[布蘭登觀點 003] Sea 財報解析 (下)

我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。

---

自己一人獨處時，腦中常常會有許多的想法與小劇場發生，大多時候許多想法就這樣消逝而去，有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來，才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外，我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法，也跟大家分享。

延續上篇 [布蘭登觀點 002] Sea 財報解析 (上)，如果我們再來看 Sea Limited 2019 Q1 所發佈的數字，你會發現裡面的定義跟年報會不同。Sea Limited 網站上自己公布的每季相關數字，你會看到一個 Adjusted Revenue 的詞。不管是 DE (Digital Entertainment, 遊戲事業) 的營收，或者是電商相關的營收，都會經過 Sea Limited 的調整。

DE Adjusted Revenue

這邊的定義是，原本 DE Revenue 再加上一個 Change in Deferred Revenue (遞延營收的差值)。原本的營收是依照會計原則可以計算扎扎實實的營收，例如我儲值了 1,000 元，但只花了其中的 400 元抽道具，還有 600 元掛在我的帳號上。那麼會計上當月真正可以認列的營收則是 400 元，600 元則是這邊指的遞延營收 (Deferred Revenue)。如果你要計算當月遊戲單位業務的功勞，你可以說這個月遊戲業務真的讓消費者儲值了 1,000 元，雖然當月只有耗用了 400 元，但剩下的 600 元早晚也會是收入，只是會遞延到後面的月份產生。從這個觀念來看，Sea 把遞延收入加上，也許還說得過去，但對我來說，那個數字只是虛增，唯一的好處則是，如果當月或當季的遞延營收變化變大了，那就代表很有可能在下一季有可能被耗用的數字有機會變多。
2018 年底的 Deferred Revenue 累計已經接近 USD 600M (其中 USD 427M 是屬於流動負債，USD 171M 是屬於非流動負債，詳見下表橘框)，也就是說，之前提到雖然 Sea 在 2018 年底的帳上現金有 USD 1B 左右，但用流動資產扣除流動負債，Sea 真正還能動用的，大概也只是 USD 500M 左右，若以 2018 Q4 單季的虧損大約 USD 276M 來估算，大概就只能存活兩季。Sea 是怎麼解決的，這我們稍後再來說。

圖表一、

Source: Sea Limited 公布之財報

E-commerce Adjusted Revenue

電商相關的營收，Sea 也在自己的季報表上做了調整，這邊的定義是，原本的 E-commerce Revenue 再加上 Sales Incentives Net-Off。Sales Incentives Net-Off 指的是因為優惠券、折價券或者是運費補貼折抵，使得營收被沖抵掉的數字。我推測 Sea 認為如果把這些折抵的加回去，更能夠反映 Sea 在電商這一塊真正產生的產值。例如原本賣 1,000 元的貨物，因為折價券折抵了 200 元，所以營收只能計算 800 元，但 Sea 把 200 元加回去，想呈現原先應該有 1,000 元的價值。
這邊我認為還是不應該把這個數字加回去，加完只是讓數字看起來比較大，比較好看。如果你用原本的價格去販售，說不定你也無法創造出現在這樣的營收。
我試著將過去幾季的報表整理如下

圖表二、

Source: Sea Limited 公布之財報，基石創投整理

Garena 表現

遊戲相關的表現，逐季看起來表現越來越好，除了因為活躍用戶數的提升，加上付費比例提升外，Free Fire 這款自製遊戲的表現良好，而且因為是自製遊戲的關係，並不需要跟其他開發者進行分潤，能有更多的利潤 (Sea 在自己的說明裡，提到 Free Fire 是其自製的遊戲，但實際上開發商是 111dots Studio，可以參閱 Wikipedia)。年初推出的 Speed Drifters 也替 Garena 帶來用戶及營收的成長。特別是 2019 Q1 的 Change in Deferred Revenue 躍升至 USD 219M，這多少也替 Garena Q2 的業績帶來了一些保證的基本盤。但 Speed Drifters 其實也是 Sea 的大股東騰訊旗下天美所開發的遊戲，讓 Garean 在東南亞代理。所以 Garena 是否能夠真的走出自己開發的這條路，還有待觀察。

另外讓 Garena 過去快速崛起的英雄聯盟 LoL，這幾年因 Garena 的經營手法以及負面消息不斷，其實也讓 Riot 有可能結束跟 Garena 的合作關係，進行直營模式。這對 Garena 日後要代理其它遊戲，可能也因為過去不佳的名聲，可能更加難以拿到好遊戲，也許自製開發是其之後不得不做的方向。

Shopee 表現

電商相關的表現，從上表可以看出，從季報還可拆分為 Marketplace Revenue 與 Product Revenue。這就是上篇文章中，我提到的 Sales of good 的那一塊。如果是早期以 C2C 模式或是後來讓其他店家在 Shopee 上販售的模式，都是比較接近 Marketplace 的商業模式。Shopee 在 2017 Q4 的報告中，第一次看到有了 Product Revenue 營收的出現，這就是比較類似 B2C 模式，Shopee 自己跟製造商或供應商進貨，然後賣給消費者，其中的好處上一篇有提及，此篇不在贅述。

成長 (Growth) 在公開市場的重要性

從跟投資人溝通的角度，或是以財報的角度來看，2018 年 Q1 電商的營收，因為 Product Revenue 的成長，也帶動了營收的成長。
在公開市場中，成長是非常重要的一個因素，試想，若 2017 年想透過 Marketplace 的方式來收取廣告費或是其他費用，變現的程度有限，那你會用什麼方式來變現？Sea 就是自己進貨來賣，這樣賣出去的貨品，就是個扎扎實實的營收。當然 2018 年 Marketplace 的營收也逐漸開了出來，回過頭來看，就算上一篇提到 Product Revenue 的毛利是負的，但從帶來營收成長的角度來看，這個營收也算買的合理，特別是如果沒有特別細分出來，在財報上看到就是個不錯的營收成長。2019 Q1 Product Revenue 佔了三分之一，而 Marketplace 營收佔了三分之二。(詳見圖表二)

電商 Sales Incentive 的比例

我們順著 Sea 的邏輯，把 Sales Incentive 加回去，來看調整後的電商營收，以及 Sales Incentive 佔整體調整後電商營收的佔比，從 2017 Q4 的 47%，一直到最近兩季大概只有 4%，你可以發現這類使用折價券或是運費補貼的比例，有很明顯的改善。 (詳見圖表二的 Sales Incentive Net-off%)。
電商 Take Rate 佔調整後營收的比例，逐季看下來，Shopee 的 Take Rate 佔整體調整後營收的比例，2019 Q1 已經來到了 4.2%。這也呼應了上一篇提到的，Shopee 對於變現這件事情，是一季做得比一季好。而且台灣也是 Shopee 表現最好的一個市場，若以單一市場來看，2019 Q1 台灣 Shopee 已經獲利了 (不用去攤提總公司相關費用的前提下)。這其實也是許多東南亞公司可以參考與借鏡的，台灣的數位市場真的相對成熟，所以很有機會在相對短期內成長甚至獲利。

如何透過公開市場操作，解決資金問題？

Source: Google Finance

我們先來看 Sea Limited 上市以來，一路的股價表現。從一開始的破發行價，低迷了一陣子，投資人對於這類燒錢的做法，不是很有信心，價格一路下滑至 10 元左右，後來隨著每季還能維持不錯的成長，價格回到 15 元左右。
回到上一篇的財報表現，其實客觀地來看，許多重要指標都有不錯的表現或是改善，這其實對於投資人來說，也能慢慢的培養出對於 Sea Limited 的信心。但我們有提到，其實 Sea Limited 的現金其實也有點吃緊了，但作為一個公開發行公司的好處，就是能夠透過公開市場募資，Sea Limited 在今年三月的時候，就透過發行 ADR 募集了 USD 1.5B 的現金，詳情可以看這裡。成功募集後，加上 2019 Q1 的季報數字發布，更讓其他投資人對於 Sea Limited 更加有信心，股價也隨之上揚。
我認為雖然 Sea Limited 已經是公開上市的公司，但精神其實跟 Startups 募資的過程很類似。不管是透過 Product Revenue 讓自己的營收成長有機會在短期內做出來，或者是透過自己開發遊戲、跟騰訊代理熱門的遊戲，使得公司的 Key Metrics 有進步，屆時要遊說其他人投資，成功的機率也會比較高。

希望這兩篇文章，能讓你對於 Sea Limited 有更多認識。但更重要的，應該是學習這些已經 IPO 的公司，是怎麼樣針對自己的 Business，有個長期觀察的 Key Metrics，以及如何優化。這樣的方式如果創業者也能用在自己的 Business 身上，我相信持續個一兩季，你就越能了解自己 Business 的本質跟優缺點，並開始進行優化。

歡迎持續關注基石創投粉絲頁！