作者：Kim
Kim 是現在基石的 Intern，在政大 MBA 打滾，喜歡探索各種事物背後的邏輯、見證新創們從 0 到 1 的過程。
今年一月時估值高達 470 億美元，轟轟烈烈地預期上市計劃，如今取消上市、估值腰斬更出現公司治理危機， CEO Adam Neumann 現已因軟銀施壓黯然下台，轉任非執行董事。
Wework 財務巨額虧損、創辦人種種自肥的「包租公、賣商標」行為，在原本風光發佈的 S1 中表露無遺，然而，這間備受爭議的「共享空間」企業，背後到底是實力還是惡夢？
為何估值「膨風」？一窺其體質、技術與同業比較
一、科技公司的高估值 vs Wework 本質
打從故事的一開始，Wework 就為享有高估值，強調自己是「科技公司」，以「 Space as a service 」的口號闖江湖。仔細分析，其本質並不具有科技公司的優點⏤ 高滲透性、網路效應（ Network Effect ）、邊際成本低。
簡言之，「網路科技企業」之所以能夠享有高估值，背後反應的是能快速規模化的市場期待：一是能服務大量用戶、容納快速成長的用戶數，二是產生「1+1 > 2 」的 Network Effect ，越多人使用效益越高，三則是邊際成本非常低，即因新用戶加入而提升的成本極低，以上幾個特點，都是科技業能在市場上能享有高估值的主因。
反觀 Wework ，它為增加供給而取得新租賃地段的成本，並不會因為規模化而降低，再者其租賃地點多選在都市高級地段，租金成本極高，也沒有所謂能夠快速容納用戶、消除地理限制的滲透性和擴展性。
就網路效應而言，則分為兩個面向：直接網路效應為「使用者越多，就越吸引人加入」；間接網路效益則是產品的網絡越廣（在 Wework 例子中，指辦公空間、地段越多），價值越高。
以 Wework 來說，它的「直接」網路效應可能相對低。
舉例來說， The Wing 是一個主打「女性辦公空間」的企業，它打造一個專屬女性的空間、定期舉辦交流聚會，透過成員之間的資訊分享，來吸引新的用戶加入，也就是越多女性加入，這個社群就越吸引人，而 Wework 雖有拋出「創業圈」的願景，會吸引部分新創加入，但如果是 To C 這端，就不會有直接效益。
反之，在 Wework 的例子中，「間接」的網路效應比較有可看信，因為它在世界各地都有連結，對於一些跨國企業來說，就會是個比較方便的選擇。（ 註：Wework 實際上的企業佔總會員比率持續增加）
即便如此，雖然 Wework 致力於提升空間的「共享功能」，從標準的企業辦公服務，到新創實驗室，再到個人辦公、健身房空間，作為一個空間共享的「平台」，深究其本質，依然是「世界級的租賃業者」，其商業模式也有容易被複製的缺陷。
二、「技術」降低成本，能成為核心優勢？
談到 Wework 主打的共享辦公室，就必須談到他最為人所知的特色：一是能透過技術提升單位坪效，降低成本，二是能尋找 CP 值最佳位址，快速拓點。
Wework 在 2015 年併購 3D 建築立體模型的科技公司 Case ，掃描辦公空間，讓 Wework 能夠透過空間再設計，提升整體空間使用率約 15 % ~ 20 %、減少建築成本約 10 ％，而在拓點的選擇上，也和科技公司 Factual 合作尋找CP值最高的位址，讓 Wewrok 的業務得以快速擴張。
若單純從優化辦公設計的效率角度而言，Wework 的技術確實可以成為其核心優勢，注意是優於同業的辦公室解決方案，而非成為一個科技公司。
「技術是 Wework 全球佈局的基礎」Wework 在 S-1 文件中寫道，「技術、獨有的營運知識，讓我們能快速拓展服務，同時提高品質、降低成本」，它提出自己比傳統租賃業者的平均每位員工成本（Cost per employee) 減少 57 %，能以更便宜的價格提供服務。
儘管如此，快速的拓點、強大的技術基礎，也要有會員買單才行。儘管 Wework 會員每年皆以一倍的數量成長，但現階段的貢獻明顯仍不夠，而供應端（辦公地段）拓展速度太快，需求端（會員數目）還跟不上成長，因此無法有效地創造營收，我們接著來看看，為什麼高出傳統業者十倍之多的估值，依然不合理。
三、與同業相比
我們拿目前全球最大的全球共享辦公室集團 IWG 來做比較，它早在 1989 年成立，現已穩定獲利，在全球超過一千個城市有據點，旗下還囊括 Regus、Space、Signature、 openoffice、Kora 與 Managed Office Solution 各種子品牌。
和 Wework 相比， IWG 已經實現獲利。我們用一張表格，簡單檢視兩間公司
不難發現，IWG 在2018年的營收為 34 億、利潤 5億，相比 Wework 則有淨損 19 億,營收僅為 IWG 的 52 %，近一步分析，如果把營收除以單位平方英尺，得到每平方英尺的單位貢獻，會發現 IWG 單位貢獻相較於 Wework 竟然高出整整 70 %，但估值卻不到它的 8 %。
我們在前面的分析中有提及， Wework 宣稱其擅長利用技術，來優化空間的使用效率，但在這裡與同業相比的結果下，卻發現單位營收貢獻較低，針對這個情況，推測有兩種可能：（1）優化的效率直接反應在價格上，因而每平方英尺的平均收費較低（2）拓點快速造成許多空間尚未填滿，營收不像成熟的 IWG 集團一樣充分反映利用現況。
由於 Wework 拓點多位於都市中的黃金地段，因此其定價不會低於 IWG ，排除第一種可能性後，再來看第二點。
儘管 Wework 對外宣稱的出租率約為 80～84 % 左右，但是其出租率的計算結構（=實際會員數/工作站數目）其實不能讓人看出空間真正的使用情形，應要拿（工作站可容納人數*工作站數目）當分母，才可以估算出正確的使用狀況。
然而 Wework 每個工作站的坪數不同（會視房產、當地使用情況由經理決定，或在設計初先由工程團隊預估），也沒有揭露一個站點平均可容納的人數，所以這部分的計算無法得知。
我們用其他方式嘗試說明。
若以其 S1 文件中揭露的「潛在開發地點 40M 平方英尺」、「預計創造 724K 個工作站」，兩者相除，再乘以「目前工作站數目 604K 」“即 (預計開發坪數/預計創造工作站數)*現有工作站數目”，也就是平均每個工作站面積去乘以目前工作站數量，就能大略估計出「目前的使用坪數面積」，約 33M 平方英尺。
如果用營收去除以這個數字，單位貢獻會好看一些，對於處於成長期、用戶還不穩定的 Wework 來說比較公平，但依舊比 IWG 低，往下觀察兩家企業的會員數，能再看出端倪。
從統計中的會員數來看，儘管 Wework 快速拓展，管理面積步步進逼 IWG ，但其目前會員數僅為 IWG 的五分之一，故筆者認為部分地段基本上還尚未開放出租、開放的地段也還沒被需求填滿。
很顯然的， Wework 的商業模式是在拓展後才能容納需求，推測目前需求尚未跟上成長的速度，就是造成其營收/單位面積的數字小於 IWG 的主因。
近一步檢視兩家公司的「毛利率」。
IWG 在 2019 H1 財報中，認列營收為 £1.302 billion ，毛利為 £196.3 million，毛利率約為 15 %，扣除營運成本後利潤落在 £50.6 million。
Wework 的情況比較複雜，在公開 S1 文件中，財報中沒有直接成本項目( COGS )，因此我們以財報中的「 Location operating expenses 」當作直接成本，這項目中包含租金、不動產稅金、區域維護成本、直接營運人員成本….等」，接著我們計算出扣除這項成本的「毛利率」，WeWork H1 2019 營收為 $1.53 billion, Location Operating Expenses 為 $1.23 billion ，毛利率為 19.7 %，相較於 2018 年 H1 的 16.7 ％ 有所增加。如果單純從這項「毛利」比較， Wework 確實能高貢獻，只是認列的問題會讓這個數字不具公信力（如果再加上一般行政費用，營收就全部被吃掉，更別提行銷和擴張的其他費用）；再者，所謂「網路科技公司」的毛利往往大於 30 %，從會計角度思考， Wework 的體質看起來並不科技。
總結上述，釐清三個點： Wework 沒有科技公司體質、雖有技術，但其商模是否能維持長久核心競爭力是疑慮、現階段會員數跟不上拓點速度，與同業相比估值顯然過高。
下一篇，我們會告訴各位，在 Wework 的高速成長下，還存在什麼樣的隱憂。