作者：Candice
Candice 目前是基石創投的實習生，就讀於政大企管四年級。在西雅圖交換時修了一門創業財務而對創投產生興趣。喜歡接觸新事物、打籃球還有狗。
今年，美國股市在許多科技獨角獸如雨後春筍般上市下格外熱鬧，但陸續 IPO 後可說是幾家歡樂幾家愁。對企業本身、早期投資人與經營團隊來說，首次公開發行（initial public offering, IPO）一直是一個重要的里程碑。而在過去二十年來，隨著全球市場經歷了互聯網泡沫、金融海嘯後一直到近十年即將邁入歷史上最長的經濟擴張期，IPO 的型態也有所變化。以下我們將以 2000 年互聯網泡沫作為分隔點，分析科技業 IPO 型態的改變以及背後原因。
首先來看看 IPO 的利弊為何。對企業來說，IPO 最重要的目的莫過於接觸公開市場，籌措大筆資金；第二個好處是企業的信用與聲譽都會上漲，可能影響供應商放款期限、客戶選擇偏好等；最後則是對團隊與早期投資人的回饋策略：變現。對早期投資人來說，IPO 可說是多年耐心耕耘下出場獲得報酬的最佳管道，經營高層如執行長也會獲得相當的獎勵，多數公司也都有員工認股計畫。
然而，公開發行除了成本高（會計查帳、找承銷商、法律顧問諮詢等）外，還有公司本身的一舉一動都將受市場關注、核心高層可能失去主要控制權、股東結構複雜化且大眾投資人有短視近利的傾向。馬雲就曾說，若讓他再選擇一次，他不會讓阿里巴巴在美國上市。
根據統計數據，在 2000 年前後上市與近十年的 IPO 可總結出以下幾點不同之處：
1.科技公司不再著急上市
Source: The New York Times (2019)
參照上圖，在 90 年代成立的科技公司包含 Yahoo、Amazon、Google，他們平均的 IPO 時長是三年左右；然而在 2000 年後成立的公司，如 Facebook、Twitter、Gopro，平均上市時間已經是成立後的十年。若以今年與去年 IPO 的公司來看（包含 Uber、Zoom、Spotify 等），甚至已經長達 11 年，可見公開發行的急迫性不再如從前。
2.上市前估值大幅增長
隨著潛伏期逐漸拉長，企業在私募市場的融資輪數也有上升的趨勢。根據 CrunchBase 的資料， Uber 上市前共經歷了 23 輪募資，Spotify 也高達 24 輪，且雙雙在上市前估值都超過百億美元的門檻；相較之下，Yahoo 只經歷了兩輪、Amazon 更是在 A 輪後就上市， 二者當年 IPO 時估值相加也才十億美元左右。在私募市場流動性不高、不公開的情況下還能持續成功募資，更顯示投資人對企業強烈的信心。每輪估值成長速度加快，更出現所謂的 private IPO（即 mega round ，指單輪募資超過一億美金），使近年來科技企業更容易在上市前便享有獨角獸的光環，但也造成最後一輪私募資與 IPO 時估值漲幅縮小的現象。
3.IPO 後成長率不如從前
Source: The New York Times (2019)
可想而知的是，延後上市的結果之一便是營收成長率遠不如新創初期的爆炸性成長。儘管在上市前的營收已可破十億美金（Uber 甚至已經突破一百億美金），但從上圖便可見 2000 年前後上市的公司在 IPO 一年後的營收成長率表現遠遠超過近十年來上市的公司。
造成這些轉變的原因為何？我們從 top-down 的角度來分析：
總體環境
2012 年美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission, SEC）修正了私有公司股東人數限制的相關規定。原先規定是股東人數若超過 500 人，證交會有權要求公司公開財報，多數公司都會選擇在人數超過上限時上市，Facebook 在 2012 年此項修訂前 IPO 就是因為這個原因。新規定一下將 500 人的限制放寬四倍，也就是股東超過 2,000 人才會被要求披露財報，大幅增加了企業在私有時期募資的彈性與規模。
第二點則是自金融海嘯後的低利率政策。復甦初期為了刺激景氣，世界各地政府以低利率政策為主，如美國政府前後一共實施了三次的量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）的貨幣政策。更多錢流向股市、衍生性商品等投資市場，而隨著景氣復甦一併成長的是投資人的信心，更多投資機構、投資人願意將錢投往高風險的地方。下圖為 Mckinsey 的統計，是私有科技公司於各募資輪中募得的資本總額，在 2012-15 年間成長了近三倍。儘管這兩年來美聯儲開始縮表，但股市與私募市場相較於 2000 年確實更熱鬧了。
Source: Mckinsey & Company (2016)
任務環境
任務環境指的是企業所在的產業，涵蓋直接影響經營活動的各個 players。以科技業來看，與傳統產業的關鍵不同之處在於其競爭型態是在追逐寡佔，甚至是贏家全拿的「獨佔」。在看似競爭激烈的環境下，許多獨佔企業其實完美地隱身其中。以 Google 為例，從以廣吿營收為主的角度來看，就算它幾乎拿下搜尋引擎廣告的營收，但仍只是全球廣告市場的一小部分；然而，如今 Google 在搜尋引擎市佔率超過九成，實際上是不折不扣的獨佔。
接下來就要問，獨佔有什麼好處？一間公司的價值來自於未來現金流折現的總和（即一般在算投資報酬的 Net Present Value, NPV）而非單年度的盈虧，因此短期內的財務表現並不是重點，應該要以追求未來每年現金流總和極大化為目標，而獨佔正是達成極大化的終極型態。這解釋了現在多數科技公司在創立初期不惜持續燒錢追求成長以搶奪「獨佔」的寶座，也使獨角獸虧損上市的情形成為常態。先將天下打下來，獲利在此之後自然不是難事，擺在眼前的最佳實例便是 Uber 和 Lyft。
企業
對於企業本身來說，延後 IPO 的好處是可以規避掉所需付出的成本與風險，不需將一切攤在陽光下並保有一定的商業機密；同時也不會有外行人幹涉，能夠更專注於企業的長期發展。而前述提及更多錢流向私募市場、法規修正也讓企業可以在不公開發行的前提下，獲取足夠的資金並致力於提升市佔率。
講到這裡，我們發現對現在的科技公司來說， IPO 的急迫性消失了，不憑藉公開發行估值便突破十億美元、甚至是一百億美元的公司數量也持續上升。而隨著私募輪次數與金額都在增長，甚至超越了 IPO 的金額，那 IPO 還是一條必須走上的路嗎？未來的獨角獸是不是就不再是「延後」，而是根本不需要公開發行了？
我們回過頭來看一下私募市場結構，企業上市前的可融資機構對象包含：私募股權基金（Private Equity Funds）、創投（Venture Capital）、銀行等機構。其中，創投與私募基金是主要的投資者。與創投不同的是，私募基金多數都在較晚的階段才進行投資，且追求比創投更短的時間內貼現（Liquadation）。對這些投資者來說，出場選擇包含了IPO、併購與收購（Merger & Acquisition，如融資收購、垂直或水平整合、分拆等）。隨著上市前估值飆漲，併購與收購的難度將提升；儘管私募市場規模擴大，但多數私募基金投資人的目標仍是為了賺錢而非策略性投資，最終輪的投資者也是為了貼現。由此可見，公開發行仍有其存在的必要性。
Source: Pexels
總結而言，我們發現科技公司 IPO 的型態在 2000 年的網路狂潮、08 年的金融風暴過後有了明顯的轉變，隨著經濟擴張邁入歷史最長時期、股東人數限制放寬等讓科技公司拉長了上市時程，上市前的估值也大幅飆漲。有能力於非公開市場募得龐大資本、上市前就成為獨角獸的科技企業更專注於早期快速擴張、擊敗競爭者以登上「獨佔」的寶座。而在私募輪規模與次數都持續成長的背景下，IPO 仍是私募投資者出場的主要方式。
本篇以盛產獨角獸的科技業為主角，帶大家探討了互聯網泡沫前至今美國 IPO 型態的轉變及背後原因。值得一提的是，儘管無法完全替代 IPO，當資金逐漸流向私募市場，對公開市場一定會產生相當的壓力及影響，這個有機會下次再和大家分享。
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