來假設的狀況產生，成長不如預期、市場投資環境不如預期，但至少下一輪投資人來看你的時候，才不會覺得太貴看不下去，而你也會比較有機會持續拿到錢，一輪一輪的成長下去。

出來跑，遲早要還的

估值先拿太高，你還是得要把 Traction 做出來補足你多拿的估值，之後多的 Traction，才是你下一輪的籌碼。所以如果真的選擇要拿投資人的錢，那你就要得要看更長期，一年半、三年、五年後，你應該得要達到怎樣的成績，才能夠在那個時候再繼續拿到其他投資人的支持。

比估值更重要的事

我之前認識一個創業者，一開始的他，還蠻在意投資人給的估值是多少，但認識他一年之後，他跟我說了一句話：

「Brandon，我現在覺得估值倒還好，合理就可以了，反而是這個投資人跟我有沒有 Founder-investor fit，以及他們還可以幫上什麼忙，才是更重要的。而且我的事業就是要玩大的，我的目標可能是五到十年後公司 IPO 了，那時候的公司價值對我來說才是真的，中間這些估值就只是個過程，合理的估值，拿我應該拿的錢，稀釋合理的股權，那就夠了」。

最後，也用他的話來做個小結，公司的估值真的不是越高就越好，如果你真的要募資的時候，也可以試著跟你的潛在投資人聊聊，聽聽看他們的想法是什麼。至少除了估值之外，身為創業者的你，還有很多值得一併考量的因素，說不定那些會更重要，那你也就不用在估值上糾結了。估值差不了多少的話，就找你比較愛的那一個吧，因為至少你們會在一起奮鬥好幾年的時間，這反而是更重要的。

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Photo Credit：Valuation by Nick Youngson CC BY-SA 3.0 Alpha Stock Images

該拿 VC 的錢嗎？如何增加 pitch 時的說服力

Candice 目前是基石創投的實習生，就讀於政大企管四年級。在西雅圖交換時修了一門創業財務而對創投產生興趣。喜歡接觸新事物、打籃球還有狗。

在上週 <為什麼要向外走> 中，我們談到台灣內需以及資本市場的困境，希望給創業者一個向外走的 mindset。今天要講的是在確立募資需求後，如何調整說自己創業故事的角度。先來看看為什麼要拿投資人的錢：

拿 VC 的錢會為團隊帶來什麼？

一般來說，除非有認識天使投資人，多數創業者都以自己的存款或是向親友的借款作為最初資金來源。隨著規模擴張，資金缺口也將擴大，此時融資選項可能就有銀行、VC 和其他機構。以下為接受 VC 投資的利弊：

優點一：資源

除了錢，優秀的 VC 能帶給新創團隊更多 value-add 的資源，如人脈、市場知識與業務合作機會等，這些往往無法靠創業者單打獨鬥取得，詳細可以參考這篇文章。此外，很多新創團隊在從 0-1 時常專注在研發出產品、拉到第一批用戶，在內部管理上因規模尚小並不需要花費太多力氣；但隨著規模擴大，日常營運如管理報表、組織制度都需要更嚴謹的架構與紀錄，此時 VC 也能從旁協助。

優點二：知名度

VC 和新創團隊本質上是相輔相成的。除了上述的資源，擁有知名 VC 在你的 cap table 上將有助於提升團隊知名度，甚至類似於一種保障。當團隊進行下一輪募資時，將更容易吸引其他投資人的注意，也可透過該 VC 在投資界人脈接觸到更多潛在投資人。

缺點一：股權融資的成本

在眾多資金管道選項中，股權融資其實是最昂貴的選擇。假設有個團隊要融資 5M，以五年為期限，以下為可能的兩種情境：

<情境一：債權融資> 向銀行借貸的利息為年利率 12%，五年到期且本金每月平均攤還，則每個月要還約 222k，最後總共會付給銀行的金額為 = 本金 5M + 總繳利息約 1.67 M = 6.67 M。

<情境二：股權融資> 成功向創投募資，並以 10% 的股權作為交換。在五年後成功以 300M 的估值公開發行，在不考慮稅款及相關費用之下，創投全數出場時可獲得 30M 作為回報。

由上可以看出二者差異，並沒有絕對的好壞。借貸（loan）通常較適合短期內會產生現金流的團隊，且願意犧牲其他部分的投資來支付利息；相較之下，股權融資沒有每月還款的壓力，但當團隊成功 IPO 時要給投資者的報酬卻是向銀行借貸的近四倍多。還有另一種可能，若團隊不幸失敗需要清算時，創業者通常不需償還 VC 的錢，但銀行常有連帶保證人的約束。

缺點二：掌控團隊的權力 

儘管股權融資並沒有返還利息的壓力，但卻會使團隊失去一部份的掌控權，若引入不合適的投資人或稀釋過多股權，將影響團隊的重大決策與走向。此外，如果在太早就把公司所有權瓜分出去，有時對創業者來說會有替他人打工的感受。所以創業者在決定要募資時，就要想如何增加 bargaining power 來提高自己的 P/S ratio、降低稀釋的股權比例，並慎選投資人。

該怎麼說自己的故事？

在了解向 VC 募資的優缺點後，如果你有募資的打算，就該回過頭來想如何說自己的故事。身為台灣的團隊，擁有向外走的 mindset 十分重要。從以下兩個問題切入，可以幫助你找到故事中的亮點，並增加說服力：

  1. 你的 business 是否容易擴張（scalable）？

    下圖一顯示了過去十年來美國 VC 投資的團隊產業別，可以看到軟體類（深藍色）每年都佔了三至四成左右，原因除了網路科技是過去十年來的趨勢之外，還包含數位經濟產業不受地理區域限制的優勢，不像傳統產業一樣易受制於重資產，pivot 也相對容易。換句話說，要規模化，本質上容易複製的 business 在擴張上將更有利。

    圖一、美國創投投資產業類別統計（來源：2019 Pitchbook VC Monitor）

    創業者可以強調以下兩點：

    • 共同需求

    科技讓人的生活更加便利，現在不用出門就可以叫外送、網購；企業也運用科技不停在優化成本結構。每個國家的發展進程不盡相同，但消費者對生活的便利、企業對提高經營效率的追求是不變的趨勢。從一開始就瞄準普遍存在的問題會讓你有更大的 picture 可以描繪，再來才去衡量哪個市場已經到了適合進入的時機。

    • 商業模式

    確定需求後，下一步就是用什麼方式賺錢。以 SaaS model 為例，這種商業模式的營收是像堆積木一樣一層層累積起來，像 Netflix 只要能夠維持住一定的留存率，每個月的營收就包含舊客跟這個月的新用戶。如果做的是平台（platform），就要找到一套同時培養供給與需求面的方法，即解決雞生蛋、蛋生雞的問題。

  2. 為什麼是你？

這是最重要也是最關鍵的一點。前一段提到的共同需求與商業模式都不會只有一個團隊在做，但為什麼是你會成功？此時以 traction 來佐證十分重要，以下幾點可以作為 highlights：

  • 成長

有成長，就代表團隊做對了某些事，如市場對你的產品/服務有需求，團隊確實解決或改善了現存的痛點。數字是一種驗證，能夠解讀、找出原因後進行調整並確實有反映在之後的績效上的話，在向投資人解釋時會是很大的加分。

  • 速度

現在網路經濟產業的競爭不外乎是贏家全拿的獨占型態，「天下武功，唯快不破」用來形容當今環境真是再貼切不過。除了在營收、客戶開發的成長上呈現，也可以透過和競爭者比較來凸顯出團隊的速度。

  • 人

前面兩點都是 business 層面，也就是團隊做對了什麼事情，但基石最看重的其實是做事的「人」。這有很多切入點，像之前提過的「心、手、腦」，可以賣自己的經歷、對市場的洞見以及做事情的方法，而核心團隊的成員也都是這之中的一環。

接續上次解釋了為何基石鼓勵團隊向外走，這次筆者分析了拿 VC 錢的利弊以及如何調整說故事的角度，希望有提供創業者們一些新的思維。基石創投一直努力在讓台灣的新創生態圈更好，歡迎創業團隊訂閱基石創投的粉絲頁，未來還會有更多的分享。也歡迎對新創、網路與投資有興趣的朋友，一起加入我們！