[布蘭登觀點 002] Sea 財報解析 (上)

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

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自己一人獨處時，腦中常常會有許多的想法與小劇場發生，大多時候許多想法就這樣消逝而去，有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來，才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外，我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法，也跟大家分享。

Sea Limited 是過去幾年我一直在關注的對象，從他還沒有 IPO 前，就提出以娛樂、電商、支付三個核心，想在大東南亞地區 (東南亞加上台灣) 大展身手。蝦皮這幾年在台灣所掀起的電商大戰，我想大家也都有所了解。但真正有趣的，應該是看 Sea Limited 這間公司在整個大東南亞地區的動態，以及其與公開市場接軌後，如何運用資本市場的力量，持續投資。

Sea Limited 財報

我們先從 2018 年財報看起，之後再比較 Sea Limited 於自己網站上公布的每季營業狀況。其中 Sea Limited 於自己網站上公布的季報，會從自己管理的角度，提供一些調整項目，故與財報上的定義會有所出入。這個稍後再進行說明。

圖表一、

Source: Sea Limited 公布之財報，基石創投整理

首先我習慣將營收與成本，依照事業類別拆開來看，比較能夠了解各別是業別營運的狀況。先前雖然說 Sea Limited 有三大主軸，但其中的支付目前對於營收的貢獻上，還是微小到可忽略，並不會使得分析有太大影響，故我將它併入電商相關的類別。

DE (Digital Entertainment, 遊戲事業)

從營收的圖表一可知，DE (Digital Entertainment, 遊戲事業) 一直都是 Sea Limited 的金雞母，從 Gross Profit 來看，一直都有接近 40% 左右的毛利率。從圖表二來看， DE 的營收年成長率，還是能有個雙位數以上的成長，所以他不只是個 Cash Cow 而已，而是個還能持續成長的金雞母，雖然這個引擎要支持其他燒錢的 Business 還不夠，但至少不無小補。至於 DE 業務的成長，除了有新遊戲持續上市的因素外，因為 Sea Limited 所選擇的市場是大東南亞地區，只要這個地區的整體經濟持續成長，例如：人口數、GDP、上網普及率等，這樣總體因素的成長也自然能帶動營收成長。

E-commerce and other service 電商相關服務

燒錢的電商，雖然目前是 Sea Limited 的錢坑，但是這也是 Sea Limited 寄與厚望的 Business。還記得東南亞地區賺錢的起手式嗎？先有交易，累積資料，然後最後可以做 Financail Service，而 Shopee 其實就扮演著這個火車頭的角色。

圖表二、

Source: Sea Limited 公布之財報，基石創投整理

由圖表二可發現，從 GMV (Gross Merchandise Volume)來看電商相關服務的表現，2017 年達 USD 4B (YoY 257%)，2018 年達 USD 10B (YoY 達 150%)。這樣的數字的一再的顯示，大東南亞地區的電商市場還是有很大的成長動能。

過去幾年 Shopee 還是以 GMV 為主來呈現其表現，但 2018 年可以說是 Shopee 開始 Monetize (變現) 的一年。之前電商相關所帶來的營收，15、16、17 年分別是 USD 10M、18M、47M，但 18 年來到了 USD 270M，這其實反映了過去幾年的投資，前幾年沒有收費，希望就是能夠在各地市場累積 Chicken and egg 的效應，把賣家與買家的基數累積到一定量，並配合基礎建設的投資，到了 Critical Mass 之後，就可以開始收費。雖然收費可能會讓上述的成長速度變慢，但 Sea Limited 上市後也是有壓力得要從 Shopee 身上轉出一些錢來，所以還是得進行 Monitize，而 Shopee 所在的市場中，台灣的電商市場最為成熟，所以當初也算是 Shopee 最早開始變現的一個國家，或者是變現最有效率的國家。

Monetization 變現能力

從圖表二的 Take Rate 來看 (拿營收除以 GMV，有點像是你帶來 100 元 GMV，你可以從中抽取多少當作營收的意味)，過去三年的 Take Rate 分別是 1.54%、1.15%、2.62%。這數字正是能呈現 Shopee 這幾年來變現的成果。電商營收的成長，也使得營收來源的分配，由過去都是以 DE 為主，慢慢的長出第二隻腳來了。從圖表二來看，這三年來 DE 佔整體營收貢獻的比例為 95%、88%、56%，而電商則是 5%、11%、33%，若計入 Sales of good，則是 5%、11%、44%。不出一兩年，電商的小老弟就會超過遊戲的老大哥了。

這邊的 Sales of good 跟純粹 E-commerce 的營收別在於，Shopee 的經營方式，大多是以 Marketplace 的方式經營，所以商品大多是由第三方的店家直接負責出給消費者，這類型所帶來的營收就歸類在 E-commerce。但 Shopee 也有針對部分商品，是自己採購進來賣給消費者，一般而言是希望可以帶給消費者在某些特定類別商品上，更有價格競爭力，這就是 Sales of good 的類別。通常在 Marketplace 的操作上，因為平台知道消費者大都喜歡某特定類別的商品，有穩定的需求，平台就會自己去找貨源，供給消費者，進而獲取更好毛利率。只是從圖表一可以看出，目前 Sales of good 還是以負毛利的方式提供給消費者，長期這個項目應該有機會轉正。

營業費用

從財報上看到的數字其實不令人意外，主要還是花在行銷相關費用。人事費用則是維持在整體營收的 30% 左右，研發費用則是整體營收的 6-8%。但因為營收有了倍數以上的成長，所以相關費用投入的絕對數還是成長的。

地區分佈

過去幾年 Sea Limted 都會公布各國 GMV 貢獻，2018 年就沒看到這數字，但 2018 年公佈了各國營收貢獻。

圖表三、

Source: Sea Limited 公布之財報，基石創投整理

從營收來看，泰國、台灣與越南目前是營收貢獻主力，大概都在貢獻了 25% 左右。2016 年還是以遊戲為主要營收貢獻時，泰國位居第一名，但到了 2018 年時，台灣則是位居第一，因為台灣不管是遊戲或者是電商的重要性，對於 Sea 來說都是很有影響力的國家。台灣真的是數位經濟的寶島啊，願意在網路上花錢買東西，玩遊戲也願意課金，這一點真的是很多外國創業者都沒注意到的，以為台灣比較小，就忽視了台灣在數位經濟上的實力。

印尼市場的潛力

雖然 Sea Limited 沒有把營收依照事業別拆分，也沒將 GMV 佔比依照國家進行公布，但以筆者過去印象，如果以電商事業別來看，GMV 占比最高的就是印尼跟台灣，2016 年公布時，台灣跟印尼對於 GMV 貢獻大概都佔 35%，2017 年的數字台灣跟印尼對於 GMV 的貢獻分別約為 25% 跟 40%。如果以台灣現在營收貢獻佔整體 26% 來看，雖然說裡面包含了遊戲的營收，但大致上可以衡量台灣市場在 Sea 裡面變現程度的貢獻，但從這比例想想印尼市場，其 GMV 更大，但目前變現都還沒開出來，如果未來幾年有機會開出來的話，那就會是 Sea 的另外一個營收成長引擎。只是印尼變現的程度，也會與當地的經濟成長狀況成正比。

財報小結

從 Sea 的財報大概可以知道 Sea 慢慢的往他當初勾勒的藍圖前進，他的好處是選擇了一個正在成長的市場，所以有比較大的機會買了一個 upside。但是壞處是必須考量競爭，市場並非單一沒有變化的，而是存在了許多競爭者，隨時都會動態調整策略，東南亞市場還有許多獨角獸也覬覦這塊市場，Lazada、Tokopedia 等大型電商平台，也會不斷地出招。但作為一個 IPO 的公司，其實 Sea 可以善用公開市場的力量，募集資金繼續投入。到 2018 年底為止，Sea 手上的現金大概還有 USD 1B，而他一年虧損的就大概是 USD 1B 左右。下一篇 [布蘭登觀點 003] Sea 財報解析 (下) 將著重於 2019 Q1 Sea Limited 財報數字的呈現方式，以及其透過公開市場募集資金的一些操作，做一些心得分享。

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