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    [VC 101] 可轉債發生時 Cap Table 的實際操作

    這篇文章是延續什麼是 Cap Table 的實作文章。透過一些例子，讓大家知道如果再溝通 ESOP 或者是透過可轉債而轉成股份時，如果溝通上面的意思不同，會形成不一樣的 Cap Table。 可轉債轉換成股票時的情況 如果對於可轉債不熟悉的人，可以參考什麼是 convertible note 這篇文章。只是因為可轉債的一開始的本質是債，而非股權，所以在你以可轉債投資當下，你並沒有所謂的股份可以反應在 Cap Table 上。只有在你轉換成該公司股權時，才會在 Cap Table 上顯現。 可轉債轉換成股票的方式 如果我們以順利轉換的狀況來看，轉換的價格通常是 1) 下一輪價格打幾折 2) 以 Valuation 某個價格為上限進行轉換，通常這個價格會比下一輪的估值來得低，也有一點打折的味道在裡面。我們用這兩種狀況也來探討一下，我們對於轉換價格的理解，以及 Cap Table 的製作方式 下一輪價格打幾折 我們以原本的範本為例，假設該公司募集完 Series A 後，在募集 Series B 之前，募集了 USD 1M 的可轉債，轉換的條件是，如果下一輪 (Series B) 順利完成募資，我可以用下一輪價格的股價打八折，將我的可轉債轉成公司 Series B 的股權。而 Series B 的募資金額為 USD 3M，Pre-Money Valuation 為 USD 12M，所以計算出來的股價為每股 USD 0.786 元，打完八折就是 USD 0.6144 元，所以可轉債的 USD 1M 可以轉換成 1,627,604 股。詳細的 Cap Table 如下圖 (點入範本可看得更清楚)： 如果再來看看這樣計算完的結果，原本開價 Pre-Money USD 12M，投資 USD 3M 的投資人，心中認為的是在這一輪投資完後，他至少可以佔公司 20%，但實際上只有 18.46％，因為可轉債的轉換，讓公司增發新股，所以股權又被稀釋了。但公司的整體估值，卻也因為可轉債的轉換，讓股數變更多，所以 Post-Money Valuation 變成了 USD 16.25M。詳見下圖： 這就跟 ESOP 的價值是內含在 Pre-Money Valuation 或者是不內含的觀念類似，上面的做法是不內含在 Pre-Money Valuation 內，如果要內含，就可以算出另外一個 Pre-Money Valuation ，讓整體含可轉債轉換後的 Post-Money Valuation 鎖在 USD 15M。 Valuation Cap 之轉換價格 在原本的架構下，我們假設可轉債的轉換價格為設定 Valuation 為 USD 9M 為上限轉換。白話就是說，這一輪價格是 Pre-Money Valuation USD 12M，可轉債的人可以用 Pre-Money Valuation USD 9M 先轉換，所以比較便宜，也是另外一種形式的打折。 如果以一樣的案例，這個新創在 Series B 以 Pre-Money Valuation USD 12M 募集了 USD 3M，在這一輪之前，這個新創募集了 USD 1M 的可轉債，轉換的價格就是上述的 Cap 在 USD 9M 作轉換。原先 USD 1M 的可轉債在 Pre-Money USD 9M 的前提下，轉化價格為每股 USD 0.576 元，轉換成 1,736,111 股。所以新投資人認為 Pre-Money Valuation USD 12M，其實總股數為 17,361,111 股，所以每股價格為 USD 0.691 元。整個 Cap Table 就如下圖 (直接看連結比較清楚)： 如果把它畫成柱狀圖 (詳見下圖)，其實也跟 ESOP 是否內含在 Pre-Money Valuation 中是一樣的意思，這個例子就是把 CB 轉換也包含在 Pre-Money Valuation USD 12M 中，所以新的股東還是可以拿到 20% 的股權。 發行可轉債需要注意的重點： 上次在什麼是 convertible note 這篇文章已經有提過可轉債的一些好處，但本文的實際操作，可以讓你讓你知道，有時候發太多可轉債，做好相關股東的溝通是很需要的，因為如果每個人的理解不同，就換轉換出不同的架構，而因為溝通不良造成的誤解，可能會是未來股東關係的隱憂。另外更重要的是，你是否很清楚你的稀釋比例，有時候因為你發太多可轉債，在還沒有轉換前你可能認為公司被稀釋的比例還可以接受，但實際轉換完成後，你就會發現其實被稀釋比你遠想像的多。 Cap Table 文章幾連發我想應該到這篇也大概都提的差不多了，有機會再找時間做直播跟大家互動，透過口頭的說明，也許可以更簡單易懂一些。若大家覺得有趣，也請幫我們多多分享，如果有更多人感興趣，那透過直播說明的效益就更大了，我們也會在近期公布直播日期。也請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。 我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。 The Future Is Unwritten.  

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  • Blog VC101 blog Brandon CB VC101

    [VC 101] 什麼是 Convertible Note

    我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。 The Future is Unwritten. Let’s write the future. VC 101 是在我跟幾個熟悉的創業者聊天的過程中，發現其實創業者對於 VC 的世界是很陌生的，為了讓他們更了解 VC 相關的日常，VC 101 專欄分享。除了 [VC 101] 以外，還有 [創業者這樣說] 與  [布蘭登觀點] 來分享不同類別的看法。 前幾週遇到一個創業者，他稍微介紹了一下他想做的東西後，馬上跟我說，其實今天想跟你請教的是，我想要募一個可轉債 (Convertible Note/ Convertible Bond)，不知道你是否可以給我一些建議？ 我第一個好奇之處為：一般人比較沒有跟投資人打交道的經驗，多數只知道要跟 VC 募資，但他竟然一開口就是我要募一個可轉債 (以下簡稱 CB)。我第二個好奇之處在於：如果你對於 CB 的細節都不知道，那怎麼會一開口就說我想要募一個 CB？ 什麼是 Convertible Note? 以上個人小劇場結束，回歸正題，我們就來談談什麼是可轉債。從字面上解釋就是它是一個「債 Debt」，但是有條件的可以轉換成「股權 Equity」。也就是投資人現在有點像是先借你錢，這個錢會算利息，一段時間後，如果創業者能夠順利募集到下一輪資金，那先前借錢給你的投資人，就有權利可以選擇將他手上的債，轉換成股票，轉換的價格就會以下一輪的單價打折後，進行轉換。上面是用很白話跟口語的方式來說明大致上的內容。但是裡面還是有很多細節可以討論的。 期間 Duration： 通常可能會是三個月、六個月或者是一年不等的期間。 打折比例 Discount Rate： CB 的投資人相對於下一輪的投資人而言，算是比較早就把資金提供給了創業者，所以也冒了比較多的風險，所以假設下一輪的投資人是以每股 100 元的價格進行投資，那打點折反應 CB 投資人先前冒的風險，也算是合情合理。只是折數要怎麼訂，就還是得由創業者跟 CB 投資人去談定。 轉換價格的估值上限 Valuation Cap： 我認為這個也跟打折有點類似，比如說 CB 投資人轉換價格的上限是 USD 5M，就是 CB 投資人會在公司下一輪時募資成功時，先以 Pre-Money Valutaion 為 USD 5M 的前提下，算出股數轉換，下一輪投資人再以新一輪的價格 (例如 Pre-Money Valuation 為 USD 10M) 算出股數進行轉換。通常這點會觸發時，就是新一輪的估值 (Eg. USD 10M) 會高於 Valuation Cap (USD 5M)，對於 CB investor 也算是有個打折的保障。 自動轉換 Automatic Conversion： CB 的投資人大多時都是期待有好的投資人出現，下一輪一起轉換。有時候就會訂定在合格的股權融資 Qualified Equity Financing 發生時，例如創業者在某估值以上，募資某金額以上，CB 投資人就會依照約定條件自動轉換。 舉例來說，你看到的條款可能是，下一輪的 Qualified Equity Financing 為團隊需要募集 USD 5M 以上，公司下一輪的估值要大於 USD 40M 以上，才能觸發 CB 投資人自動轉換成下一輪股票，轉換的價格為 Valuation Cap = USD 20M。 上述是一些 CB 裡常見的條文，但大概就是這些條文就可以涵蓋整個 CB 的精神，所以這也是 CB 的好處所在。 CB 的好處 CB 其中一個好處就是可以降低交易成本 (創業者花在與投資人在上面花費精力的時間，許多時候大概只有將「期間」、「利率」與「轉換價格」等條件約定好，大致上 CB 的合約就可以成型，你不需要跟投資人去談判其他 Term，因為這些都會保留到下一輪，由下一輪的投資人來跟團隊談判，CB 的投資人只要轉換成下一輪的股票，就會擁有下一輪投資人該有的權利。 什麼時候會用到 CB 在比較早期的投資，許多人都會採用類似的方式進行投資，而 500 Startups 就有 KISS (Keep It Simple Security)，Y Combinator 則有 SAFE (Simple Agreement for Future Equity)，這兩份合約就擁有類似的精神，可以加快投資的速度，不用花太多時間跟投資人把細節的 Term 都談判完成。 CB 的壞處 CB 也不是都沒有壞處，有時候創業者會需要募集一輪 CB 的原因，可能就是他快速需要資金，有時候就是公司快要燒光資金了，所以拿 CB 會比較快，但背後釋放出來的訊息，則是更之前可能募資不順利，也沒辦法完成一個正常的 Round，所以到最後是以 CB 的形式先拿到錢。或者有些創業者在不同的場合，遇到不同的策略性投資人，好像每個投資人都有價值，就都用 CB 讓這些投資人加入，但有時候創業者如果沒有多注意自己到底拿了多少 CB，實際去算轉換後被稀釋的數字，最後才發現自己稀釋了太多股權。 以上是可轉換債的一些簡單介紹，也稍微分析了一下這項工具的好壞，沒有不好的工具，只要你選對時機使用，光是降低交易成本這件事情，其實對於創業者就很有幫助了。你想想看，如果募資 USD 500K，如果花個 USD 20K 在律師費用上，那就佔你整個募資金額的 4%，其實交易成本也是挺高的，如果再計算跟投資人談判 Term 的時間成本，那就更高了。 我們會持續分享更多想法與知識，若有興趣的創業者，請訂閱基石創投粉絲頁，我們會持續地分享更多對於創業者有幫助的資訊。

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