圖片來自 Sea 官網
我是布蘭登，畢業於台大數學系、商研所。與台大物理系、光電所畢業的 TP 一起管理基石創投 (我們是另類的理科創投？)。研究所時期對於網路創業與創業投資產生興趣，經過初創企業與大公司的洗禮，之後投入創投產業至今。
The Future is Unwritten.
自己一人獨處時，腦中常常會有許多的想法與小劇場發生，大多時候許多想法就這樣消逝而去，有些則是變成布蘭登自己的觀點。後來覺得還是要把這些微小的觀察與想法記錄下來，才能夠知道自己這些年來思想上的轉變。於是除了 [創業者這樣說] 與 [VC 101] 外，我又新增了 [布蘭登觀點] 來記錄自己的想法，也跟大家分享。
上週 Sea Group 發佈了他們在 2019 Q2 的財報表現，延續之前 [布蘭登觀點 002] Sea 財報解析 (上) 與 [布蘭登觀點 003] Sea 財報解析 (下) 提到的一些觀察指標，我們來看看 Sea Group 這一季以來是否有什麼變化。
上次提到 Sea 主要的事業體不外乎是數位遊戲的 Garena 以及電商的 Shopee，下表是從 Sea Group 過去幾季的財報整理出來的總表，我把他分成三個類別來看，分別是 DE、EC and other Service 以及 Sale of Good 三類。第一個就是遊戲相關的營收，第二跟第三個就偏向電商的營收多一些。
圖一、Sea Group 2018Q1-2019Q2 主要指標表現，基石創投整理
DE (Digital Entertainment) 表現
遊戲一直以來都是 Sea Group 的小金雞母，從圖一看來，2019 Q2 營收大約 USD 229M，如果以過去 Sea 比較喜歡看的指標 Adjust Revenue 來看，調整的營收為 USD 443M，季增 12.7%。從這個角度來看，營收成長的速度慢了下來，沒有延續前兩季季增都在 60-70% 的力道。雖然遊戲也會受到季節性因素以及新遊戲上線狀況而有所影響，但成長減速也會讓公開市場的投資人，對於 Sea Group 有所擔憂，不過我認為 Sea Group 的主要成長引擎會是在電商那一塊，只要 DE 有一定的成長動能，且健康的成長，那就合乎我的預期了。
從圖二來看，DE 的毛利大概維持在 50-60%，就算再把行銷預算扣除，行銷費用率大概是 DE 營收的 4-5%，所以 DE 的邊際貢獻率還是有 50% 以上，近期的趨勢看來是健康的。
圖二、Sea Group 2018Q1-2019Q2 主要指標表現，基石創投整理
*部分藍色數字因 Sea 財報並無揭露，筆者依照過去比例估算之，待下季財報揭露後，再一併更新。
EC 相關服務表現
從圖一看來，EC 相關的營收 2019 Q2 來到了 USD 162M，如果以調整營收來看，那大概是 USD 177M，比較值得注意的是 Sales Incentives Net-off% 的比例從前兩季的 4% 上下提升到 8.38%，這個數字代表營收中，補貼的比例有多少，過去兩季降到 4% 左右是很健康的趨勢，但本季又跳回 8% 左右的水準，而 QoQ 只有 18.9%，代表如果沒有補貼多一點，那這一季的成長可能會更難看一些。我認為 Shopee 現在慢慢會面對兩難的選擇，到底是要繼續成長，還是要慢慢開始獲利，在這兩者之間取個平衡。
你可以從圖二看出，EC 相關的營收有持續成長，但背後代表的就是 Shopee 跟賣家收的手續費、廣告費等相關費用作為營收，Take Rate 過去三季分別是 3.36%、3.7%、4.33%，代表 Shopee 的 Monitization 引擎慢慢地轉了起來，不過從 GMV 的角度來看，過去三季分別是 USD 3.4B、3.5B、3.8B，成長速度也變慢了些，當然下半年往往才是電商的熱季，成長速度也有望隨之加快，但這樣兩難的選擇，應該可以在未來幾季的財報中，從 Take Rate 以及成長率中看出。
關鍵指標
圖三、Sea Group 2018Q1-2019Q2 營收組成，基石創投整理
把圖一跟圖二中的幾個關鍵指標畫成圖表，逐季來看，可以發現圖三中橘色跟紅色分別代表電商相關的營收，在過去這幾季已經慢慢的佔一定的份額，只是成長健不健康，則需要透過其他指標來觀察。
圖四、Shopee GMV 以及 Take Rate 2018Q1-2019Q2 ，基石創投整理
從圖四來看，Shopee 的 GMV 逐季增加，而 Take Rate 也逐季提高，證明 Shopee 是有能力從賣家身上變現的，不再只是過去我們認為只是靠補貼的蝦皮，但行銷費用花的有沒有效率，是不是亂撒，那就是我們得要再往下拆解的項目。
圖五、Shopee Take Rate 與 Contribution Margin 2018Q1-2019Q2 ，基石創投整理
從圖五看來，從 Contribution Margin 的角度，就是把行銷費用計入，蝦皮每產生 100 的 GMV，到底可以賺多少錢，以 2019 Q2 的數字來看。現在 100 元的 GMV 可以讓蝦皮拿到 4.33 元左右，但是相對應的金流成本、人員成本等考慮進去後，反而是虧了 0.85 元。若再考量行銷費用後，則是虧了 5.13 元。但從綠色的線來看，行銷費用的控管其實是有變好的。
不過你看過去幾季的數字，Take Rate 跟 Contribution Margin 中間的差額大概就是 10%，雖著 Take Rate 的拉抬 (紅色線條)，或是讓 EC 產生正毛利 (黃色線條)，蝦皮是有機會產生正的邊際效益，在其他條件不變下，蝦皮的 Take Rate 拉到 10%，並將毛利轉正，也許就有機會讓邊際貢獻轉正。10% 是個怎樣的數字，你去想想其他電商的毛利率，或者是邊際貢獻率，再來猜想是否有可能達到。如果覺得那個數字太辛苦，那就代表蝦皮的行銷費用率要在下降，應該透過更多 Organic 的方式獲取流量及留住消費者與賣家。
最後另外一個跟台灣有關的消息，就是蝦皮已經持續兩季在台灣都是獲利的了，也證明了台灣在數位經濟市場還是有很多的機會，甚至在這樣成熟的環境下，表現的夠好是有機會在短短幾年內就獲利的。
今天的布蘭登觀點就到此，簡單的分享我看到的資訊，也希望你們可以看到之前沒看到的細節。若覺得基石創投的文章很有幫助，也請你幫我一個忙，多多分享給有興趣的朋友，也 Follow 基石創投的粉絲頁，我們會持續產出各類文章跟大家分享。