過去 VC 101 系列有提到蠻多跟 VC 有關的內容，不過這大多是站在基石的角度出發，從比較早期投資人的觀點以及網路數位軟體領域，跟大家分享我們所看到的知識。上週跟同事有討論到早期投資人跟晚期投資人的一些差異之處，這也是從比較早期投資人的觀點來看的，也許對於某些處於晚期階段的投資人會有不同看法，不過如果有更多的 insight 也歡迎分享，我也想多瞭解看看。
定義
這邊不管是早期投資人或者是晚期投資人，我的定義都是在未公開發行市場的投資人，也就是這類型的投資標的，都還是有流動性比較低的特性 (白話文就是不好買賣，要剛好有人想買，有人想賣，價格也談得攏，才有機會成交，不會像你今天要買賣台積電，幾乎是隨時都可以進出)。
從基金規模、管理費以及 Carry 的觀點
假設
- 我用一般 VC 的 2/20 Rule 來試算 (可以參見 [VC 101] 你知道 VC 的錢從哪裡來嗎？)，就是基金規模的 2% 做為每年的基金管理費，用來作為基金公司日常維運所需，例如人員的薪資、房租、律師費、會計師費等相關費用，另外用超過你本金多賺的利潤的 20% 作為 Carry Interest，
- 採用 Pitchbook 上統計的前 10% 績效的 VC 與 PE 的 TVPI (TVPI：Total Value to Paid-in-Capital，基金總價值是當初 LP 本金的幾倍)
- 同時考慮一般一筆基金可以投資管理的 Portfolios 數量， VC 可能從 10-20 個不等，當然也有那種一次投上百個的，但我認為這是 outlier 先不計入，另外 PE 一般可能投資的數量在 5-15 之間，這也跟 Fund size 有關，所以 VC 的管理投資案數我取 15 個，PE 我取 10 個計算。
- 員工人數則以每基金管理所需的人數估算，通常一般 VC 可能平均大概七個人左右，大一點的 Fund 可能同時有兩三個基金在維運管理，所以整個公司大概會有 15 的人上下，但回到每筆基金可以支付的人事費用觀點，將人數調整如下圖。
這邊有幾個直觀的觀察可以跟大家分享
- 你所投資的 Stage 跟你的基金規模會有關係：把你的基金規模扣除掉你未來要收的管理費 (假設是 10 年期的基金)，剩下的金額除以你管理投資的案子數，大概就是每個案子平均能分配到的資金。當然通常創投會預留一些 Follow on 的資金，加上有些案子不會被 Follow on 投資，所以通常的 First Ticket 會比上面的 Average Size/ Deal 小。但你用這個數字來對比每個 Stage 案子預期的估值與其想募資的金額，大概就能夠把這些資金放到種子輪、A 輪、B 輪等位子。
- 基金規模越大，員工可以靠一般的薪水過比較好的日子：如果看每年管理費/ 員工人數這個數字，大概就是從從業人員的角度來看，你有機會領到的薪水。當然這些錢都不是只是拿來給你當薪水的，你還是有其他的管理開銷需要支付，所以真正用在人事的比例，還要再打個折。不過就算打折後，基金規模越大的基金，能夠給同事的薪水也就會相對比較好。這邊有時候就會造成有些基金被人認為是靠管理費過活的印象，也就是光拿管理費就可以讓員工有不錯的薪水，不一定會有激勵員工要把績效做好的誘因，或者是有些基金可能靠的是合夥人的人脈，就算基金表現沒那麼好，還是有機會延續募個幾檔基金，短期內死不了，大家生活還是很好過。但反過來說，越早期的基金就越有 Startups 的味道，因為你的管理費可能只能讓你過活，真正能夠賺大錢還是得要靠你眼光精準，然後拿到比較多的 Carry。
- 基金規模越大，平均每人可以獲得的 Carry 有機會越高：只是這個倍數在並沒有隨著基金規模的倍數大而等幅變大，主要還是因為員工人數變多，均分下來使得這個幅度有上升，但沒有上升到基金規模變大的那幅度。不過這裡用的是「平均」，也可能造成這個數字失準，因為多數 Carry 可能還是被分配到 GP 上，如果你只是基金裡的員工，應該還是有一定比例，只是這個比例相較於 GP 可能就比較少，可能就是 GP 可以吃肉，員工可以喝一點湯的那感覺。畢竟 GP 也是為了這個 Fund 的績效得要肩負起最多的責任，且當初募資的辛苦大多也是 GP 得要去承受的。
- 小結：有些朋友說，做早期投資是做情操的，有些朋友說，做早期投資的難能可貴，是你更有機會可以從 Founder 還是 nobody 時，一路陪他變成 somebody，中間可以建立起深厚的情誼，這可能是你做晚期投資很難碰到的。但反過來說，也許你做比較晚期的投資，有機會替你個人創造出比較多的財務上的所得，這就很看個人的選擇了。
從投資人看案子的觀點
如果是看案子的角度，我覺得兩者差異比較多的就是「資訊量」。越晚期公司就會有更多的數字、指標可以提供給投資人參考，所以感覺上比較好做決策。但實際上也因為比較晚期，可能市場上的競爭者更多，有太多外在不可控的因素，就算你想要把所有的變數都量化來看，還是有很多的不可控。所以晚期的投資人也並沒有因為資訊量比較多，就保證能賺錢，只能說越晚期的風險比較低，所以預期獲得的投資報酬可能就會少一點，就算賠錢，可能也是賠少一點，不會像早期投資那樣，可能賠了就是全部沒了。
但早期投資案的資訊量更少，那又得如何做決策呢？我們常聽到有些團隊被定義成 Pre-Product or Pre-Revenue 的團隊，從字面上的意思就是指有些團隊現在連產品都還沒做出來，可能就是一個概念就希望你能夠投資，或者是有個 MVP 了，但目前還沒有任何客戶願意付費使用，還在 Revenue 之前的階段。當然常關注新創領域的人就會知道「Traction」這個字，也就是你的成績，還沒有產品前，你可能就要看看沒有產品前的 Traction 有哪些，但我覺得除了創辦團隊過去的成績可以作為 Traction 佐證的一環外，我認為真的要能稱上 Traction 的數據可能沒有，只能從邏輯上去了解他想做的事情是否合理，他是否從中看到了哪些 insight 是一般人沒看到的。但如果是 Pre-Revenue 階段，那可能就會有些客戶下載、試用或是在做 POC 過程可以看的指標，來看看哪些可以作為 Traction 來分析。但不管怎麼看，早期投資人這邊能拿到的數字就是硬生生的比晚期投資人少，所以我們常說要看「人」，其實也是基於在這麼早期，能看到的數字比較少，只能多從人的角度去觀察，試著用這些對話內容探究創業者的思維，以及他的個性，來推敲未來成功的可能性。我認為相對於晚期的投資人，這種分析方式既是種科學又是種藝術，而越晚期投資人的投資分析，則是科學比例相對為重。
從投資人可以幫忙的觀點
投資人並不是把錢丟出去就完成投資了，更重要的是後續 Value-added 的服務，能夠提供給 Portfolios 更高的成功機會，所以不同階段的投資人往往有不同的能力可以幫助創業者，這通常也就跟他常處在的階段有關，他在那階段耕耘的越久，他就擁有更多那個階段能夠幫助創業者的能力。
早期投資人
早期的創業者基本上缺的東西就是五花八門，有些缺業務的能力、有些缺錢、有些缺乏管理能力，通常多數的創業者都是初次創業者，所以很多能力得要邊做邊學，他除了是創業者之外，他也是入門的 CEO，得要從產銷人發財各方面陸續上手，並隨著階段的擴大持續強化。所以簡單的來說，我會說早期投資人需要陪著創業者一起創業，在他們缺少的地方輔佐他們，這邊的陪著一起創業並不是說你就跳進去了，因為我認為這不是 VC 應該要做的事情，你比較像是個 Coach 一樣的去協助他，而不是手伸進去，因為你當初投資就是要投這個「人 or Team」，你就是相信他，而不是你自己跳進去做。
成長期投資人
我把早期跟晚期中間在多放個成長期，主要是投資階段太多，也不是早期跟晚期二分法就結束了，通常中間還有個成長期的投資人，這階段的投資人主要就是協助團隊規模化成長。規模化通常來自於幾種方法，例如相同的商業模式拓展到不同的國家，那這時候的規模化就需要跨國經營的能力，這也是投資人有時候可以透過不同國家的人脈資源協助，常見到的就是你要拓展到哪個國家，有一定成績後希望可以取得當地投資人的投資，以獲得當力有力人士的協助。或是你透過相關服務的拓展，希望能夠創造第二個成長曲線，這時候成長期投資人可能是你在跨界的角度可以幫上你了人。或者是不管你透過什麼方式成長，你的團隊就是隨之增長，過去管 20 個人你可能沒問題，但管 50 人、100 人、500 人你得要怎麼管？組織架構要怎麼設計，人要怎麼找。這可能也是這個階段投資人得要有的能力。
晚期投資人
通常這時候就很接近 IPO 的階段，所以這時期的投資人最常見的能力就是把你帶到公開市場的能力。除了對於公開市場熟悉之外，有時候也要為了 IPO 替公司做一些體質的調整，例如有時候投資人就會幫團隊找 CFO，通常這時候就是找曾經有 IPO 經驗的 CFO，知道接下來每一步驟是怎麼走，甚至是有 IR 的能力，能夠跟那些承銷商有好的互動，把故事講得漂亮，讓上市變得順利等。
以上就是跟同事閒聊的過程，把早期投資人與晚期投資人的差異，透過幾個面向跟大家分享。若大家認為基石創投的文章不錯的話，請 Email 訂閱基石創投 Blog，同時幫我們分享。
