作者：Kim
Kim 是現在基石的 Intern，在政大 MBA 打滾，喜歡探索各種事物背後的邏輯、見證新創們從 0 到 1 的過程。
高速成長、鉅額虧損，經濟下行風險高
在上一篇《 共享王國的難題 ⏤ Wework 體質解析（上） 》中，我們分析了 Wework 擁有的服務特性，以及與同業相比的估值及獲利情形，本篇我們將專注於 Wework 可能面臨的風險，以及其財務體質可能出現的隱憂。
就像每個星光熠熠的獨角獸，WeWork 成長速度驚人，短短四年內拓展到 111 座城市，但背後同樣承受鉅額虧損。2016 到 2019 年間，We company 每年都維持一倍多的營收成長，但營運費用也幾乎以同等的倍數增加。
看到這裡，頗符合「新創瘋狂燒錢擴張」的手段，但其虧損也不遑多讓，2018全年虧損十九億美元，超過 Uber 和 Lyft 的十八億美元、十億美元，而截至今年六月，已經有九億的淨虧損產生。
一、缺少清晰獲利模型前景
Wework 一借到錢就拿去擴張， Run rate 表現亮眼，從 2018 年 H1 的 1.8 billion 到現在 2019 年 H1 來到 3.3 billion，對於沒有季節性的產業來說，Run rate 確實可以推估營收成長，只是目前市場處在美國最長的景氣擴張週期中，未來毫無避免的存在下行風險，像這種「房地產租賃」的營運模式，很有可能在不久的以後因為景氣衰退而面臨風險。
然而 Wework 的快速擴張其實有跡可循，它的商業模式就是透過建立共享空間「生態系」，讓會員能在多個地點辦公、健身或是提供社交場域，本身需要非常龐大的「地盤」基礎，只是在目前的檢視下，其隱含的會計風險極高。
另一方面來說，扣除零零總總的營業費用（點位擴張、行政、行銷）以後，WeWork 2019 Ｈ1 的邊際利潤貢獻率（不包含非會員服務營收）與去年同期相比下降三個百分點，從 28 % 下降到 25 % ，如果這個指標持續不增反減，即會員帶來的邊際利潤貢獻下降，代表每單位貢獻能夠覆蓋的固定成本的比例降低，將使固定成本相對高的 Wework 前景出現隱憂。
再者，這其實也反應前述「需求跟不上供給」的現象。
簡單來說，會員成長的速度比不上供給。假設供給並無增長，會員數增加，則邊際利潤貢獻率也會上升；而當供給和需求都增加、但需求的增加小於供給時，邊際利潤貢獻率就會下降（也可以說 ROI 表現不佳）⏤其實 Wework 的商業模式本來就會如此，要先有地段的選擇，才會吸引用戶，只是考慮到它的成本結構，這樣的現象會讓企業的風險更高。
二、沈重的成本結構與風險
以上為 Wework 成本結構佔營收的百分比列表，不難發現公司的「位置營運費用 (Location operating expenses)」比例正在下降，如同上篇分析所說，「毛利」改善，儘管如此，一旦加入行政費用、或是折舊與攤銷，整體的有效利潤就會變弱。
此外，不難發現一項有趣的事：新市場的擴張發展費用、銷售與行銷費用佔營收比大幅拉高，反映其快速拓點的策略，而行銷費用也從 2017 年的 16 % 提高到今年 H1 的 21 %，由此不難想像為什麼外界對 Wework 有「包裝勝過內涵」的批評。
另一個觀點是， Wework 的價值，有可能很大一部分是靠行銷營造出來的，藉由提供一種符合流行、又有科技感的口號「SaaS（Space as a service) 」來吸引投資人，描繪出美好的工作體驗場景，把租賃的業務形容成偉大的「藍圖」。這也可能是為什麼它可以將身價拉得比 IWG 高出許多，在紐約路口熙來攘往的行人，多數可能是因為 Wework ，才得以認識 IWG 這個集團。
接著我們再來看看現金流，和租賃契約的風險。
觀察其現金流量表， 2016 、 2017 年的營業現金流為正，至少從營運中加回折舊攤銷後有正現金流，至於投資現金流出顯然是 Wework 快速擴張下的必然，融資活動也是其大舉借錢經營的結果，只是在 2018、2019（H1) 營業現金流翻負，投資依然高昂，借的錢更多⏤其三年來的自由現金流皆為負，淨現金流則顯示出，如果沒有高規模的融資活動，這間企業是無法存續的。
租賃負債風險
Wework 的租賃平均年限是十五年，而在租期間，不太可能因為租客減少而毀約，故其存在的營運風險本來就比較高，以下顯示了 Wework 「不可撤銷的經營租賃契約」以及相關負債：
在2019年總數為 40 億美元，預估到 2024 年，總價值將達到 390 億美元，坦白說，這對一間年收入僅為 18 億美元且沒有盈利的公司而言，這是一筆驚人的數目。 wework 其實也在 S-1 的風險因素中坦承，「如果會員終止與其的契約，又無法找到新的替代者，他們的租賃成本很可能超過收入」，租賃是這間公司的根本，投資人應嚴謹看待這個風險。
總結上下篇的論述，釐清幾個重點：
Wework 的商業模式，本身就必須承受高經營風險，也必須快速拓展才能成就其「生態圈」、沈重的成本結構以及現金流量讓人難以預見獲利前景，簡單來說， Wework ，真的不賺錢。