[VC 101] 公司是否估值越高越好?

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。The Future is Unwritten. Let’s write the future.

VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中,發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的,為了讓他們更了解 VC 相關的日常,VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外,還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。

許多投資人與創業者,在認識彼此的過程中,就像是情侶交往一樣,會相互試探與瞭解對方的過去,以及如果有對方參與之後,對於未來的想法。如果經過 Due Diligence 後,情投意合,就會進入投資協議談判的一些細節,例如公司的估值應該是多少,需要募集多少資金,投資人是否有哪些特別的權利義務等。如果對於投資比較有經驗的創業者,可能就會聽過 Term Sheet 這個詞,中文可以翻譯成投資條件書,從字面上來解釋,就是把主要的 Term (條款) 寫在紙上。

今天想探討的是公司估值這件事情。有許多創業者心裡的想法會是:公司估值越高越好,就像是考試一樣,能拿高分就拿高分。好像估值越高就顯得自己越成功,越能反映過去的辛苦與努力。但這真的是最好的嗎?

上次在 [VC 101] 募資基本題:我需要募多少錢?有跟各位介紹過估值的一些概念,例如 Pre-Money ValuationPost-Money Valuation 等。其實回到估值的本質,其實就是想依照你公司目前的營運狀況,給你一個合理的公司價值。只是估值這件事情雖然有些客觀的運算方法可以參考,但中間還是包含了許多主觀的判斷,特別是公司的估值很多時候都是投資人與創業者談判出來的,之所以需要談判,那也就是雙方會有許多主觀認定上的差異所造成的。至於雙方有沒有需要再估值上糾結,我認為只要能夠拉長時間來看這個投資案,其實問題就會淡化許多。這篇文章最後,我會多說明這個觀點。

估值與 Traction 成正比

這句話的描述,比較像是客觀的運算方法,以 [VC 101] 如何設計 ESOP 架構裡面有提到的公司估值算法,公司估值 = 公司年化營收 X 營收乘數 (P/S Ratio) 為例,這裡的 Traction 就是指公司的年化營收,而估值就與 Traction 成正比。但裡面涉及的主觀判定,可能就是不同的投資人或者是創業者本身對於營收乘數 (P/S ratio) 的看法會有不同,而導致估值有所差異。當然估值要跟其他的風險因素與市場狀況一併考量才能完整。這邊先簡化成以年化營收以及營收乘數來做幾個小試算,讓大家感覺感覺一下。

我透過下圖一的假設數字來說明,假設某一間公司,在 2019 年的時候,年化營收有 USD 1M,假設往後幾年的營收 YoY 分別是 200%、150%、80% 與 40%。目前市場上多數的投資人,願意給出的營收乘數大約落在 5~10 之間。這樣我們就可以推算出未來幾年,理想化情況下公司可能會有的合理估值範圍。

圖一、

如果畫成圖二來看,紅色線以及白色線區間的淡紅色區域,對照右軸的數值來看,就會是該公司在該年 Traction 下,市場上投資人有可能給的 Valuation 範圍。

圖二、Traction 與公司估值關係圖

估值越高越好?

我認為世界上任何事情都是合理比較好,過高或過低的估值都是不好的。估值過低,代表團隊的實力被低估,若要對外取得資金,可能會讓團隊的股權稀釋太多,這也不是好事。估值太高,也許短期看不太出壞處,但是你拉長來看,當變數變多時,可能對於創業者也不好。原因如下:

以上圖為例,如果該公司 2019 年的年化營收是 USD 1M,剛好那一年有個投資人願意以營收乘數 9 給予該團隊估值 = USD 1M X 9 = USD 9M (Pre-Money Valuation),投資該團隊 USD 1M,所以該團隊的 Post-Money Valuation 就來到了 USD 10M。這個估值可能已經是當年給到很好的估值了,但團隊絕對不會只拿這一次錢,過了一年半載,還是需要拿出夠好的成績來跟下一輪投資人募資。[VC 101] 募資基本題:我需要募多少錢?也有提到這樣的觀念。我們來假設幾個狀況:

成長不如預期

如果你的 YoY 只有 100%,沒有達到當初想像的 200%,而 2020 年你遇到的投資人,大多只願意用營收乘數 5 給你一個估值,所以你 2020 年的估值就會是 USD 2M X 5 = USD 10M。什麼,這不就是你 2019 年拿到的估值嗎?你辛苦了一年 YoY 其實也有 100% 了,但市場上反而會覺得你太貴,因為你現在的成績,在某些投資人心理覺得,這才符合上一輪的估值而已。從創業者的角度來看,我去年值 USD 10M,成績翻倍,那我的估值至少也應該是 USD 20M 才合理吧。如此一來,歧見就會產生了。

市場投資環境不如預期

當投資市場熱的時候,投資人會去追投案子,估值也是供需所產生的,當資金多於投資案所需的金額時,有時候價格就會炒高,以這邊的例子而言,就是會以更高的營收乘數給出估值。但市場投資恢復理性時,價格就會下修,假設本例的營收乘數 5~10 倍,剛好就是市場較熱時的水準,當市場冷下來時,假設只剩 2~5 倍。那你的 YoY 是 100%,2020 年的營收是 USD 2M,就算給你最高的營收乘數是 5,那估值也只是跟去年一樣,反過來說,只要是市場投資人給的平均水準,那你新的這一輪很有可能就是持平的估值或者是 down round。

創業者有時候會有上述這種卡住了的窘境,很多時候是之前的估值拿過高,試想,如果上述案例在 2019 年的估值如果當時投資人給的營收乘數是 4~5 倍,公司募集 USD 1M,那估值就會落在 USD 5~6M,就算後來假設的狀況產生,成長不如預期、市場投資環境不如預期,但至少下一輪投資人來看你的時候,才不會覺得太貴看不下去,而你也會比較有機會持續拿到錢,一輪一輪的成長下去。

出來跑,遲早要還的

估值先拿太高,你還是得要把 Traction 做出來補足你多拿的估值,之後多的 Traction,才是你下一輪的籌碼。所以如果真的選擇要拿投資人的錢,那你就要得要看更長期,一年半、三年、五年後,你應該得要達到怎樣的成績,才能夠在那個時候再繼續拿到其他投資人的支持。

比估值更重要的事

我之前認識一個創業者,一開始的他,還蠻在意投資人給的估值是多少,但認識他一年之後,他跟我說了一句話:

「Brandon,我現在覺得估值倒還好,合理就可以了,反而是這個投資人跟我有沒有 Founder-investor fit,以及他們還可以幫上什麼忙,才是更重要的。而且我的事業就是要玩大的,我的目標可能是五到十年後公司 IPO 了,那時候的公司價值對我來說才是真的,中間這些估值就只是個過程,合理的估值,拿我應該拿的錢,稀釋合理的股權,那就夠了」。

最後,也用他的話來做個小結,公司的估值真的不是越高就越好,如果你真的要募資的時候,也可以試著跟你的潛在投資人聊聊,聽聽看他們的想法是什麼。至少除了估值之外,身為創業者的你,還有很多值得一併考量的因素,說不定那些會更重要,那你也就不用在估值上糾結了。估值差不了多少的話,就找你比較愛的那一個吧,因為至少你們會在一起奮鬥好幾年的時間,這反而是更重要的。

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Photo Credit:Valuation by Nick Youngson CC BY-SA 3.0 Alpha Stock Images

[布蘭登觀點 001] 台灣有機會培養出獨角獸嗎?

最近看完內向心理學後,更加發覺自己是個內向的人。自己一人獨處時,腦中常常會有許多的想法與小劇場發生,大多時候許多想法就這樣消逝而去,或者是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來,才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說][VC 101] 外,我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法,也跟大家分享。

基石創投最近正在積極募資中,除了原有股東外,也希望可以尋求更多有力的股東,一起來幫助台灣的新創圈。在準備募資的過程中,常常被問到的其中一個問題就是「台灣有機會培養出獨角獸嗎?」

何謂「獨角獸」?

在新創圈中,獨角獸指的是尚未公開上市的公司,其估值能夠達 US$ 1B (美金 10 億元,大約是新台幣 300 億元),那就會被稱為是獨角獸公司。過去幾年世界產生了許多獨角獸,而且這些獨角獸也都偏好待在非公開上市的區域,一直延後上市的時程。有個說法是因為這些公司在非公開上市市場能後獲得比較好的估值,但如果 IPO 經過公開市場的檢視,說不定這些估值都是太高的本夢比。

市值怎麼估算?

在公開市場中,市值是藉由供需而產生。但在非公開市場中,流動性較差,並沒有那麼多對於未公開市場股票的需求,所以公司評價相對比較難。但如果要用個比較簡單的評價方式,大概會以可類比的上市上櫃公司的股價營收比 (P/S) 或是本益比 (P/E),來推估該公司的價格。大多數的新創可能也還沒到賺錢的地步,加上初期應該是以營收成長為重點,有時就會以 P/S 法估算,可能會比較符合新創公司的價值。
簡單的來說,就是以你公司年化的營收,乘上一個營收乘數 (P/S),就是你公司的估值,例如:你的公司年營收新台幣 3,000 萬元,大概就是 US$ 1M (美金 100 萬元),假設你的營收乘數是 1 倍,那你公司的價值就是 US$ 1M。

營收乘數 P/S 如何選取?

公司價值其實也是反應出投資人對於公司未來價值的呈現,公司的價值可能跟他所處的市場、產業或是商業模式不同,投資人會給予不同的價格,在同樣的營收基礎下,P/S 越高,代表當下投資人對公司未來的信心越高,給的價格更好。所以在選取時,可能要尋找跟你類似的公司 (具有可比性的公司 P/S) 來比較。特別說明,這邊不以評估初創團隊所選取的 P/S 來計算,因早期的團隊通常營收規模都非常小,但成長很快速,所以用此方法估算,有時候很難衡量早期團隊之價值。我們是以「獨角獸」公司來討論,也就是幾年後,這間新創已經有一定的營收規模,也比較能用正常的 P/S 法來計算。

因為基石創投本身投資的領域是數位經濟領域,這個領域我相對比較熟悉,所以我就以此作為基準來討論。下圖是我將台灣上市櫃公司中,偏向數位經濟領域的公司,將他們的市值、近 12 個月營收、P/S、P/E 等數值以表格列出:

從 P/S 來看,如果是更偏向軟體產業的,如數字科技、104 等,毛利率較高,通常投資人願意給予的 P/S 會比較高,大概都有 P/S 大於 1 的水準;如果是一般電商,那大概會在 P/S = 0.5~1 之間。當然這是台灣市場的 P/S,下表列出 S&P 500 公司與 Stock Q 上可以找到各國股市的 P/S 提供大家參考。

Source:https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2018-08-08/PD4ID06JIJUS01

Source:http://www.stockq.org/economy/cap.php

如果台灣整體的 P/S 大概是 0.58,那美國大概是 0.91,這大概可以反映出國家與市場不同,導致 P/S 不同。S&P 500 的 P/S 近幾年都有 2 以上,這也反映出這些公司的表現通常比較好,能過獲得高於大盤的 P/S。

台灣是否有機會培養出獨角獸?

如果是以獨角獸的等級來衡量,P/S = 1 還算是公平,記得前幾年阿里巴巴併購 Lazada 時,如果拿併購的價格跟當時 Lazada 做到的營收,也大概是一倍。如果還沒到獨角獸的公司,有時候 P/S 乘數會更高。
所以「台灣有機會培養出獨角獸嗎」的命題,如果我們以 P/S = 1 的假設來看,其實就是「台灣有沒有機會培養出年營收超過 US$ 1B 的公司?」,年營收新台幣 300 億元的公司!如果是在數位經濟產業,從目前有公開上市櫃的公司來看 (詳見上表),大概就是 PChome 跟 Momo 而已。所以如果要培養出獨角獸,至少要是下一個 PChome 或是 Momo。這個數字看起來有點挑戰,近期表現不錯的創業家兄弟,近 12 個月營收大概就是新台幣 50 億元,再六倍就是了!想像起來有點令人灰心,看來挑戰真的很大。

台灣如何有更高的機率培養出獨角獸?

如同文章一開始提到的,世界上很多獨角獸過去幾年都偏好 Stay Private,在非公開市場有機會得到比較好的估值。如果不要拿公開市場那麼嚴格的標準來看,也許 Private Market 可以用比較高的 P/S 來衡量公司,那營收的目標就可以下修一點,也許可以達成的機率就更高了。
另外尋找有更高 P/S 的市場,也是另外一個有機會達成獨角獸里程碑的做法。以過去幾年的投資經驗,P/S 的高低,其實也是投資人對於市場大小的期待。如過台灣團隊有機會做到區域級/世界級的市場,也許就可以用 P/S 大於 2 的數字被投資人認可,那營收規模隨著市場性變大,也不會那麼遙不可及。所以如果要變成獨角獸,市場拓展是必須的!市場拓展的好處在於,多市場有機會做到更大的營收規模,而且大市場的 P/S 通常會比台灣的 P/S 更好,兩相加成下,那產生獨角獸企業的機率也會提升。

比起獨角獸,更重要的是 IMPACT!

獨角獸其實不是重點,有很好,沒有也沒關係。只要這間企業是能夠替社會帶來更多價值的,就是好公司。獨角獸其實是很看緣分的,當然可以傾全國之力來做出獨角獸。但我認為,台灣現在更需要的反而是更多成功的故事,而非一隻單一的全壘打。一間 US$ 1B 的公司,跟十間 US$ 100M 的公司,我會認為後者因為達到一定的數量,對於台灣來說,會讓更多創業者有信心投入創業。因為出現一間你可能會認為那是國家幫忙,出現兩間你會覺得那是好運,但出現十間你就會覺得那是可能會發生的。
台灣需要的是更多成功故事的正向循環,雖然理性的分析一下,這件事情不好做。但這幾年我也發現身邊有許多人默默的在他能發揮的位子上努力,我也是,基石創投也是,我很認同 TP 說的一句話:「與其在那邊抱怨,不足捲起袖子來幹吧」!相信集合眾人之力,應該還是有機會一拼的。
基石創投現在也在尋求夥伴,一起做一些自己有興趣,而且能夠對於社會有 IMPACT!
有興趣的人請洽這裏