[VC 101] 公司是否估值越高越好?

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過初創企業與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。The Future is Unwritten. Let’s write the future.

VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中,發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的,為了讓他們更了解 VC 相關的日常,VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外,還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。

許多投資人與創業者,在認識彼此的過程中,就像是情侶交往一樣,會相互試探與瞭解對方的過去,以及如果有對方參與之後,對於未來的想法。如果經過 Due Diligence 後,情投意合,就會進入投資協議談判的一些細節,例如公司的估值應該是多少,需要募集多少資金,投資人是否有哪些特別的權利義務等。如果對於投資比較有經驗的創業者,可能就會聽過 Term Sheet 這個詞,中文可以翻譯成投資條件書,從字面上來解釋,就是把主要的 Term (條款) 寫在紙上。

今天想探討的是公司估值這件事情。有許多創業者心裡的想法會是:公司估值越高越好,就像是考試一樣,能拿高分就拿高分。好像估值越高就顯得自己越成功,越能反映過去的辛苦與努力。但這真的是最好的嗎?

上次在 [VC 101] 募資基本題:我需要募多少錢?有跟各位介紹過估值的一些概念,例如 Pre-Money ValuationPost-Money Valuation 等。其實回到估值的本質,其實就是想依照你公司目前的營運狀況,給你一個合理的公司價值。只是估值這件事情雖然有些客觀的運算方法可以參考,但中間還是包含了許多主觀的判斷,特別是公司的估值很多時候都是投資人與創業者談判出來的,之所以需要談判,那也就是雙方會有許多主觀認定上的差異所造成的。至於雙方有沒有需要再估值上糾結,我認為只要能夠拉長時間來看這個投資案,其實問題就會淡化許多。這篇文章最後,我會多說明這個觀點。

估值與 Traction 成正比

這句話的描述,比較像是客觀的運算方法,以 [VC 101] 如何設計 ESOP 架構裡面有提到的公司估值算法,公司估值 = 公司年化營收 X 營收乘數 (P/S Ratio) 為例,這裡的 Traction 就是指公司的年化營收,而估值就與 Traction 成正比。但裡面涉及的主觀判定,可能就是不同的投資人或者是創業者本身對於營收乘數 (P/S ratio) 的看法會有不同,而導致估值有所差異。當然估值要跟其他的風險因素與市場狀況一併考量才能完整。這邊先簡化成以年化營收以及營收乘數來做幾個小試算,讓大家感覺感覺一下。

我透過下圖一的假設數字來說明,假設某一間公司,在 2019 年的時候,年化營收有 USD 1M,假設往後幾年的營收 YoY 分別是 200%、150%、80% 與 40%。目前市場上多數的投資人,願意給出的營收乘數大約落在 5~10 之間。這樣我們就可以推算出未來幾年,理想化情況下公司可能會有的合理估值範圍。

圖一、

如果畫成圖二來看,紅色線以及白色線區間的淡紅色區域,對照右軸的數值來看,就會是該公司在該年 Traction 下,市場上投資人有可能給的 Valuation 範圍。

圖二、Traction 與公司估值關係圖

估值越高越好?

我認為世界上任何事情都是合理比較好,過高或過低的估值都是不好的。估值過低,代表團隊的實力被低估,若要對外取得資金,可能會讓團隊的股權稀釋太多,這也不是好事。估值太高,也許短期看不太出壞處,但是你拉長來看,當變數變多時,可能對於創業者也不好。原因如下:

以上圖為例,如果該公司 2019 年的年化營收是 USD 1M,剛好那一年有個投資人願意以營收乘數 9 給予該團隊估值 = USD 1M X 9 = USD 9M (Pre-Money Valuation),投資該團隊 USD 1M,所以該團隊的 Post-Money Valuation 就來到了 USD 10M。這個估值可能已經是當年給到很好的估值了,但團隊絕對不會只拿這一次錢,過了一年半載,還是需要拿出夠好的成績來跟下一輪投資人募資。[VC 101] 募資基本題:我需要募多少錢?也有提到這樣的觀念。我們來假設幾個狀況:

成長不如預期

如果你的 YoY 只有 100%,沒有達到當初想像的 200%,而 2020 年你遇到的投資人,大多只願意用營收乘數 5 給你一個估值,所以你 2020 年的估值就會是 USD 2M X 5 = USD 10M。什麼,這不就是你 2019 年拿到的估值嗎?你辛苦了一年 YoY 其實也有 100% 了,但市場上反而會覺得你太貴,因為你現在的成績,在某些投資人心理覺得,這才符合上一輪的估值而已。從創業者的角度來看,我去年值 USD 10M,成績翻倍,那我的估值至少也應該是 USD 20M 才合理吧。如此一來,歧見就會產生了。

市場投資環境不如預期

當投資市場熱的時候,投資人會去追投案子,估值也是供需所產生的,當資金多於投資案所需的金額時,有時候價格就會炒高,以這邊的例子而言,就是會以更高的營收乘數給出估值。但市場投資恢復理性時,價格就會下修,假設本例的營收乘數 5~10 倍,剛好就是市場較熱時的水準,當市場冷下來時,假設只剩 2~5 倍。那你的 YoY 是 100%,2020 年的營收是 USD 2M,就算給你最高的營收乘數是 5,那估值也只是跟去年一樣,反過來說,只要是市場投資人給的平均水準,那你新的這一輪很有可能就是持平的估值或者是 down round。

創業者有時候會有上述這種卡住了的窘境,很多時候是之前的估值拿過高,試想,如果上述案例在 2019 年的估值如果當時投資人給的營收乘數是 4~5 倍,公司募集 USD 1M,那估值就會落在 USD 5~6M,就算後來假設的狀況產生,成長不如預期、市場投資環境不如預期,但至少下一輪投資人來看你的時候,才不會覺得太貴看不下去,而你也會比較有機會持續拿到錢,一輪一輪的成長下去。

出來跑,遲早要還的

估值先拿太高,你還是得要把 Traction 做出來補足你多拿的估值,之後多的 Traction,才是你下一輪的籌碼。所以如果真的選擇要拿投資人的錢,那你就要得要看更長期,一年半、三年、五年後,你應該得要達到怎樣的成績,才能夠在那個時候再繼續拿到其他投資人的支持。

比估值更重要的事

我之前認識一個創業者,一開始的他,還蠻在意投資人給的估值是多少,但認識他一年之後,他跟我說了一句話:

「Brandon,我現在覺得估值倒還好,合理就可以了,反而是這個投資人跟我有沒有 Founder-investor fit,以及他們還可以幫上什麼忙,才是更重要的。而且我的事業就是要玩大的,我的目標可能是五到十年後公司 IPO 了,那時候的公司價值對我來說才是真的,中間這些估值就只是個過程,合理的估值,拿我應該拿的錢,稀釋合理的股權,那就夠了」。

最後,也用他的話來做個小結,公司的估值真的不是越高就越好,如果你真的要募資的時候,也可以試著跟你的潛在投資人聊聊,聽聽看他們的想法是什麼。至少除了估值之外,身為創業者的你,還有很多值得一併考量的因素,說不定那些會更重要,那你也就不用在估值上糾結了。估值差不了多少的話,就找你比較愛的那一個吧,因為至少你們會在一起奮鬥好幾年的時間,這反而是更重要的。

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Photo Credit:Valuation by Nick Youngson CC BY-SA 3.0 Alpha Stock Images

[創業者這樣說 005] 透過長期思考與投資,提升自己、員工與公司

Long-term thinking

我是布蘭登,畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投?)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣,經過新創與大公司的洗禮,之後投入創投產業至今。

在我每天的生活中,都會遇到許多創業者,每個人在不同階段都有不同的心得與體驗:「Hey,Brandon,我跟你說,我真的覺得我過去一年學到最多的是 XXXX」,或者針對創業者最近的經歷,經過討論後一起找出一些心得與結論 (Take Away),這樣場景無時無刻都在發生。我總覺得這樣互動的過程,如果有機會跟更多人分享,讓其他創業者也可以參考一下別人的經驗談,可能會產生更大的價值。[創業者這樣說] 就是因此而生的專欄。除了 [創業者這樣說] 以外,還有 [VC 101][布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。

El 只要來到台灣,有空我們都會聚聚聊聊彼此的近況。El 是個 Startup 的 Co-founder,幾年前曾經來到台灣,看看台灣市場是否適合他們發展,以當時的他們的服務來說,在台灣並沒有找到 PMF (Product Market Fit),不過他們到發現了台灣的 Tech Talents 其實很棒,所以當時就在台灣設立 R&D 中心,先請了兩個人,到現在已經有了八個人了。這趟來台灣,除了要試探新產品在台灣市場是否有 PMF 之外,同時也是定期慰勞台灣的同事。他也分享了這段時間的一些心得。

Non Scalable Business 幾乎等於 Non VC Fundable Business

「過去這段時間,我們公司算是活了下來了,原本的業務也都有長期合作的夥伴,至少是餓不死,但也不會大到哪邊去,感覺就是卡在那邊了。一開始還是會有些擔心,不知道下一步在哪邊,試了很多種方式但就是沒有成長,這也讓我們開始想,我們應該要 Pivot 了。」El 說。
原本 El 創業的題目,當時雖然沒有大鳴大放,但還是有一群客戶需要這樣的服務,所以就變成比較像是專案公司,將原本的產品提供給這幾個客戶使用,公司大概可以些微獲利,但就是無法有大幅之成長 (Not a scalable business)。
如果不是一個 Scalable Business,那就很有可能不是一個 VC Fundable Business,El 其實是個對資本市場也挺瞭解的創業者,所以過去幾年他並沒有很積極的跟資本市場接軌,因為他知道時機還沒到。

Pivot – Learn from Market

「我們想了幾個方向,快速了做了一些使用者訪談,慢慢的聚焦到現在的服務上」El 似乎走出了過去一年的焦躁,重新找到方向。從去年開始,El 跟他的 Co-founder 就開始嘗試新的題目,他們採用與先前業務相關的服務開始嘗試,希望可以從市場找到反饋,再尋找更合適的 TA。這可能也是大多創業者會嘗試的方式,至少先活下來了,再來找到下一個破口。雖然還不知道最終會以怎樣的方式呈現,但至少現在已經有的 MVP 可以 Demo 給潛在用戶看,驗證自己的服務是否有市場。

人才的培養

「其實過去一年多的時間,我們收穫最多的是建立起了我們的團隊人才。人才的取得以及文化的培養是很困難而且得花時間的。雖然過去這一年我們比較像是在沈潛,但幸好也有一定的業務量支持,我們有一定的資源可以擴充我們的 Team。在台灣找到 Team Lead 後,他們也會透過朋友的介紹或者是在一些開發者的社群中,替公司找到更多人才。We treat them well. 雖然花費不少,但一切都值得。因為如果你等到員工離開後才要投資,那時候的成本反而更高。It’s a long-term investment」El 堅定的說。

Long-Term Thinking 與 Long-Term Investment

El 提到的 Long-Term Investment 讓我想到 Long-Term Thinking。Long-Term Investment 對我來說就是 Long-Term Thinking 策略下的 Action Item。中間我們 Update 了彼此的近況,我也跟 El 提到基石創投未來幾年的規劃。現在是 2019 年,我們怎麼已經想到幾年後的規劃呢?因為有時候你不將時間拉長去想這件事,有些事情是你到時候才要開始計劃,卻已經來不及了。我們常常希望創業者能夠有 Long-Term Thinking,雖然當下一定會讓你忙得暈頭轉向,甚至連活下來都有問題了,但你不抽離拉開來想這件事情,你當下做的所有決策都只會是 Short-Term,也許是短多長空的決策。我們也時時提醒自己,想想三年後的我們希望變怎麼樣,那我接下來每半年的計畫大概要怎樣,然後我們的流派也是「Learn from market」,隨時要調整跟修正。

而依照那樣的規劃,你必須要有相對的投入,有些短期看不出效果,但你還是得要持續打底去做,這類的就是 Long-Term Investment 了。例如:我希望能夠讓基石創投更有社群影響力,那所需要的投入可能是每天吸收新知、分享新知、定期 PO 文、參與各類創業社群,也許一年半載,你才會開始有些聲量,但你現在不做,那就永遠停滯在那;我希望能夠與東南亞的創業圈建立合作關係,那也許你每隔一陣子就得要去東南亞的創業聚落、與當地的 VC、創業者與加速器等機構建立關係,一樣,這樣的效果要出來,有時候也是你去了兩三次後,轉換率就會慢慢出來了;我希望能夠募集到資金,那你就必須要積極地去建立投資人關係,讓他早點認識你,看到你的成長,這樣到了真正要募資的那一刻,你的成功率才會提升,因為這樣的關係也是很吃「信任」的,你以為的募資是一年半以後 Kick-off,但有人在一年半以前就 Kick-off 了你知道嗎?

Long-Term Thinking 的擴展

不只是公司層面要有 Long-Term Thinking,公司要做好創辦人自己是靈魂,另外要有好的夥伴 (員工) 才有機會讓這件事成就。所以自己對自己、員工、公司都要長期的想法與相對應的投資。

創業者

創業者會是公司的天花板,自己對自己也得要有長期的投資,才有機會拓展公司的上限。不只是專業方面,還有個人的能力、習慣、態度也都是可以投資的。過去我遇過一個非常厲害的創業者,每年一度的董事會,他除了會提出公司未來一年的計畫外,他最後會有一頁 Slide 是關於他個人的目標,例如:一年要運動多少天、馬拉松要跑到幾分以內,這類的大概就是以自己身體的健康為目標,設定一些量化的指標來衡量。或者是一年內用英文或是普通話可以完整的開完所有的會,逼自己學習語言。這類的目標都是創業者可以思考的。

員工

打戰需要戰將,NBA 球隊可以透過交易或者是選秀自己培養,來找到好的人才。創業也是一樣,特別是一開始的創業者是沒有那麼多資源來透過「交易」找到好人才,從農場自己養是必須的途徑。所以長期投資在員工上,從每個案子的訓練,到他能夠獨當一面帶人,甚至學習更多組織管理的能力,有時候都是你得要經過一些陣 (投) 痛 (資),才有機會養得出來。

跟 El 的聊天過程,我們從他目前的近況,聊到了 Long-Term Investment,又順勢談到了 Long-Term Thinking,我們最終都認同,有時候有些事情就是需要花時間,但至少得要先整個想過,再看技能樹要點在哪邊。我們都做完我們的思想練習,Long-Term Thinking 會是個疊代且繼續演化的過程,我也會強烈的建議創業者可以想想,然後收斂,再把資源點下去。

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